Cada trimestre leo varios outlooks de renta variable, y reconozco que el de AllianceBernstein de este abril me ha parecido de los más útiles: Nelson Yu (Head of Equities de la casa y CFA charterholder, con más de tres décadas mirando mercados) firma un repaso del primer trimestre de 2026 que combina lo que todos hemos vivido —la guerra en Irán, el shock energético— con algo que se comenta bastante menos: lo que está pasando debajo del índice. Y ahí, de hecho, es donde está lo interesante.
Un trimestre que empezó con brío y acabó en guerra
Pensemos en cómo arrancó el año: las bolsas subían con ganas. Y en cómo acabó marzo: con los ataques de Estados Unidos e Israel sobre Irán escalando a guerra regional, Irán cerrando el estrecho de Ormuz (un punto de paso por el que circula aproximadamente una quinta parte del petróleo mundial) y lanzando contraataques contra Israel y los países árabes del Golfo. El resultado: el MSCI ACWI cerró el trimestre con una caída del 3,2% en dólares.
Lo curioso es el mapa regional. Todos los grandes mercados cayeron tras el estallido de la guerra, pero el orden final del trimestre sorprende: Australia y el Reino Unido (+2,0% este último) acabaron en positivo, Japón sumó un +1,4% y hasta las small caps americanas (+0,9%) aguantaron. ¿Los peores? Justamente los que venían liderando: las large caps de Estados Unidos (−4,3%) y Europa ex-UK (−4,2%). Los emergentes y Japón fueron los que más cayeron en marzo, pero el colchón acumulado a principios de año les permitió terminar por delante del mercado global.
Por estilos, la fotografía es de manual de crisis inflacionista: el growth lo hizo peor que el mercado, el quality quedó en línea, y el value y la mínima volatilidad resistieron relativamente bien, sobretodo fuera de Estados Unidos. Sectorialmente, consumo discrecional y tecnología (donde viven los megacaps americanos) estuvieron entre los peores, los financieros sufrieron por las dudas sobre el crédito privado y, como era de esperar, la energía se disparó con el petróleo y el gas.
El shock energético: el riesgo más inmediato
Aquí AB es muy claro: el riesgo más inmediato para la renta variable no es la geopolítica en abstracto, es la factura energética. A cierre de trimestre el Brent cotizaba a 103,9 dólares el barril, un 69% más en el año, y el precio del gas casi se había doblado. Subidas sostenidas del coste de la energía empujan la inflación global al alza, complican la senda de tipos justo cuando el mercado descontaba alivio monetario y, si la cosa se enquista, pueden frenar el crecimiento. Es decir: estanflación, la palabra que ningún banquero central quiere pronunciar.
El efecto sobre las empresas, eso sí, será desigual. Los productores de energía están encantados; las compañías intensivas en energía (aerolíneas, manufactureras) verán sus costes operativos dispararse. ¿Quién sobrevive mejor? Las que tienen poder de fijación de precios, que podrán defender márgenes mientras los costes suben. Esta distinción tan sencilla va a separar ganadores de perdedores durante los próximos trimestres.
Y todo depende, claro, de cuánto dure la guerra. AB lo dice sin rodeos: los resultados macro, micro y de mercado serán dramáticamente distintos si el conflicto termina pronto o se alarga semanas o meses. El frágil alto el fuego anunciado por Estados Unidos e Irán el 7 de abril demuestra lo rápido que pueden cambiar las condiciones geopolíticas, en una dirección y en la otra. De hecho, el informe avisa de algo que me parece muy sensato: una resolución podría provocar un rebote rápido de las bolsas, y el que esté fuera se lo perderá.
La volatilidad subió, pero no llegó a extremos
Hay un dato que pone el susto en perspectiva: el VIX (el barómetro de volatilidad esperada del S&P 500) saltó con la escalada bélica, pero no alcanzó los picos de hace justo un año, cuando los aranceles de Trump. Y queda lejísimos de los niveles de la crisis financiera de 2008 o del COVID en marzo de 2020.
¿Significa eso que el mercado está tranquilo? No exactamente. AB espera que la volatilidad siga elevada mientras los titulares hablen de destrucción regional, víctimas y riesgo de empantanamiento militar americano. Pero un VIX en 25 no es pánico: es un mercado nervioso que todavía no ha capitulado. Desgraciadamente, los mercados son malos poniendo precio a riesgos extremos (es la explicación que da la propia casa a la turbulencia reciente), así que conviene prepararse para un abanico de desenlaces más amplio que el que descontábamos antes de la guerra.
Debajo del índice: el mercado se está ensanchando
Esta es, para mí, la parte más valiosa del informe. Mientras todos miramos a Ormuz, la estructura interna del mercado americano está cambiando. La investigación de AB muestra que 119 valores del S&P 500 (un 24% del índice) subieron o cayeron más de un 20% durante el trimestre. Dispersiones así, históricamente, han coincidido con crisis o con puntos de giro del mercado. ¿Y qué tipo de empresa lo hizo bien? Las de balance sólido, alta intensidad de capital y buenos retornos sobre el capital invertido, que batieron a las de beta alta y a las endeudadas.
El gráfico de factores lo resume de maravilla: la beta cayó un 8,4% en el trimestre (retorno relativo del quintil superior contra el inferior dentro del S&P 500) y el apalancamiento un 3,3%, mientras que la cobertura de deuda (+3,3%), la intensidad de capital (+3,9%) y el retorno a largo plazo sobre el capital invertido (+4,9%) sumaron. Es decir: el mercado ha dejado de pagar por riesgo y ha empezado a pagar por calidad de balance. Después de tres años pagando por lo contrario, no es un matiz menor.
La concentración también afloja: el peso de los diez mayores valores del S&P 500 ha caído desde el pico del 41,9% del pasado septiembre hasta el 37,4% a cierre de trimestre, con los megacaps ligados a la IA quedándose atrás y la "vieja economía" (energía, materiales, utilities) tomando el relevo. AB interpreta esta rotación, junto a la incertidumbre macro y geopolítica, como un episodio consistente con anteriores puntos de giro del mercado. Mi lectura es parecida: cuando la dispersión se dispara y la concentración cede a la vez, algo está cambiando de verdad en las tripas del mercado.
Software, IA y las señales del crédito privado
Hay dos avisos más que merecen atención. El primero: la debilidad tecnológica fue mucho más allá de los grandes nombres. Las acciones de software cayeron con fuerza ante el temor de que los agentes de IA, cada vez más capaces, dinamiten modelos de negocio de toda la industria —un cambio radical para un sector que llevaba años disfrutando del favor del mercado—. Las preguntas que propone AB para separar vulnerables de supervivientes me parecen un checklist excelente: ¿es el producto crítico y está profundamente integrado en la empresa cliente? ¿Crea la regulación barreras reales? ¿Son los datos y servicios verdaderamente diferenciales?
El segundo aviso viene del crédito privado, que se ha convertido en proveedor de capital importante para los hyperscalers que construyen la infraestructura de IA. Hay focos de estrés entre prestatarios intensivos en software y tecnología, con miedo a una tasa de impagos que estos mercados no habían visto. AB lo lee como una normalización cíclica natural del crédito (los hyperscalers tienen balances fuertes, caja neta sólida y acceso al mercado de acciones), pero promete vigilar el sector financiero en busca de señales tempranas de estrés en el ecosistema de la IA. Yo también lo vigilaría: si la financiación de la IA se encarece, la historia de los próximos años se escribe distinta.
¿Y qué hacemos con las carteras?
Aquí el informe da tres ideas que comparto casi al pie de la letra. La primera puede sonar contraintuitiva: con la inflación al alza, la renta variable importa más, no menos. La investigación de AB indica que las acciones han batido consistentemente a la inflación a lo largo de 100 años (hasta 2024), ofreciendo retorno real precisamente en periodos de subidas de precios. El que se refugie en liquidez con la inflación acelerando está garantizándose perder poder adquisitivo.
La segunda: diversificar con intención, buscando fuentes de resiliencia en más regiones y más estilos. Los defensivos merecen atención especial (beneficios estables, ingresos recurrentes: el refugio clásico si el conflicto se alarga), y el value destaca porque muchas de esas compañías se apoyan en activos tangibles y flujos de caja de duración corta, que dan visibilidad inmediata cuando las hipótesis de crecimiento a largo plazo están en cuestión. Añadamos balance fuerte y poder de precios, y tenemos el retrato robot de la empresa para este entorno.
Y la tercera, la más importante de todas: no intentar hacer market timing con la guerra. La historia que cita AB es elocuente: tras ocho grandes conflictos en las últimas cinco décadas, el S&P 500 subió un 7% de media apenas un año después del inicio del conflicto. La muestra es pequeña y alguna guerra trajo caídas más profundas (el propio informe lo reconoce, y hace bien), pero el mensaje de fondo es el de siempre: quien sale corriendo en mitad del incendio suele comprar más caro la reconstrucción.
Mi lectura
Así pues, ¿con qué me quedo? Con que el riesgo inmediato es energético e inflacionista, no bursátil; con que debajo del índice hay una rotación hacia calidad de balance y value que llevaba años sin verse; y con que la disciplina vuelve a ser el activo más rentable. Para nuestras inversiones, la conclusión práctica es no confundir el ruido de los titulares con las tres cosas que de verdad deberían preocuparnos, y mantener carteras diversificadas con empresas capaces de trasladar costes y financiarse solas.
¿Acabará el alto el fuego consolidándose y veremos el rebote rápido que AB no descarta? ¿O nos espera un conflicto largo con la energía cara durante meses? No lo sé, y desconfío de quien diga saberlo. Lo que sí sé es que las carteras se construyen antes de las crisis, no durante. El tiempo dirá.