Hay estudios que uno espera cada año como quien espera la carta de un viejo conocido. El de Pablo Fernández, catedrático de finanzas del IESE, sobre la rentabilidad de los fondos de pensiones en España es uno de ellos. Lo publica cada febrero, con la misma paciencia con la que un médico repite una analítica, y cada febrero el diagnóstico se parece demasiado al del año anterior. La edición de 2026, firmada junto a Amir Habibian y Antonio Fdez. Acín, abarca quince años completos —de diciembre de 2010 a diciembre de 2025— y sus números merecen que les dediquemos un rato, sobretodo porque tocan algo tan sensible como el dinero con el que millones de españoles pretenden jubilarse.
El dato que abre el informe es sencillo y a la vez demoledor. Los 399 fondos de pensiones españoles que ya existían en diciembre de 2010 —los que tienen, por tanto, quince años de historia continuada— rindieron de media un 3,23% anual. En el mismo periodo, el IBEX 35 rentó un 8,46%; la deuda pública española a quince años, un 5,84%; el Eurostoxx 50, un 7,82%; y el S&P 500, un 14,06%. Es decir: el ahorrador que confió su jubilación al fondo de pensiones medio obtuvo menos de la mitad de lo que habría logrado con el índice de la propia bolsa española, y bastante menos que comprando, sin más, un bono del Estado y esperando sentado.
Y no es cuestión de un puñado de rezagados que estropean la media. De los 399 fondos, solo 13 batieron al IBEX 35; solo 56 superaron a la deuda pública a quince años; y uno solo —uno— batió al S&P 500. Tres terminaron con rentabilidad negativa después de quince años. Piénsalo un momento: quince años es un horizonte larguísimo, tiempo de sobra para que el interés compuesto haga su trabajo, y aun así tres fondos consiguieron destruir valor y la inmensa mayoría se quedó muy por detrás de alternativas que no requerían gestor alguno.
¿Se explica esto por el tamaño, por la escala, esa palabra que tanto gusta en la industria? Los datos dicen que no. Fernández cruza la rentabilidad de cada fondo con su patrimonio y con su número de partícipes, y la nube de puntos que resulta no dibuja ninguna relación: fondos enormes con rentabilidades mediocres conviven con fondos diminutos que lo hicieron razonablemente bien, y al revés. De hecho, los quince fondos con más patrimonio del sistema individual —que suman 24.443 millones de euros— rindieron de media un 4,99%, algo mejor que el conjunto pero lejísimos de un índice; y los quince con más partícipes, los más vendidos en las oficinas, se quedaron en un pobrísimo 1,63% anual. Los más populares fueron, precisamente, de los peores.
Vale la pena mirar quién ganó y quién perdió, porque ahí hay una lección. En la parte alta de la tabla no encontramos genios de la gestión activa, sino planes que hacían algo muy poco heroico: dar exposición a bolsa y quedarse quietos. El mejor, un plan de renta variable de BBVA, rondó el 14,20% anual; le seguían un plan que replicaba el S&P 500 (13,26%), otro de renta variable internacional (12,28%) y varios de bolsa norteamericana. En la parte baja, en cambio, se agolpaban los monetarios, los de renta fija a corto y los de «retorno absoluto»: el peor, un plan de renta fija, perdió un 1,86% anual, y un conocido fondo de «retorno absoluto» se dejó un 0,61% cada año durante quince. Dicho de otro modo: los fondos que mejor sirvieron al partícipe fueron los que menos «gestionaron», los que se limitaron a comprar bolsa global y aguantar; los que más prometían proteger el capital y manejar el ciclo fueron, con frecuencia, los que menos dieron.
¿Por qué rinden tan poco? Las comisiones explican una parte, no toda. Fernández recuerda que, según los datos de la Dirección General de Seguros, en 2007 un 36% de los fondos cobraba comisiones de gestión de entre el 2% y el 2,5% del patrimonio, y otro 24% entre el 1,5% y el 2%. En conjunto, las comisiones de los fondos pasaron de 563 millones de euros en 2002 a la friolera de más de 1.000 millones en 2007. Un 1% o un 2% anual puede parecer poca cosa; sobre quince o veinte años es una mordida descomunal al interés compuesto, y —desgraciadamente— el partícipe medio rara vez es consciente de cuánto le cuesta. Pero hay más. Buena parte del rezago se explica por la propia gestión activa: el trasiego constante de compras y ventas que engorda las comisiones de las mesas de contratación (que el partícipe paga) sin que nadie pueda demostrar que ese ir y venir haya creado valor. De hecho, con la información que la mayoría de fondos publica es sencillamente imposible saberlo.
Alguien podría pensar que esto es un mal español, una anomalía de nuestro mercado. No lo es. El informe repasa la literatura académica internacional y el retrato es el mismo en todas partes: menos del 5% de los fondos de renta variable en Estados Unidos y Reino Unido baten a su índice de referencia; los estudios sobre fondos de pensiones americanos e ingleses —Brinson, Ippolito, Lakonishok, Elton y tantos otros— encuentran rentabilidades que van de 0,3 a 2,6 puntos por debajo del benchmark, año tras año. La diferencia, apunta Fernández, es que en el caso español la brecha es mayor y el porcentaje de fondos que baten al índice, menor. No es un consuelo especialmente reconfortante.
Hay un gráfico, casi escondido al final del informe, que a mí me parece de los más elocuentes. Compara los activos de los fondos de pensiones como porcentaje del PIB en distintos países en 2023. España aparece casi al fondo de la lista, con un 8,4%, frente a una media ponderada del 58,1%, un 79,3% del Reino Unido, un 80,7% de Estados Unidos o un 147,1% de Países Bajos (Islandia encabeza la tabla con un 170,6%). Y el sistema, además, se encoge: de casi 1.400 planes en 2012 hemos pasado a 768 a cierre de 2025, con 6,5 millones de partícipes (casi millón y medio menos que hace diez años) y 88.758 millones de euros en activos. ¿Sorprende que el ahorrador español desconfíe de un producto que, quince años después, le ha dado menos que un bono?
El informe termina con una pregunta que es, en el fondo, la más incómoda de todas: ¿por qué el Estado concede ventajas fiscales a quien invierte en un fondo de pensiones —en cualquiera, rinda lo que rinda— y se las niega a quien decide invertir su ahorro por su cuenta? La desgravación fue durante años el gran argumento de venta de estos productos, el imán que llevaba a millones de españoles a firmar. Fernández no pide retirar el incentivo sin más; pide que no sea indiscriminado, que no premie por igual al fondo que multiplica el capital y al que lo adelgaza. Es difícil no darle la razón cuando uno mira los números.
¿Qué nos llevamos de todo esto quienes acompañamos a familias con su patrimonio? Tres ideas, y ninguna es nueva. La primera: el coste importa, y muchísimo, porque es de lo poquísimo que el inversor controla de antemano. La segunda: la mayor parte de la rentabilidad de una cartera a largo plazo no viene del acierto al elegir este o aquel valor, sino de la distribución de activos —cuánta bolsa, cuánta renta fija, en qué geografías— y de sostenerla con disciplina. No lo digo yo; lo dice, con distintas palabras, uno de los lectores que Fernández recoge al final del informe: la asignación de activos explica la mayor parte del resultado, y el «timing» apenas nada. La tercera, y quizá la más importante, es de comportamiento: los mejores fondos de esta lista fueron los que dieron exposición sencilla a bolsa y aguantaron; el peor enemigo del ahorrador no suele ser el mercado, sino la tentación de tocar la cartera, de refugiarse en lo «seguro» justo cuando toca aguantar.
Sería injusto, y poco honesto, leer este informe como una condena en bloque a toda gestión. Los hay que hacen bien su trabajo —los propios datos muestran fondos que rentaron por encima del 12% anual durante quince años—, y un buen asesor o gestor añade valor precisamente donde estos números duelen: en el diseño de la cartera, en el control de costes y, sobretodo, en ayudar a la familia a no cometer el error de siempre en el peor momento. La cuestión no es «fondos sí o fondos no», sino qué fondo, a qué coste y dentro de qué plan. Un buen vehículo dentro de una mala planificación sigue dando un mal resultado; y al revés.
Así pues, el informe de Fernández, año tras año, no es una acusación: es un espejo. Y los espejos incómodos son los que más enseñan. Quince años dan para mucho —para que el interés compuesto construya o para que las comisiones y la desidia lo erosionen— y el ahorrador que entienda esto habrá aprendido lo esencial. El tiempo, como casi siempre, acaba poniendo a cada cual en su sitio.