Durante la última década, las acciones growth de gran capitalización estadounidense han sido, sin discusión, el mejor activo financiero importante del mundo. Desde septiembre de 2014 han rentado un 12,4% real anualizado, más del doble de su media histórica y del retorno del MSCI All Country World Index. Una carrera meteórica que ha cautivado a todo el oficio de invertir. Pero, como sabe cualquier buen contrarian, las oportunidades más atractivas rara vez vienen de los ganadores del pasado, y menos cuando han ganado por semejante margen.
Esta es la premisa con la que Ben Inker y Anna Chetoukhina, del equipo de asignación de activos de GMO, abren su carta trimestral del cuarto trimestre de 2024. Su objetivo es valiente y poco glamuroso: no hablar de los ganadores, sino de los rezagados. De los also-rans —los que corrieron la carrera y quedaron detrás— durante el reinado triunfal del growth. Eligen tres: el value estadounidense, las small caps estadounidenses y China. Y se hacen la pregunta que separa a un inversor de valor de un coleccionista de acciones baratas: ¿estos rezagados son una ganga a punto de rebotar, o una trampa de valor camino de seguir decepcionando?
La respuesta no es la misma para los tres, y ahí está el interés de la carta. Lo importante no es el veredicto, sino el banco de pruebas que GMO aplica para llegar a él. Vale la pena seguirlo paso a paso, porque es exactamente la disciplina que distingue invertir en value de comprar lo que ha caído.
Una década de perdedores relativos
Conviene matizar de entrada qué significa "perdedores". En términos absolutos, ninguno de los tres lo hizo especialmente mal. El value estadounidense (según la definición propia de GMO) rentó un 8,8% real anualizado y las small caps un 5,8% real. No son cifras de catástrofe. El problema es relativo: comparados con sus respectivos mercados, dieron de los peores resultados de cualquier grupo de estilo.
La primera radiografía la da el Exhibit 1. Muestra el comportamiento relativo de los factores de tamaño y valor dentro de EE. UU., EAFE y emergentes en la década.
El gráfico cuenta tres historias a la vez. Las small caps fuera de EE. UU. lo hicieron razonablemente bien —en emergentes incluso batieron a las grandes—, pero dentro de EE. UU. quedaron rezagadas un doloroso 4,4% al año. Es sabido que casi la mitad de ese atraso se explica por el comportamiento de los "Siete Magníficos"; pero incluso excluyendo las diez mayores acciones estadounidenses, las small siguieron por detrás de las grandes un 2,5% anual. Suficiente para entrar en la lista.
La segunda historia es la del value. Dentro de las small caps, el value tuvo una década digna: batió al growth un 1,3% anual en EE. UU., un 1,6% en EAFE y un 3,1% en emergentes. Pero en las grandes la foto cambia, y especialmente en EE. UU., donde el value se quedó 3,2% al año por detrás del growth (con la definición de GMO; con los índices MSCI USA Large Cap Value frente a Growth, la sangría llegó al -4,5% anual). De ahí que GMO concentre su atención en el value de gran capitalización estadounidense.
El tercer elegido es China. Como ilustra el Exhibit 2 de la carta, ningún otro mercado se acercó al 9,6% real anualizado de EE. UU. en la década, pero China fue claramente el peor de los grandes, quedándose 2,6 puntos por detrás de EAFE y 2,2 por detrás del resto de los emergentes.
Con los tres pacientes sobre la mesa, GMO despliega su marco analítico de cuatro pasos. Es el corazón de la carta.
Paso 1: ¿están realmente baratos?
Los perdedores de la década son un buen sitio donde buscar gangas, pero no todo lo que ha caído está barato. GMO recuerda un caso de manual: ya en 1993 las acciones japonesas habían quedado por detrás de EE. UU. y Europa a diez años, pero como habían llegado a cotizar a más de 70 veces el PER de Shiller en 1989, todavía valían el doble que el resto del mundo desarrollado. Caro pese a haber caído. Esa es la trampa de valor en estado puro.
En el caso de los rezagados de hoy, la historia de la valoración pinta mucho mejor. El value estadounidense (Exhibit 3 de la carta) cotiza en el percentil 7 de su historia frente al growth, en un nivel de 0,6 sobre una media histórica renormalizada a 1,0. Eso implica que, si revirtiera a su media histórica mañana, batería al growth en torno a un 67%. Las small caps cuentan algo parecido (Exhibit 4): en el percentil 4 de su historia frente a las grandes, lo que implicaría un 60% de mejor comportamiento si volviera a su media.
China es el caso más matizado. Hace unos meses se podría haber dicho casi lo mismo, pero tras un fuerte rally en la segunda mitad de septiembre (ya parcialmente revertido), las acciones chinas solo parecen moderadamente baratas frente a su propia historia —en el percentil 39—. Ahora bien, en términos absolutos, China sí tiene una distinción: es el mercado grande más barato del mundo.
China cotiza a menos de la mitad del PER de Shiller de EE. UU. y con un descuento de en torno al 25% sobre el resto del mundo. La conclusión del primer paso, por tanto, deja a los tres rezagados en dos campos: value y small estadounidenses están extremadamente baratos frente a su historia; China lo está menos frente a su historia, aunque sea el mercado grande más barato del planeta hoy.
Paso 2: ¿de dónde vino el mal comportamiento?
Aquí está la frase que da título y sentido a toda la carta: barato es una característica necesaria de una buena jugada contrarian, pero no suficiente. Una acción camino de la quiebra casi siempre pasa una temporada pareciendo barata. Ningún grupo tan amplio como estos va a quebrar en masa, pero sí puede estar "roto" en el sentido de que su mal comportamiento venga de un deterioro de los fundamentales y no de un simple abaratamiento.
Para distinguir un caso de otro, GMO descompone el retorno realizado en dos piezas: el cambio de valoración (el activo abaratándose, que tiende a revertir a la media) y el retorno fundamental (crecimiento, dividendos, recompras, rebalanceo: lo más secular y persistente). La jugada contrarian ideal es aquella en la que el atraso se explica sobre todo por el abaratamiento, mientras el retorno fundamental se mantiene estable y consistente con la historia.
Aplicado a los tres grupos (Exhibit 7 de la carta), el value de EE. UU. tuvo un retorno fundamental relativo de +3,7% mientras su valoración cayó -6,5%, para un total relativo de -3,0%. Las small caps, +1,5% de fundamental con -5,9% de valoración (-4,4% total). En ambos casos, el atraso vino de la valoración, no de los fundamentales: buena señal. China es la excepción incómoda: su retorno fundamental relativo fue -4,3%, y ahí salta la bandera roja.
Que el retorno fundamental haya sido estable a lo largo de la historia importa tanto como su nivel actual. El Exhibit 8 lo resume con un gráfico de caja y bigotes sobre las distribuciones de retornos fundamentales relativos a diez años.
La lectura es elocuente. Los retornos fundamentales del value y de las small han sido "bien educados": positivos en más del 75% de los periodos de diez años, con un rango intercuartílico estrecho de en torno al 2,3%, y con el último dato (los rombos amarillos) en línea o por encima de la mediana. China, en cambio, exhibe un rango mucho más amplio pese a una historia mucho más corta, y su dato reciente cae en la parte inferior de la distribución. De media, China ha dado un +0,6% fundamental relativo —lo razonable en un emergente a largo plazo—, pero el contraste es brutal: de un +6% anual de bonanza en su primera década a un desastroso -4,5% en la última. China, en agregado, ha estado rota la última década.
El caso chino, en detalle
Para entender qué se rompió, GMO descompone el retorno absoluto de China en sus componentes (Exhibit 9). Es uno de los gráficos más reveladores de toda la carta.
En los primeros nueve años, China rentó un 10,6% real para un inversor en dólares, impulsada por un crecimiento extraordinario del 17,5% real anualizado. Pese a un payout razonable, dividendos y emisión neta combinados fueron negativos por la fuerte dilución: las empresas chinas no paraban de emitir acciones. Y el rebalanceo fue ligeramente negativo porque las empresas que entraban en el índice MSCI China lo hacían a valoraciones más altas que las que salían. Aun así, los fundamentales de 2005-2014 fueron los mejores del mundo por amplio margen, y —a diferencia del Japón de los ochenta— China estaba más barata en 2014 que en 2005 pese a esa carrera.
La década siguiente fue otra cosa. El crecimiento bajó de aquel 17,5% a un más pedestre 4,6% real —que no está mal en sí, pero es un mundo respecto al anterior—. La emisión neta siguió negativa, en -2,6% anual de dilución. Y el rebalanceo se volvió -6,3% anual, una cifra notable. Ese deterioro vino sobre todo de dos episodios: la entrada de valores cotizados en EE. UU. (Alibaba, Baidu, JD) en 2015-2016 y una gran reconstitución del índice en mayo de 2021, en ambos casos incorporando empresas a valoraciones más altas que las que salían. El mayor lastre reciente, de hecho, vino de los cambios en el free float: la rotación hacia sectores más caros y con creciente capital flotante encareció el índice a medida que más de sus acciones quedaban disponibles. El resultado neto: China pasó de dar los mejores retornos fundamentales del mundo a destruir valor a razón de -2,2% al año.
Paso 3: ¿se ha vuelto "más basura" el grupo?
Sabemos que los tres se han abaratado y que, en el caso del value y las small estadounidenses, ese abaratamiento explica su atraso. Pero queda una pregunta: ¿merecían abaratarse? Es decir, ¿se ha deteriorado la calidad subyacente del grupo de modo que su valor razonable sea hoy realmente más bajo? La variable clave es la rentabilidad sobre el capital (return on capital), el motor último de la valoración aceptable de una empresa.
El argumento de GMO es limpio: la única forma de que una empresa sostenga un PER superior al del mercado y aun así lo bata es teniendo oportunidades de inversión con rentabilidad sobre el capital por encima de su coste de capital. El crecimiento sin esa rentabilidad alta destruye valor —al accionista le habría ido mejor recibiendo ese dinero vía dividendos o recompras—. Y el mejor predictor de la rentabilidad futura sobre el capital es la pasada.
Para el value estadounidense (Exhibit 10 de la carta), la rentabilidad sobre el capital relativa al mercado tiene cierta ciclicidad, pero la media móvil no muestra tendencia a deteriorarse con el tiempo. Su rentabilidad es algo peor que la del mercado, lo que justifica que cotice con descuento —que es, al fin y al cabo, lo que las convierte en acciones value—, pero nada sugiere que ese descuento deba ampliarse. Para las small, en cambio, la foto es distinta: en los años ochenta y noventa tenían en torno al 80-85% de la rentabilidad sobre el capital de las grandes, y en las dos últimas décadas ha caído a alrededor del 65%. Como las small reparten poco de sus beneficios, esa caída implica un menor valor razonable tanto en precio/capital como en PER (del orden de un 30% y un 20%, respectivamente).
China también ha visto caer su rentabilidad sobre el capital frente al resto del mundo (Exhibit 11 de la carta): normal en la primera mitad de la muestra, rezagada en la segunda. Y aquí lo que está en juego es enorme, porque las empresas chinas reinvierten cerca del 100% de sus beneficios. Con esa tasa de reinversión, una rentabilidad sobre el capital por debajo de la media implica que China debería cotizar con un descuento severo. El motivo estructural está en el Exhibit 12 de la carta: la formación bruta de capital de China lleva décadas en torno al 40% del PIB —casi el doble que EE. UU. o Europa—, una tasa que tenía sentido cuando la fuerza laboral crecía con fuerza, pero que con un crecimiento ya en torno al 5% y una población activa que empieza a caer es una receta para una rentabilidad sobre el capital decreciente. Y, según las previsiones del FMI, China no parece encaminada a reducir esa tasa de inversión.
Hay un segundo factor de calidad que preocupa en las small estadounidenses: el apalancamiento. El Exhibit 13 de la carta muestra que el porcentaje de small caps con deuda peligrosa (ratio deuda/EBITDA superior a 4x) ha subido a máximos históricos, muy por encima del de las grandes. Combinando la caída de rentabilidad y la subida de deuda, GMO concluye que, donde compra small caps, lo hace en el tramo de mayor calidad del universo.
La conclusión del tercer paso es nítida: sería difícil imaginar que las small o China vuelvan a sus valoraciones relativas históricas sin que estas características mejoren de forma significativa. Para el value, en cambio, lo que ha ampliado su descuento no se ve en su calidad ni en su rentabilidad. No hay deterioro que justifique la caída.
Paso 4: las fuerzas estructurales
El último paso mira hacia adelante: ¿hay cambios estructurales que vayan a afectar al comportamiento económico futuro de estos grupos, hayan impactado ya o no?
Para las small caps hay un cambio evidente: simplemente quedan menos. A finales de los noventa había unas 8.000 empresas cotizadas en EE. UU.; hoy hay menos de 5.000. Y, más de fondo, las salidas a bolsa se han desplomado desde el pinchazo de la burbuja tecnológica en 2000. La existencia de enormes bolsas de capital riesgo y growth equity hace que las empresas salgan a bolsa más maduras, saltándose por completo el universo small cap y llegando ya como mid o large caps. Esto ha envejecido el grupo: desde principios de los 2000, las small caps han envejecido de media unos 15 años, mientras las grandes incluso han rejuvenecido un poco. Y como las empresas crecen menos a medida que envejecen (algo que la carta documenta en sus Exhibits 14 y 15), un universo small más viejo es un universo con menos crecimiento por delante.
En China, además de la cuestión de las altas tasas de inversión, GMO añade dos riesgos difíciles de cuantificar pero imposibles de ignorar. El primero, geopolítico: la cuota de China en las importaciones de bienes de EE. UU. ha caído del 22% en 2017 al 12% en 2024, y el riesgo verdaderamente serio es un conflicto en torno a Taiwán, que podría devastar el suministro mundial de bienes tecnológicos y, para el inversor occidental, traer la prohibición de operar en empresas chinas al estilo de lo ocurrido con Rusia tras Ucrania. GMO asume que la probabilidad es baja, pero no la descarta, y por eso añade una prima de riesgo a los activos chinos. Esa prima por "conflicto en Taiwán" afecta a todas las bolsas, pero pega mucho más a China.
El ajuste rebaja el precio/beneficio normalizado razonable de China en unos dos puntos (de 20 a 18, como detalla la carta), mientras apenas mueve a los mercados desarrollados. El segundo riesgo chino es regulatorio: un gobierno que no ha dudado en intervenir industrias enteras —las clases particulares con ánimo de lucro, los gigantes tecnológicos como Alibaba o Tencent—. GMO considera que ese riesgo ya está incorporado en las caídas de calidad y rentabilidad y no añade un ajuste extra por él.
Para el value, GMO no encuentra cambios estructurales obvios que lo perjudiquen. Lo más llamativo no ha pasado en el value, sino en el growth: su extrema concentración en megacaps. Si vivimos en una economía de "el ganador se lo lleva todo" donde un puñado de empresas acapara la mayor parte de los beneficios, eso es malo para el value, porque esos ganadores tienden a ser growth. Pero ese proceso lleva tiempo en marcha y aún no ha aparecido en la rentabilidad del value frente al mercado; y, además, esos megacaps dominantes afrontan crecientes restricciones antimonopolio que probablemente dificulten que sigan creciendo muy por encima del mercado.
El veredicto: tres grupos, tres conclusiones
Juntando los cuatro pasos, GMO resume su tabla final. El value de gran capitalización estadounidense aparece en verde: muy barato frente a su historia, sin deterioro de rentabilidad ni de calidad que justifique la caída, con retornos fundamentales que siguen siendo positivos. Es la ganga del título.
Aquí entra el matiz más fino de la carta, y conviene detenerse, porque es donde un inversor descuidado se equivocaría. En base capitalizada (cap-weighted), los retornos fundamentales del value han sido decepcionantes en los últimos años. ¿Por qué, si el grupo está sano? El Exhibit 17 lo descompone en tres periodos.
La pieza clave es el rebalanceo. El value gana de forma estructural cuando una acción salta del grupo value al growth (sube de valoración en el proceso) y cuando una growth cae al value (baja). Ese efecto ha sido siempre positivo para el value. Pero su tamaño depende de dos cosas: el diferencial de valoración entre value y growth, y el porcentaje de empresas que efectivamente cambian de grupo cada año. El primero ha sido amplio; el segundo, en mínimos históricos. ¿Por qué? Porque las diez mayores acciones del grupo growth concentran hoy más del 60% del peso del grupo y no han soltado su sitio. Mientras esos megacaps no tropiecen, es difícil que se mueva peso entre growth y value, y el rebalanceo cap-weighted se atasca.
Aquí está la pirueta que ilumina toda la tesis: en base equiponderada (equal-weighted), donde esos gigantes no dominan, el rebalanceo recupera su fuerza histórica. El retorno fundamental decepcionante de los últimos cuatro años en cap-weighted (un -3,1% del retorno total) se convierte en una ventaja de +7,1% en equiponderado. Por eso el value frente al growth ha funcionado mucho mejor en un marco diversificado largo/corto —como la estrategia Equity Dislocation de GMO— que en carteras solo-largas frente a índices estándar. La lectura de GMO: la experiencia equiponderada es probablemente mejor guía del futuro, porque es poco probable que los megacaps ganadores se aferren a su pedestal indefinidamente. Y si solo uno de ellos cae en desgracia, el rebalanceo pasa de decepción a gratificación muy deprisa.
Para las small caps, GMO recomienda cautela. Están muy baratas y sus fundamentales han sido buenos, pero buena parte de su abaratamiento está merecido por la caída de rentabilidad y el deterioro de calidad, lo que las hace menos infravaloradas de lo que parecen. Además, ya no son el grupo joven y dinámico de hace 30 años. Por eso, donde compra small caps, GMO se centra en las de mayor calidad.
Y China es, de los tres, el de más banderas rojas. Está decentemente barata, pero unos retornos sólidos y sostenibles desde aquí exigirían cambios importantes en la economía y en los fundamentales de sus empresas. GMO no aboga por desinvertir del país, pero advierte a quien entre asumiendo que sus malos retornos pasados garantizan buenos retornos futuros: ese guion tiene riesgos que conviene reconocer.
La lectura BISSAN
Esta carta es, en el fondo, un manual de cómo se piensa el value de verdad, y por eso nos gusta tanto. La tentación perezosa del inversor de valor es comprar lo que ha caído y esperar. GMO demuestra, con disciplina y datos, por qué eso no basta: barato es condición necesaria pero no suficiente. La pregunta correcta no es "¿ha caído?", sino "¿ha caído porque el mercado se ha equivocado con el precio, o porque el negocio se ha deteriorado de verdad?". El value estadounidense, las small y China dan tres respuestas distintas a esa misma pregunta, y la única forma de distinguirlas es desmontar el retorno en sus piezas y mirar cada una a la luz.
Es exactamente la conversación que tenemos con las familias cuando aparece la tentación de "comprar lo barato". Lo barato puede ser una ganga o una trampa, y la diferencia no se ve en el precio: se ve en los fundamentales, en la rentabilidad sobre el capital y en si el descuento está o no merecido. Comprar un índice solo porque ha quedado rezagado —small caps, China— sin mirar dentro es asumir riesgos que el titular no muestra.
Hay dos ideas que nos llevamos a la práctica. La primera, la del rebalanceo y la concentración: el mayor enemigo del value de gran capitalización estos años no ha sido un deterioro del value, sino el peso aplastante de un puñado de megacaps growth que no se mueven. Eso conecta con lo que venimos repitiendo sobre la concentración de los índices: cuando todo el motor de un grupo depende de que unos pocos gigantes sigan donde están, basta con que uno tropiece para que la mecánica cambie de signo. La segunda, sobre China: analizar su mercado, sus valoraciones y sus riesgos estructurales es parte de nuestro trabajo de comprender el mundo; de ese análisis no se deduce ninguna recomendación de invertir en un activo o geografía concretos. Lo que sí extraemos es el método: barato no es suficiente, los fundamentales mandan, y la calidad —rentabilidad sobre el capital, apalancamiento, edad del negocio— es la que decide si un descuento es una oportunidad o una advertencia.