Gavekal Research lleva 25 años produciendo lo que muchos consideramos el mejor análisis macro independiente de Asia y mercados emergentes. Su fundador, Louis-Vincent Gave, escribe en estilo conversacional y opinado — el opuesto al research institucional con disclaimers a cada párrafo. Su paper de inauguración de 2025 — "Building Narratives Around Obvious Outliers" — es una pieza corta (apenas 11 páginas) pero contiene algunos de los datos más perturbadores que cualquier wealth manager europeo debería tener en la cabeza este año.
La tesis es elegante: 2024 produjo tantos outliers estadísticos a la vez que la pregunta correcta no es "¿qué pasará?", sino "¿qué narrativa puede dar sentido a lo que ya ha pasado?".
Los outliers del mercado: lo que rompió las medias históricas
Figura 1. Los cuatro outliers que articulan la tesis de Gavekal. Arriba: US value cayó 14 días consecutivos (primera vez histórica) mientras growth subía; el tech de gran capitalización (S&P 500 information technology) divergió brutalmente del tech de pequeña capitalización (S&P SmallCap 600 information technology), que quedó plano. Abajo: en Europa, todas las top mega caps menos SAP y Hermès terminaron flat o down; en EE.UU., todas las top mega caps terminaron con retornos doble o triple dígito. La asimetría no fue parcial — fue total. Fuente: Gavekal Research / Macrobond, enero 2025.
El punto que articula todo el paper: en 2024 ocurrieron simultáneamente outliers estadísticos que individualmente serían noticia y conjuntamente son inexplicables con narrativas convencionales:
- Tesla añadió $850 mil millones de market cap en 8 semanas (23 oct - 17 dic). Eso es más que el valor de mercado conjunto de Toyota, VW, BYD, Mercedes-Benz, BMW, Stellantis, Ford, GM, Honda y Nissan. Un solo movimiento, en un solo activo, en menos de dos meses.
- El crypto market cap se duplicó entre el 7 sep y el 17 dic. Innumerables "joke coins" alcanzaron valoraciones de cientos de millones — algunos billones.
- US value cayó 14 días seguidos mientras US growth subía. La estadística histórica: nunca había pasado.
- Mag-7 vs S&P 600 tech: las primeras subieron 60-100 %. El segundo cayó 1 %. Divergencia inédita — históricamente, tech grande y tech pequeño se mueven correlacionados.
- En Europa, todas las top mega caps salvo SAP y Hermès terminaron flat o en negativo. En EE.UU., todas las top mega caps subieron de doble a triple dígito.
Cada uno de estos datos, individualmente, sería una historia. Juntos, son la radiografía de un mercado en régimen extremo. Cualquier wealth manager que ignore esto está acumulando riesgo silencioso.
La Nifty-15: la mayor concentración accionarial de la historia
Figura 2. Los cuatro outliers macroestructurales. La Nifty-15 (Mag-7 + Broadcom + Eli Lilly + JPM + Berkshire + Oracle + Walmart + Visa + Mastercard) ya capitaliza casi tanto como las bolsas combinadas de Japón, Europa y emergentes. Es más de un tercio del market cap americano — el nivel más alto registrado. Mientras tanto, los bonos largos americanos llevan cuatro años consecutivos perdiendo dinero (primera vez en historia moderna), y el spread con China está en récord. Fuente: Gavekal Research / Macrobond, enero 2025.
Aquí está la observación que para nosotros es la más importante del paper:
La "Nifty-15" — Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, NVIDIA, Meta, Tesla, Broadcom, Eli Lilly, JP Morgan, Berkshire Hathaway, Oracle, Walmart, Visa, Mastercard — capitaliza $23 billones. Por contexto: el mercado japonés capitaliza ~$6 billones. El europeo conjunto ~$11 billones. El de mercados emergentes ~$8 billones. La Nifty-15 sola es prácticamente equivalente a Japón + Europa + EM combinados.
Y lo más importante: representa más del 35 % del market cap americano total. Nivel histórico récord. Por contexto: en el pico de la burbuja TMT en 2000, los 10 mayores valores combinados pesaban un ~27 %.
La implicación práctica para inversores europeos: estar overweight S&P 500 cap-weighted hoy es, en gran medida, estar overweight Nifty-15. La diversificación del índice es nominal, no real. Una corrección concentrada en estas 15 acciones — por cualquier razón: regulación, antitrust, geopolítica, simple mean-reversion — produciría un drawdown desproporcionado en la mayoría de carteras europeas indexadas.
El bond outlier: cuatro años seguidos en negativo
El gráfico de abajo a la izquierda merece detenerse. Los Treasuries americanos de larga duración (20Y+) entregaron en 2024 el cuarto año consecutivo de retornos negativos. Es la primera vez en la historia moderna que esto ocurre. En los años 70 hubo periodos malos pero nunca cuatro consecutivos. En los años 30, tampoco.
¿Qué señala esto? El paper de Gave no entra en macro detalle, pero la lectura desde aquí es directa: los bonos largos americanos han dejado de funcionar como activo defensivo. Cuatro años consecutivos perdiendo dinero significa que la correlación tradicional bond/equity está rota, que la duración no compensa, y que el 60/40 clásico necesita repensarse. Esto coincide con lo que hemos discutido al hablar de Apollo: el ERP del equity está en negativo Y los bonos largos llevan cuatro años perdiendo. Las dos patas del 60/40 fallan a la vez.
El otro lado: China, el outlier inverso
Aquí Gavekal hace su movimiento característico — el contrario a Wall Street. Los datos del paper:
- Spread US 10y - China 10y: 303 puntos básicos. Récord absoluto. La narrativa de mercado es clara: EE.UU. crece, China va a depresión.
- PERO el ETF principal de China fue el único ETF nacional principal que batió al S&P 500 en 2024. El mercado bonos dice una cosa; el mercado de acciones dice exactamente la contraria.
¿Cuál tiene razón? Gave propone — con cautela — que la narrativa de "China en depresión" puede estar exagerada. Sus argumentos:
- China ya está implementando estímulos fiscales agresivos.
- El sector inmobiliario, después de 3 años de caída, está cerca de equilibrio en algunas ciudades.
- Las valoraciones de empresas chinas líderes (Alibaba, Tencent, BYD) están en mínimos generacionales.
- Las salidas de capital extranjero han alcanzado niveles que históricamente preceden re-ratings.
No estamos plenamente convencidos — China tiene problemas estructurales (demografía, geopolítica) que el paper minimiza. Pero la observación de Gave es al menos digna de discusión: cuando el spread de bonos y el spread de equity dicen lo opuesto, una de las dos lecturas está mal calibrada.
Las narrativas alternativas que propone Gavekal
El paper sugiere tres narrativas para explicar los outliers:
1. US Exceptionalism (consenso): Los outliers reflejan la ventaja estructural americana en productividad, IA, capital y geopolítica. La concentración es justificada por fundamentales.
2. "Turning Turkish" (Charles Gave): La estrategia fiscal americana — déficits estructurales financiados con deuda — está empezando a parecerse a la turca de 2018-2022. Si el dólar pierde su credibilidad de reserva, los outliers podrían revertirse violentamente. Esta es la narrativa que más nos hace pensar.
3. "Crushed Chinese confidence": El derrumbe de la confianza interna en China está creando dislocaciones masivas — capital huyendo, ahorro doméstico subiendo al 40 %, demanda colapsando. Pero esa misma falta de confianza es la condición de entrada para un rebote eventual.
Las cosas que merecen un matiz desde aquí
Primero, sobre los outliers como señal vs ruido. Gave es uno de los pocos analistas que se atreve a llamar "outlier" a una concentración del 35 % de la Nifty-15. Pero conviene recordar que los regímenes de mercado pueden persistir más tiempo del que los modelos esperan. La Nifty-15 puede pesar 40 % a finales de 2025; estar corto contra ella ha sido históricamente costoso.
Segundo, sobre Tesla. El paper menciona el +$850B sin opinión propia. Nuestra lectura: Tesla post-elección Trump capturó el "premium político" (Musk en el gobierno, regulación favorable a robotaxi) que es difícil de pricing con métodos tradicionales. Comprar Tesla a 100× earnings no es value-investing; es una apuesta política. El inversor debe saberlo.
Tercero, sobre la narrativa "Turning Turkish". Es provocadora pero tiene un punto débil: la liquidez global denominada en dólares no tiene alternativa real hoy. El euro tiene problemas fiscales franceses; el yen está atrapado en su propio régimen; el yuan no es convertible. Para que el dólar pierda su prima de reserva, hace falta un colapso de credibilidad que ningún modelo macro está prediciendo. Es un riesgo de cola — no central.
El veredicto
Es un paper breve, opinado y útil — exactamente el estilo Gavekal de hace 25 años. La pieza más importante que se lleva el lector serio es la cifra de la Nifty-15 vs el resto del mundo equity. Eso debería estar en cualquier discusión de asignación 2025 con cliente sofisticado.
Para los inversores BISSAN, las tres implicaciones:
- Auditar la exposición a Nifty-15. Si tu cliente tiene S&P 500 cap-weighted en su cartera con peso del 50 %, sabe que tiene exposición concentrada — pero quizá no sepa que está prácticamente igualado con Japón + Europa + EM combinados como apuesta única. Visualizarlo cambia decisiones.
- Considerar diversificación dentro de EE.UU. vía equal-weight, factor o smaller cap — exactamente lo que comentábamos con Apollo. Y consciencia de que esta rotación lleva 18 meses fallando.
- No descartar China automáticamente. La asimetría entre lo que dicen los bonos chinos y lo que dicen las acciones chinas es real. Una posición táctica del 2-3 % en MSCI China puede tener sentido para perfiles tolerantes — no como conviction, sino como hedge contra el régimen Nifty-15.
Si Gavekal acierta y los outliers se revierten, 2025 será el año del mean reversion brutal. Si se equivoca y EE.UU. sigue capturando más share, los outliers se convertirán en el nuevo normal — pero entonces la asimetría de pérdida cuando se rompan será aún mayor.
En cualquiera de los dos escenarios, estar preparado para discontinuidad es más útil que estar preparado para continuidad. Esa es la lección que Gavekal lleva enseñando 25 años. Vale la pena seguir escuchando.