Llevo unos días dándole vueltas al último Market Insights de Rick Rieder, el jefe de renta fija global de BlackRock, y creo que merece que le dediquemos un rato. Arranca con una imagen que me parece muy afortunada: la gravedad ha vuelto a los mercados, pero ha llegado de lado. No ha habido un gran desplome, sino algo más sutil (y, para el inversor pasivo, más traicionero): una dispersión histórica bajo una superficie aparentemente tranquila.
Un índice plano que no es plano
Pensemos en el dato central del documento. El S&P 500 está prácticamente plano en el año (un -2,0% según el gráfico que abre la pieza), pero el 74% de sus componentes se ha movido un 5% o más en una dirección u otra. La dispersión dentro del índice ha alcanzado el percentil 98, niveles que no se veían desde la Gran Crisis Financiera. Es decir: el índice no se mueve, pero por debajo el mercado está reordenando ganadores y perdedores a una velocidad brutal.
¿Y por qué ahora? Rieder apunta a fuerzas que conviven en tensión: el consumo aguanta gracias a los hogares con patrimonio mientras las rentas bajas sufren un mercado laboral que se enfría, la productividad sostiene el crecimiento agregado pero de forma muy desigual entre empresas, y la Reserva Federal quiere bajar tipos pero el camino se le ha complicado. Su tesis es que estas tensiones no son contradicciones: son precisamente las condiciones que producen dispersión. Y el acelerador de todo ello es la inteligencia artificial.
La IA cruza de tesis de inversión a realidad operativa
Durante años, la tesis de la productividad de la IA era una promesa de futuro. Según Rieder, eso se ha acabado: la IA ha cruzado de tesis de inversión a realidad operativa. Los ejemplos que da son contundentes. Stack Overflow, el foro de referencia de los programadores, recibía más de 300.000 preguntas de código al mes en 2020; hoy esa cifra es prácticamente cero. El cómputo agéntico (sistemas dando instrucciones a otros sistemas) ha pasado de casi nada a ser la mayoría del cómputo total en la segunda mitad de 2025. Microsoft afirma que el 35% de su código ya lo escribe la IA, Meta ha recortado 21.000 empleos mientras aumenta su productividad, e Intuit, ServiceNow y Salesforce reportan mejoras de eficiencia de entre el 15% y el 30%.
El gráfico que acompaña esta sección es, para mí, el más importante del documento. Mide cuántas horas de trabajo humano puede completar un modelo de lenguaje con un 50% de éxito. En 2022, GPT-3.5 apenas despegaba de cero. Hoy, Claude Opus 4.6 supera las 14 horas. La curva es exponencial, y el propio documento incluye una advertencia que me parece sabia: nuestro cerebro está cableado para expectativas lineales (30 pasos lineales te cruzan la habitación; 30 pasos exponenciales te dan 26 vueltas al planeta).
Detrás de esa curva hay un ciclo inversor descomunal: más de 2,2 billones de dólares de gasto global en infraestructura proyectados hasta 2028, con un capex de los hyperscalers que pasaría de 360.000 millones en 2025 a 610.000 millones en 2026. Es a la vez un boom de inversión, un sustituto de mano de obra y un expansor de márgenes. Casi nada.
El castigo al software: la dispersión en acción
¿Dónde se ha visto primero esta reordenación? En el software. Las acciones del sector caen aproximadamente un 30% en el año, y los préstamos apalancados ligados a software han perdido entre 15 y 20 puntos. El golpe se ha extendido a las BDCs y a las gestoras de alternativos, donde el software pesa mucho: según Morgan Stanley, la exposición llega al 26% en BDCs y al 19% en CLOs de crédito privado.
Rieder no cree que esto derive en crisis sistémica, y los números que da me parecen convincentes: el crédito privado suma unos 2,5 billones de dólares, de los que el software supone unos 400.000 millones. Incluso un escenario extremo (25% de impagos con recuperación de 20 céntimos por dólar) implicaría unos 80.000 millones de pérdidas frente a 232 billones de patrimonio neto del sector privado. No es un evento sistémico. Ahora bien, casi el 80% de los préstamos de software son a compañías patrocinadas por private equity, más del 15% se originaron en el boom pandémico a valoraciones que hoy no se sostienen, y en torno al 30% vence antes de 2028. Para los fondos concentrados en esas añadas, el ajuste de cuentas es real.
De hecho, el dato que mejor resume el nuevo régimen es este: durante una década, software, semiconductores y Nasdaq fueron esencialmente una sola apuesta. En cuatro meses, el software ha caído un 30% hasta niveles de 2021 mientras los semiconductores subían un 30% a máximos. Sesenta puntos porcentuales de divergencia en algo que el mercado trataba como un único trade. Las correlaciones se están reescribiendo, y las relaciones históricas no deberían fiarse a ciegas.
Oriente Medio y el dilema de manual de los bancos centrales
La escalada en Oriente Medio añade la capa geopolítica. El crudo se ha disparado y el conflicto se ha ensanchado. Para Rieder, la cuestión no es predecir la guerra sino entender qué le hace al cuadro macro: la Fed tiene razones para bajar tipos (mercado laboral debilitándose, carga de deuda fiscal, vivienda inasequible), pero la energía cara alimenta la inflación general y dificulta justificar recortes inminentes. Es el dilema de manual: una inflación de oferta que la política monetaria no puede arreglar, llegando justo cuando la economía necesita estímulo por otras razones. Su escenario central es que la Fed aguanta sin tocar tipos para digerir el efecto precios y retoma los recortes más adelante en el año. El riesgo, claro, es que la espera agrave un mercado laboral que ya se enfría.
Crecimiento sin empleo (y por qué es desinflacionario)
Aquí viene la parte del informe que más me ha hecho pensar. Más de un millón de empleos de los informes iniciales de 2025 fueron revisados a la baja, y excluyendo la sanidad, la economía americana ha destruido 373.000 empleos en los últimos diez meses. Y sin embargo, el PIB real creció por encima del 2,5% de media en los dos últimos trimestres de 2025. ¿Cómo se explica? Productividad. Los costes laborales como porcentaje de la producción empresarial están en mínimos históricos. Los ingresos del S&P 500 crecieron un 5%, pero el beneficio por acción subió un 12% interanual.
El ejemplo de Travelers Insurance es muy gráfico: consolidar cuatro call centers en dos mientras dobla el beneficio neto. Si la IA ataca el trabajo cognitivo (el gran superviviente de las olas anteriores de automatización), las implicaciones para la inflación de servicios son profundas. Rieder ve presión inflacionista a corto plazo por la energía, pero la dirección estructural de los precios, en su lectura, es a la baja.
La deuda manda: el sesgo sigue siendo hacia tipos más bajos
El argumento fiscal tampoco ha cambiado: Estados Unidos emite unos 573.000 millones de dólares de deuda en una semana típica según el texto del informe (el gráfico que sigue lo cifra en 521.000 millones), y la emisión en tramos cortos supera el 100% del PIB. Para contener la trayectoria fiscal, los tipos bajos junto al crecimiento nominal son una válvula de escape imprescindible. Desgraciadamente para el Tesoro americano, el timing de esa bajada es ahora rehén de una geopolítica que ningún banco central controla.
El gráfico es de los que se quedan grabados: Estados Unidos emite en una semana media (521.000 millones de dólares) casi tanto como toda la deuda viva de Singapur (552.000 millones) o Arabia Saudí (441.000 millones). Y además está cargada en el tramo corto: el 89% de la emisión del Tesoro es a menos de dos años, cuando en 2010 rondaba el 78%. ¿Tiene sentido pensar que un emisor así quiere tipos altos durante mucho tiempo?
La edad de oro de la renta
Para Rieder seguimos en una edad de oro de la renta fija. Los tipos reales siguen muy por encima de las medias de la década de 2010, y una cartera de calidad puede generar aproximadamente cinco veces la renta real del cash. Pero el matiz importante es que la dispersión también ha llegado al crédito: los diferenciales AAA están en percentiles históricamente comprimidos mientras las yields CCC están en el percentil 98 de la última década. Entre los nombres tecnológicos de high yield americano, los cambios de diferencial en el año van desde -431 hasta +1.709 puntos básicos. Así pues, este no es un mercado donde la exposición pasiva sea una respuesta cómoda: es el terreno donde la gestión activa se gana el sueldo.
Hay un contraste que me parece muy revelador: el universo de renta fija permite diversificar entre aproximadamente 1,5 millones de títulos únicos, mientras que en renta variable los 30 mayores valores concentran casi un tercio de la capitalización global. Una asignación precisa, combinando todo el espectro de renta fija con selección bottom-up, puede generar según BlackRock entre un 6% y un 7% de renta con caídas contenidas. Frente a una inflación del 2%-3%, eso es un margen de seguridad que no existió durante buena parte de las dos últimas décadas.
Renta variable: redefinir la calidad
En renta variable, el documento constata la concentración extrema (Estados Unidos pesa cerca del 72% de la capitalización global y las 10 mayores compañías americanas suman 25 billones de dólares, más que todos los mercados fuera de EE. UU. juntos), pero el argumento de fondo es otro: la definición de «calidad» se está reescribiendo. Antes, calidad era baja variabilidad de beneficios; hoy es crecimiento duradero de beneficios y de flujo de caja libre. Y atención al dato: en torno al 40% de las compañías del S&P 500 no cubre su coste de capital.
El gráfico lo dice todo: entre 2012 y 2022, crear o destruir valor sobre el coste de capital apenas diferenciaba (19,7% frente a 17,0% de retorno medio anual). Entre 2023 y 2025, la brecha se ha abierto de par en par: 22,0% frente a 11,6%. Es decir, el mercado ha vuelto a pagar por los fundamentales: estos explican ahora aproximadamente el 50% de los retornos a doce meses, frente al 15% que explica el sector por sí solo. El análisis compañía a compañía vuelve a importar más que las apuestas sectoriales.
Mi lectura
Hay que reconocer que BlackRock predica aquí en parte para su parroquia (gestión activa, renta fija flexible, sus propios fondos al final del documento). Dicho esto, los datos son verificables y la tesis me parece sólida: si las correlaciones de la última década se rompen, la beta barata deja de ser un almuerzo gratis y la diversificación real (por estrategias, por emisores, por estructura) recupera todo su valor.
Para nuestras inversiones, me quedo con tres ideas. Primera: una renta del 6%-7% en calidad, con la inflación en el 2%-3%, es un ancla de cartera que no habíamos tenido en veinte años, y construir el retorno alrededor de la renta es sobretodo una protección conductual: cobrar mientras esperas hace mucho más fácil no perder la paciencia. Segunda: la dispersión corta en ambos sentidos, y un índice plano puede esconder un 30% de caída en tu sector favorito (que se lo digan al software). Tercera: la IA ya no es una narrativa, es una cuenta de resultados, y separará ganadores de perdedores durante años.
¿Dónde puede equivocarse Rieder? Si la energía mantiene la inflación general alta más tiempo del previsto y la Fed no puede bajar tipos, el ancla de la renta fija aguantaría (los cupones se cobran igual), pero la tesis de duración sufriría. Y si el capex de la IA decepciona en retornos, la dispersión que hoy castiga al software podría extenderse a los propios semiconductores. El propio documento, honestamente, reconoce que el timing es rehén de la geopolítica.
Me quedo con el cierre de Rieder, que es casi un aforismo: navega con la señal, no con el ruido. Y respeta la gravedad. El tiempo dirá.