Cada enero, Michael Cembalest publica el Eye on the Market — Outlook, y cada enero el sector se detiene a leerlo. La edición de 2025, titulada "The Alchemists" (Los Alquimistas), cumple veinte años de la serie y mantiene el tono que la ha hecho de lectura obligada: datos por encima de relatos, escepticismo bien argumentado y una disposición a meterse en charcos políticos que pocos estrategas de banca privada se permiten.
La metáfora que vertebra el documento es la alquimia. La nueva Administración estadounidense pretende transmutar la economía con una batería de elixires simultáneos —aranceles, deportaciones, desregulación, recortes de impuestos, recortes de gasto público, petróleo y gas, criptomonedas, "libertad médica" y purga de agencias federales— para revertir lo que Cembalest identifica como una serie de inflexiones negativas que arrancan, no por casualidad, alrededor del año 2000. El subtítulo lo dice todo: What could possibly go wrong? (¿Qué podría salir mal?).
Desde BISSAN no nos interesa la batalla partidista que late bajo el texto, sino la pregunta de inversión que Cembalest plantea sin rodeos: si se aplican todos estos elixires a la vez sobre una economía con la bolsa carísima y déficits ya enormes, ¿cómo de estrecho es el margen para que el experimento no acabe en accidente? Vamos por partes.
El año 2000 como punto de inflexión
El armazón intelectual del informe es una tesis: la entrada de China en la Organización Mundial del Comercio (OMC) en 2001 coincide con un giro brusco y simultáneo en varias series estadounidenses de Estados Unidos. No es solo la producción industrial estancada; es un patrón que se repite en indicadores muy distintos.
Los cuatro paneles cuentan la misma historia desde ángulos diferentes: la destrucción de empleo manufacturero medida en variación a diez años, la caída de la participación del trabajo en los beneficios corporativos no financieros (que retrocede desde la zona del 64%-66% hacia el 56%-58%), el repunte de la tasa de suicidio y el aumento de la pobreza en zonas no metropolitanas. Cembalest no afirma causalidad limpia —correlación e inflexión no son lo mismo que prueba—, pero el conjunto explica por qué hay apetito político por dar la vuelta a la globalización. Los Alquimistas, dice, quieren romper la globalización; les toma la palabra.
Aranceles: la madre de todas las dudas
Si hay un elixir central, son los aranceles. Y aquí Cembalest hace lo que mejor sabe: matizar con datos. Los aranceles de los años veinte y treinta no fueron inflacionistas en sentido amplio —cuando subieron, precios y comercio cayeron—, pero los de 2018 sobre electrodomésticos chinos sí trasladaron coste al consumidor estadounidense.
La tabla inferior es la pieza más accionable. Recoge estimaciones de distintas casas (Piper Sandler, Yale Budget Lab, Tax Foundation) sobre el impacto en PIB e inflación de varios escenarios. Un arancel del 60% a China con represalia resta un 1,4% al PIB a corto plazo; un arancel universal del 10% con represalia resta hasta un 2,2%. En el escenario combinado de 60% a China y 10% universal con represalia, el impacto a corto plazo llega al -3,3%. Y dos de los escenarios cifran el empujón a la inflación del consumo (PCE) en torno al 0,9%-1,0%.
El mensaje no es que los aranceles vayan a ser un desastre seguro, sino que introducen un sesgo inflacionista que choca de frente con el resto del programa. Porque, como recuerda Cembalest, si a los aranceles se le suman controles fronterizos y deportaciones que reduzcan la oferta de trabajo, y déficits públicos crecientes, la presión sobre precios y tipos largos se acumula. La pregunta que recorre toda la sección no es retórica: ¿podrá la desregulación generar un shock de productividad lo bastante grande como para compensar los shocks inflacionistas de los aranceles y de una oferta laboral más tensa?
Concentración: las Siete Magníficas como factor de riesgo
Para el inversor, el dato más incómodo del informe no está en la política, sino en la estructura del propio mercado estadounidense. La dependencia del S&P 500 respecto a un puñado de valores ha alcanzado niveles que conviene mirar con frialdad.
Los números que cita Cembalest son contundentes: las Siete Magníficas suponen el 14% de las ventas del S&P 500, pero el 31% del crecimiento de las ventas y el 33% del crecimiento de los beneficios. La proporción de valores del índice que baten al propio índice ronda el 30%, cerca de mínimos desde 1990, y la concentración bursátil ha superado el pico del año 2000. Los paneles muestran además que el beneficio por acción del S&P 500 excluyendo las Mag 7 ha estado prácticamente plano durante el último año.
Desde la metodología de BISSAN, esto es exactamente el tipo de riesgo de concentración que un proceso de control del riesgo debe vigilar: cuando la rentabilidad de un índice depende de tan pocos nombres, el inversor que cree estar diversificado por tener "el mercado" en realidad está concentrado en una apuesta tecnológica muy específica.
La Gallina de los Huevos de Oro: la IA y su aritmética
La sección sobre inteligencia artificial es de las más valiosas porque no niega la revolución —Cembalest la da por buena en términos de adopción—, sino que pone el foco en la aritmética del retorno sobre el capital invertido.
El panel izquierdo sitúa el gasto en IA en perspectiva histórica: para 2026, la cuota de NVIDIA sobre el gasto de capital del conjunto del mercado se acercará a los dos grandes picos del siglo XX, el de IBM en 1969 y el de las telecos en el año 2000. El panel derecho plantea el problema en una frase: los hiperescaladores —Google, Meta, Amazon, Microsoft y compañía— necesitarían entre 400.000 y 500.000 millones de dólares de ingresos nuevos para ganar su margen bruto tradicional del 50% sobre unos 250.000 millones de gasto anual en centros de datos.
Cembalest acompaña esto con un aviso histórico que merece subrayarse: Corning ganó unos 4.000 millones de dólares en su negocio de fibra óptica en el año 2000, pero tras el estallido de las puntocom no volvió a superar ese nivel de ingresos —en términos nominales— hasta 2018, y en términos reales sigue por debajo. La infraestructura acabó utilizándose por completo, pero el accionista esperó casi dos décadas. Su conclusión es matizada: la adopción de IA va por buen camino; lo que cambiará es la sensibilidad del inversor a si los hiperescaladores obtienen o no un retorno positivo de su gasto. No es una llamada a evitar la IA, sino a no confundir la transformación tecnológica con la rentabilidad garantizada del capital.
Valoraciones: poco margen para el error
Aquí llegamos al corazón del mensaje para carteras. Cembalest dedica una página entera a recordar de dónde vienen los márgenes del S&P 500 y a cuantificar lo cara que está la mayoría de los mercados financieros estadounidenses.
El gráfico de barras superior es revelador: la mayor contribución a la expansión de márgenes del S&P 500 entre 2000 y 2019 vino de la caída de los tipos de interés, por delante de las rebajas de impuestos y del ahorro salarial. De ahí su pregunta incómoda: si los tipos largos subieran por encima del 5%, ¿qué le pasaría a los múltiplos de beneficios? El panel inferior, con el percentil de valoración de decenas de mercados frente a su propia historia, deja poco lugar a la duda: la práctica totalidad de los activos estadounidenses —renta variable y buena parte de la renta fija— cotiza en la franja del 80%-100%, es decir, entre lo más caro de su historia.
A esto añade un dato de contexto: el S&P 500 acaba de encadenar dos años consecutivos de más del 20% de rentabilidad total, algo que solo ha ocurrido diez veces desde 1871. Y solo en el mercado alcista de los noventa y en los felices años veinte la fiesta continuó otros dos años. Su previsión central es explícita: espera una corrección del 10%-15% en algún momento de 2025, con la bolsa estadounidense cerrando aun así por encima de donde empezó el año. El consejo operativo es puro sentido común BISSAN: planificar en consecuencia y tener liquidez abundante para aprovechar lo que probablemente sea un año volátil.
El renacimiento nuclear que no llega
Una de las secciones más útiles para templar entusiasmos es la dedicada a la energía nuclear, un tema que ha excitado a los inversores y disparado las cotizaciones de las compañías expuestas. El título lo dice sin anestesia: What nuclear renaissance? Wake me when we get there (¿Qué renacimiento nuclear? Despertadme cuando llegue).
Los datos enfrían el relato. El coste por MW de las plantas en economías desarrolladas es un múltiplo del de las emergentes, y los pocos proyectos completados este siglo en la OCDE han tardado mucho más que los 6-8 años habituales en el mundo en desarrollo. El gráfico de sobrecostes de megaproyectos coloca a la nuclear entre las categorías con mayores desviaciones presupuestarias. Y Estados Unidos depende de uranio importado. Sobre los reactores modulares pequeños (SMR), Cembalest es tajante: siguen siendo "billetes de lotería" y probablemente lo serán hasta finales de la década; de hecho, una de sus predicciones para 2025 es que ningún SMR comenzará su construcción en Estados Unidos ese año. Un recordatorio saludable de que las temáticas de moda y los retornos del capital no siempre van de la mano.
DOGE Quixote: la cruzada del recorte
El informe dedica una sección, con guiño cervantino incluido, al Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE) y su objetivo de recortar el gasto federal. El veredicto de Cembalest es escéptico, y lo sustenta en la estructura del presupuesto.
La aritmética es implacable. El gasto en prestaciones (entitlements —Seguridad Social, Medicare, Medicaid—) domina el presupuesto, mientras que el gasto discrecional no defensivo ya se ha recortado y está en mínimos de décadas; la ratio entre ambos pasa de 1,1 veces en 1970 a una proyección de 5,0 veces en 2034. El empleo federal, con unos tres millones de personas, está en su nivel más bajo como porcentaje del empleo estadounidense en 85 años (en torno al 2%). Agencias como la EPA, la SEC y el Departamento de Trabajo suman juntas menos del 1% de los trabajadores federales. La conclusión de Cembalest: hay ahorros posibles revirtiendo acciones ejecutivas, pero los recortes reales del gasto corriente serán modestos —su predicción es que no superarán los 150.000 millones de dólares anuales, un 2% del gasto federal—. Las prestaciones son el "tercer raíl" político que nadie quiere tocar.
China: doble trampa
China protagoniza una de las secciones más densas, articulada en torno a dos "trampas": la de liquidez y la de Tucídides. La primera es económica: la oferta monetaria se desacelera, la demanda de crédito cae pese a recortar los requisitos de reservas bancarias, los tipos se desploman y el inmobiliario residencial no toca fondo. La segunda es geopolítica: la tensión estructural entre Estados Unidos y China, agravada por una intensificación del espionaje chino que Cembalest documenta con minuciosidad.
El gráfico de valoraciones del MSCI China resume su tesis de mercado: tras los picos de casi 29 veces beneficios en 2007 y de unas 22 veces en 2021, el múltiplo adelantado se mueve hoy alrededor de 11 veces. Cembalest sugiere que las fricciones comerciales y tecnológicas —el veto a que TSMC fabrique los chips más avanzados para clientes chinos, las tensiones por las tierras raras— podrían imponer un techo efectivo a los múltiplos de la bolsa china en torno a las 12 veces; los días de múltiplos de 14-16 veces, dice, podrían ser cosa del pasado. El estímulo anunciado por Pekín dio un fuerte impulso a las acciones onshore (China A), que han retenido buena parte de las ganancias, mientras que el MSCI China ha devuelto cerca de la mitad de su rebote inicial.
El Dr. Seuss va a Europa
Con el tono lúdico de un poema de Dr. Seuss, Cembalest aborda Europa, y el diagnóstico no es amable. El problema de fondo es de competitividad y de coste energético.
Los paneles muestran cómo la productividad estadounidense se ha despegado de la europea desde 2016, tanto medida por producción como por compensación. El diferencial de precios energéticos llegó a multiplicarse por varias veces a favor de Estados Unidos durante la crisis de 2022, y la producción manufacturera europea más intensiva en energía —singularmente la alemana— acusa el golpe. Añade un problema de diseño: la política monetaria única encaja mal con una eurozona cuyos ciclos económicos están mucho menos correlacionados (0,56) que las regiones estadounidenses (0,94), y donde la movilidad laboral es muy inferior. Es un recordatorio de que la brecha de valoración entre la bolsa estadounidense y la europea no es solo "Europa está barata": refleja diferencias reales de rentabilidad sobre recursos propios y sobre activos en casi todos los sectores.
Cripto: analizar sin recomendar
El informe incluye una actualización sobre criptomonedas que conviene leer con la cabeza fría. Desde BISSAN lo decimos sin ambages: la criptomoneda se estudia y se entiende, pero no se recomienda como vehículo de inversión en carteras de clientes. Dicho esto, el análisis de Cembalest es honesto, empezando por reconocer dónde se equivocó.
Cembalest había publicado en febrero de 2022 una pieza escéptica ("The Maltese Falcoin"). Su balance ahora es: se equivocó con Bitcoin —que cayó un 65% tras aquel artículo pero ha rebotado hasta 2,6 veces su valor de entonces— y acertó, en cambio, con las monedas enfocadas a transacciones y con las finanzas descentralizadas (DeFi), al menos hasta las elecciones de noviembre de 2024, tras las cuales todo el complejo cripto se disparó. Su observación más relevante para un analista: en las monedas de transacciones, los volúmenes apenas han cambiado desde 2022, de modo que las subidas recientes parecen altamente especulativas; y en DeFi, la actividad sigue ligada al precio de las criptomonedas, sin evidencia de un mercado que funcione con independencia de la cotización. Análisis útil, precisamente porque distingue la narrativa del dato. Nada de esto altera la posición de BISSAN.
El Top Ten: dónde se moja Cembalest
El informe cierra con la lista de diez predicciones para 2025 y el balance de las de 2024. Entre las nuevas apuestas, dos destacan por su nitidez de inversión.
La primera: las renovables volverán a rendir por debajo de la energía tradicional en 2025, en parte por su menor rentabilidad —el panel de márgenes operativos por sector lo respalda—. La segunda es más interesante para una cartera global: Japón batirá a China pese a su múltiplo más alto, porque hay margen para que Japón siga "equitizando" su economía y las recompras de acciones japonesas se aceleran. La tabla comparativa es elocuente: la ratio de payout a diez años es del 46,7% en EE. UU. frente al 30,0% en Japón, pero el porcentaje de empresas que cotizan por debajo de su valor en libros es del 4,0% en EE. UU. frente a un 45,2% en Japón, y la asignación a renta variable de los hogares japoneses (13%) y de los planes públicos (25%) está muy por debajo de la estadounidense. Es la tesis del "value oculto" en la reforma del gobierno corporativo japonés, sustentada en datos.
La lectura BISSAN
El Outlook 2025 de Cembalest no es una predicción optimista ni pesimista: es un mapa de tensiones. La Administración aplica varios elixires a la vez, algunos potencialmente expansivos (desregulación, recortes de impuestos) y otros claramente inflacionistas (aranceles, menor oferta laboral, déficits). El resultado neto es genuinamente incierto, y el propio Cembalest lo resume con su mejor frase: los Alquimistas van a romper algo, solo que no sabe el qué.
Para el inversor, el hilo conductor que más nos interesa es este: el margen de error es pequeño porque las valoraciones están altas y porque, hoy, las valoraciones mueven los mercados tanto como el crecimiento de los beneficios. De ahí que el mejor barómetro de todo el experimento sea el bono del Tesoro a 10 años. Si la palanca de oferta —desregulación y rebajas fiscales— supera el impacto inflacionista del resto, el 10 años debería mantenerse en el rango del 4,5%-5,0%. Pero si se va de forma sostenida por encima del 5,0%, algo habrá salido muy mal.
Es exactamente la disciplina que aplicamos en BISSAN: no apostar el patrimonio a un único desenlace macro, vigilar la concentración (las Siete Magníficas, la dependencia de un puñado de nombres), exigir que el retorno del capital acompañe a la narrativa (la IA, la nuclear) y, sobre todo, tener liquidez para que la volatilidad sea una oportunidad y no una amenaza. En un año en que el propio estratega de J.P. Morgan espera una corrección de doble dígito, la planificación financiera y el control del riesgo no son una cautela: son la ventaja.