Cada enero, el equipo de Global Research & Investment Strategy de Carlyle, liderado por Jason Thomas, publica cinco preguntas en lugar de cinco predicciones. La lógica que lo justifica es deliberada y, a nuestro juicio, más útil que el ejercicio habitual de fin de año: las preguntas obligan a explicitar los supuestos. ¿Qué tiene que pasar realmente para que la economía y los mercados se muevan en una dirección concreta? Y mantienen al inversor flexible cuando la nueva información — que siempre llega — reescribe el escenario.
El punto de partida es el consenso de cara a 2026: crecimiento acelerándose, inflación moderándose, tipos a la baja y otra pierna alcista para la renta variable. Carlyle no discute la dirección del viaje. Lo que hace es someterla a estrés. Las cinco preguntas no apuntan a un único pronóstico, sino que señalan dónde el equilibrio de riesgos puede estar desplazándose, dónde los marcos antiguos empiezan a crujir y dónde el inversor quizá tenga que pensar distinto.
1. ¿Cómo afectará la «crisis de asequibilidad» a la política de la Fed?
En el otoño de 2025, la «affordability crisis» se convirtió en el tema del momento en Washington. Un fenómeno simple y observable — la Fed tolerando casi cinco años de inflación por encima del objetivo — mutó en algo más exótico e intratable, con una batería de propuestas políticas para combatir la «inasequibilidad»: gasto público dirigido, antitrust agresivo y cheques de devolución de aranceles.
El dato que enmarca la pregunta es contundente. En el tercer trimestre de 2025 los precios de la economía crecieron a un ritmo anualizado del 3,7%, el más rápido desde el primer trimestre de 2023. El precio medio de la inversión (equipos, construcción, desarrollo de software) subió más de un 5% anualizado, su mayor incremento en tres años. Y los precios al consumo, ya un 21% por encima de los niveles prepandemia, seguían creciendo casi un punto porcentual por encima del objetivo de la Fed.
Aquí está la tensión que Carlyle identifica. Mientras el Congreso debate cómo controlar los precios, la Fed sigue esperando recortar. Powell explicó en la reunión de diciembre que los 175 puntos básicos acumulados de bajadas habían situado la política «dentro del rango amplio de estimaciones del neutral», pero se burló de la idea de que una subida fuese ahora tan probable como otra bajada. El mercado descuenta dos recortes más este año; las opciones, sin embargo, implican que siete bajadas son tan probables como una subida — un sesgo a la baja totalmente incoherente con la previsión de crecimiento sólido. La conclusión de Thomas es de sentido común político: según se acerquen las elecciones de medio mandato, no sorprenda que la política de la Fed se «politice», con cargos electos preguntando por qué la agencia federal encargada de la estabilidad de precios no la ha entregado.
2. ¿Se han fijado los críticos en el boom de crédito equivocado?
Esta es la pregunta más interesante del paper y la que mejor resume su filosofía. Casi todo el mundo sospecha que el private credit será el epicentro del próximo temblor financiero. Carlyle — que es uno de los grandes del private credit, lo que da peso al argumento — sostiene lo contrario, y lo hace apoyándose en una idea académica sólida: las crisis no surgen de problemas de calidad de activos, sino de la estructura de pasivos. El modelo canónico usa «sunspots» (rumores, posts en redes, anuncios oficiales sin relación con el valor real de la cartera) como detonante, precisamente para subrayar que un sistema dependiente de financiación a corto plazo puede venirse abajo por puro ruido aleatorio. Cuando los activos se financian con capital o deuda casada por vencimientos, esos «sunspots» no tienen efecto.
El private credit, según este criterio, es mal candidato: niveles de capital de 3 a 5 veces los de los bancos y vencimientos que igualan o superan los de los préstamos que originan. ¿Dónde está entonces el verdadero boom? En la deuda a corto plazo emitida en casi todas las demás esquinas del sistema.
Figura 1. Fuerte crecimiento de los saldos de margin credit — Fuente: Carlyle (S&P Capital IQ, FINRA).
Las cifras que aporta el paper son las que dan vértigo. Desde el suelo bursátil del otoño de 2022, el margin credit de los broker-dealers ha subido un 87% (22% anualizado) hasta un récord de 1,2 billones de dólares. Los saldos de prime brokerage de los hedge funds se han duplicado (26% anualizado) hasta 3,2 billones, y su repo overnight se ha multiplicado por 2,7 (39% anualizado) hasta 3,1 billones. Y el mayor abusador de deuda a corto es el propio Tesoro de EE.UU.: las letras (T-bills) financian ya 6,7 billones, el 22% de los 30 billones de deuda negociable.
Figura 2. Fuerte crecimiento de la emisión de letras del Tesoro — Fuente: Carlyle (US Treasury).
El matiz fino: la Fed ha lanzado 40.000 millones mensuales de «reserve management purchases» (RMPs) para contrarrestar esa emisión, suprimiendo la volatilidad de los tipos overnight garantizados y liberando liquidez del mercado monetario que sostiene el crecimiento del repo, los balances de los dealers y el margin credit. El mercado lo ha leído como una señal de «compra». ¿Lo ha estabilizado de forma duradera o solo ha pospuesto el día del juicio? Nadie lo sabe. Pero la moraleja de Carlyle es clara: quien vigile la estabilidad financiera tiene cosas mucho más grandes de las que preocuparse que el private credit.
3. ¿Están los data centers «desplazando» la inversión en otros sectores?
Hace un año, la duda era la dependencia de la economía y la bolsa del capex de IA. La pregunta de este año va un paso más allá: ¿y si la base económica sobre la que se suma ese capex estuviera deprimida por las mismas decisiones de asignación de capital que generan el crecimiento de la IA? Es decir, no suma — desplaza.
Los datos son llamativos. Desde la aparición de ChatGPT en noviembre de 2022, los data centers «put-in-place» han crecido 3,2 veces, mientras el resto del desarrollo inmobiliario sube menos de un 10%. En 2025, el gasto en data centers en EE.UU. superó al de todos los demás edificios comerciales juntos. En infraestructura, los data centers han pasado de menos de un cuarto del volumen de operaciones cerradas a unos dos tercios del mercado. Y el capex medio de un proyecto greenfield se ha más que triplicado en un año, de 800 millones en 2024 a más de 3.000 millones.
Figura 3. Los presupuestos de capex de IA ya exigen financiación externa — Fuente: Carlyle (Bank of America).
El giro relevante para el inversor es que, mientras el capex de los hyperscalers se financió internamente, su efecto de desplazamiento era menos visible. Pero al expandirse los presupuestos, han acudido al crédito: casi 100.000 millones en bonos y préstamos solo en los últimos cuatro meses de 2025, un 30% de la emisión investment grade neta del año (×3 frente a 2024). Y aquí está la aritmética que asusta: la inversión privada neta de EE.UU. — quitando residencial y reposición de equipo depreciado — es de apenas el 3% del PIB, unos 900.000 millones. Con las proyecciones de capex actuales, podríamos alcanzar pronto un punto en que los data centers consuman prácticamente toda la formación neta de capital privado de la economía. El riesgo, dice Carlyle, no es tanto la rentabilidad esperada de los data centers como la concentración: dejar que las exposiciones incrementales en bolsa, inmobiliario, infraestructura y crédito se correlacionen todas con un único factor de riesgo.
4. ¿Qué mensaje envían los bonos y el FX sobre Japón?
El cuarto frente es un ejercicio de lectura fina de señales de mercado. El giro macro de Japón desde la elección de Shinzo Abe en 2012 ha sido extraordinario: tras contraerse un 0,7% en yenes en las dos décadas previas, la economía ha vivido una aceleración de cuatro puntos en el crecimiento del PIB per cápita nominal, una caída del 40% del desempleo y una correspondiente reducción de los déficits fiscales.
Figura 4. Notable giro en el comportamiento macro de Japón — Fuente: Carlyle (IMF WEO Database).
La era de la flexibilización agresiva ha terminado. Con la inflación por encima del 2% durante más de 40 meses, el BoJ subió tipos dos veces en 2025 hasta un máximo de 30 años del 0,75%, y los rendimientos de los JGB largos subieron más de 100 puntos básicos. Y, sin embargo, el yen no respondió: el USD/JPY terminó el año casi donde lo empezó. Los críticos leen esa combinación — tipos al alza y divisa débil — como prueba de que el BoJ está «encajonado», con una deuda tan grande que no puede subir tipos lo suficiente sin quebrar al Gobierno.
Carlyle desmonta esa lectura con datos. La deuda neta de Japón, tras descontar reservas de la seguridad social y participaciones de otras agencias, ronda el 80% del PIB — un 20% por debajo de la de EE.UU. Las necesidades netas de financiación del Gobierno japonés consumen solo el 6% del ahorro privado, frente a casi un tercio en EE.UU. y la mitad en la UE. Y, lejos de temer una crisis de divisa, Japón está efectivamente «corto» en yenes: con el 80% de sus activos exteriores en moneda extranjera (sobre todo dólar) y más del 60% de sus pasivos en moneda local, cuando el yen cae su patrimonio neto consolidado aumenta — la posición inversora internacional neta marcó un récord de 3,7 billones de dólares (casi el 85% del PIB). El yen no ha respondido a los tipos más altos, concluye, porque siguen demasiado bajos para repatriar los 4,5 billones en activos líquidos que las instituciones japonesas tienen fuera. No es un BoJ acorralado, sino un BoJ nervioso por no agitar las aguas.
5. ¿Necesita la Unión Europea un nuevo tratado?
La quinta pregunta es la más institucional. Jean Monnet decía que Europa se construiría «a través de crisis», y las instituciones de la UE han demostrado ser notablemente hábiles respondiendo a ellas — pero mediante improvisación y creatividad jurídica, no mediante la evolución institucional formal que Monnet imaginaba. Peor aún: esa capacidad sana de responder a crisis ha mutado en dependencia de ellas para lograr resultados políticos.
El síntoma que cita Carlyle: más de un año después de su publicación, apenas el 10% de la agenda de competitividad del expresidente del BCE Mario Draghi se ha implementado. La tesis de Thomas es que el problema no es solo falta de voluntad política, sino institucional. Los tratados que gobiernan la UE se acordaron cuando se esperaba que Bruselas vigilara las intervenciones estatales que distorsionan el mercado, no que las coordinara en una política industrial paneuropea. Y otorgan a los Estados miembros derechos de «veto» en áreas como fiscalidad, deuda conjunta y defensa. Incluso las barreras internas al comercio equivalen a aranceles intra-UE del 45% en bienes manufacturados y del 110% en servicios.
Figura 5. Hace mucho tiempo del último tratado de la UE — Fuente: Carlyle (European Parliament).
El gráfico lo resume: nunca había pasado tanto tiempo sin un tratado nuevo. Los tratados más trascendentes suelen coincidir con puntos de inflexión geopolíticos — Roma (1957) llegó tras Suez, Maastricht (1992) tras el colapso del bloque comunista y la reunificación alemana. Las recientes fisuras en la relación transatlántica, argumenta Carlyle, abren la puerta a algo igualmente trascendente. Y cita al canciller alemán Merz: «las décadas de Pax Americana han terminado en gran medida». Europa, sostiene el paper, debería abrazar las lecciones de su propia historia de integración y recalibrar formalmente sus instituciones para el nuevo mundo que ya ha llegado.
Nuestra lectura
Lo valioso de este formato no son las respuestas — que el propio Carlyle deja deliberadamente abiertas — sino la disciplina de cuestionar el consenso antes de aceptarlo. Dos hilos atraviesan las cinco preguntas y merecen quedarse: el primero es que el riesgo rara vez está donde todos miran (de ahí que el verdadero boom de crédito sea el de corto plazo, no el private credit que ocupa los titulares); el segundo es el de la concentración, que aparece tanto en el margin credit apalancado contra una bolsa cara como en los data centers absorbiendo casi toda la inversión neta. Para un inversor, la moraleja operativa es la de siempre, pero más vigente que nunca: el problema no suele ser la rentabilidad esperada de una tesis acertada, sino dejar que toda la cartera acabe correlacionada con un único factor. Pensar en estructura de pasivos y en correlaciones, no solo en calidad de activos, es justo el tipo de pregunta que conviene tener encima de la mesa en 2026.