Hace apenas unas semanas comentábamos aquí Fighting Words, el 16º informe anual de energía de Michael Cembalest. Pues bien: dieciocho días después de publicarlo, el presidente de estrategia de mercados e inversión de J.P. Morgan Asset & Wealth Management tuvo que sentarse a escribir su actualización menos deseada. La guerra con Irán y el cierre casi total del Estrecho de Ormuz han convertido los escenarios teóricos de su informe en la realidad de cada mañana, y esta nota —titulada, con su ironía habitual, Pandora's Bog, la ciénaga de Pandora— es su análisis en evolución de las réplicas del terremoto para el inversor: el estado de los mercados de materias primas, la magnitud del choque petrolero frente a la historia, su impacto en bolsa, el efecto (insignificante) de la liberación de reservas estratégicas, la reacción diferenciada de los mercados de gas, la agricultura, la petroquímica y, de propina, el ritmo al que EE. UU. está agotando sus municiones.
Las buenas noticias duran un párrafo
Cembalest empieza por el lado amable, "en la medida en que lo haya". La intensidad petrolera del PIB mundial se ha desplomado desde su pico de los años setenta y hoy es la mitad de la que había durante la Guerra del Golfo de 1990; incluso la intensidad de gas natural ha bajado desde 1980 pese a que su consumo se ha triplicado. Detrás hay mejoras de eficiencia acumuladas durante décadas: la aviación ha pasado de 2,9 a 1,1 megajulios por pasajero-kilómetro, el coche medio americano de 21,2 a 28 millas por galón y la iluminación de 8-10 a 80-100 lúmenes por vatio. La consecuencia es que un choque petrolero daña hoy menos el PIB y los beneficios del S&P que antaño. Otro consuelo: el GNL del Golfo solo representa el 3% del consumo mundial de gas.
Y hasta aquí las buenas noticias, porque los precios de las materias primas se fijan en el margen, y la infraestructura —esta es la frase de la nota— tarda mucho en construirse y muy poco en destruirse. Tras un simple incendio en 2022, la planta de Freeport LNG en Texas tardó 8 meses en reabrir y tres años en recuperar la plena capacidad. Ahora el consejero delegado de Qatar Energy reconoce que 2 de sus 14 trenes de licuefacción y una de sus dos plantas de gas a líquidos están dañados: 12,8 millones de toneladas de GNL —el 17% de la producción catarí— podrían perderse durante 3-5 años, con fuerza mayor declarada sobre contratos con Italia, Bélgica, Corea y China, y la expansión prevista de ~30 millones de toneladas anuales queda aplazada. Mientras tanto, Asia vive ya un choque comparable al de los setenta, con racionamiento de combustible extendiéndose por varios países; los inventarios mundiales son de semanas, no de trimestres; y los 3-4 millones de barriles diarios saudíes desviados por el mar Rojo dependen de que los hutíes lo permitan, porque los superpetroleros VLCC no caben por Suez.
Figura 1. El mercado espera que el crudo afloje mucho antes que el gas europeo — Fuente: J.P. Morgan (Eye on the Market), con datos de Bloomberg a 20 de marzo de 2026.
Un choque del 20% con un 0% de colchón
Los precios del crudo se han disparado, sobre todo los de calidades próximas al Golfo: Omán y Dubái cotizan con prima sobre Brent y WTI, en parte porque sus contratos se liquidan a entrega inmediata. Como es habitual en todo choque energético, el queroseno, el combustible marítimo y la gasolina suben más deprisa que el propio crudo: los índices regionales de jet fuel y bunker se han más que duplicado desde el 1 de enero, con el de Singapur acercándose a la zona de 260 sobre base 100. Y un matiz que conviene grabarse: EE. UU. solo está modestamente protegido pese a ser exportador neto de petróleo por primera vez en 40 años, porque el crudo es un mercado global y el precio interior no se vota en Washington.
Figura 2. El crudo del Golfo con prima, los derivados subiendo más que el crudo y EE. UU. exportador pero no inmune — Fuente: J.P. Morgan (Eye on the Market), con datos de Bloomberg a 20-23 de marzo de 2026.
La aritmética de la disrupción es esta: antes de la guerra pasaban por Ormuz unos 21 millones de barriles diarios de crudo y productos. Siguen fluyendo 1,8 desde Irán y otros 4-5 se han desviado por el mar Rojo y Fujairah, así que quedan varados 14-15 millones, más unos 5 de materias petroquímicas (GLP y etano). Total: 19-20 millones de barriles diarios, en torno al 18-20% de la oferta mundial de líquidos. La tabla histórica que acompaña la nota lo pone en perspectiva: la crisis de Suez interrumpió un 10% del mercado con un 35% de capacidad ociosa de respaldo; el embargo árabe de 1973, un 7% con un 8%; la Guerra del Golfo de 1991, un 9% con un 4%. La de 2026: un 20% de oferta interrumpida con un 0% de capacidad ociosa. Es la mayor disrupción desde la Segunda Guerra Mundial, en barriles y en colchón disponible.
¿Y las reservas estratégicas? La IEA coordinó una liberación de emergencia y el mercado, sencillamente, la ignoró: el Brent subió casi inmediatamente después del anuncio. La razón es de pura física: 400 millones de barriles solo pueden liberarse a ~2 millones de barriles diarios, cubren 45 días de importaciones de los miembros de la IEA y representan el 20% del inventario estratégico mundial; soltarlos no reabre ningún estrecho. Qué diferencia con 1991, cuando el mismo anuncio tumbó el Brent y el WTI un 40%. Para la bolsa, la regla histórica que documenta Cembalest es que las subidas del petróleo superiores al 100% interanual suelen coincidir con correcciones sustanciales del S&P 500. De momento el WTI sube un 50%, pero otras calidades ya suben un 100% o más; y si el barril a 120 dólares se sostuviera seis meses, el equipo de estrategia cuantitativa de J.P. Morgan estima un recorte de 12,7 dólares en el beneficio por acción anual del S&P 500, un 4% del consenso de 317 dólares.
Figura 3. La mayor disrupción desde la Segunda Guerra Mundial, una liberación de reservas ignorada y la regla del 100% — Fuente: J.P. Morgan (Eye on the Market), Rapidan Energy Group, EIA, BP, Bloomberg.
El gas es otra película (y la petroquímica, el actor secundario que muerde)
A diferencia del petróleo, el gas natural no es un mercado global sino una colección de mercados locales. El gráfico de tarta lo resume: el 73% de la producción mundial se consume en el propio país productor, el 13% viaja por gasoducto y el GNL que cruza Ormuz es solo un 3% del total, aunque suponga ~20% del comercio mundial de GNL. Por eso el choque es tan desigual: los precios europeos (TTF) y asiáticos de GNL se están disparando —aunque siguen siendo una fracción del pico de 2022—, mientras el Henry Hub estadounidense apenas se ha movido, igual que en Australia y Canadá. Esta distinción, insiste Cembalest, es el criterio que separa países vulnerables de países protegidos.
La petroquímica añade su propia onda expansiva: los derivados del petróleo y el gas son materia prima de más del 95% de los bienes manufacturados, y el 40% del metanol mundial sale del Golfo y está ahora varado; su precio sube ~50%, y la tabla de variaciones acumuladas del año muestra subidas del 53-78% en Europa y Asia para propileno, etileno o metanol; en EE. UU. el metanol sube un 27% y el etileno un 42%, aunque el propileno llega también allí al 64%. En agricultura, el Golfo aportaba en 2024 el 43% de la urea, el 44% del azufre y el 27% del amoníaco mundiales, con la producción europea de nitrogenados operando al 75% desde 2022 y las exportaciones rusas de amoníaco un ~85% por debajo de su nivel previo. Y dos curiosidades con poca gracia: el helio (Qatar produce el 34% mundial) ha doblado su precio spot, y la dependencia del agua desalinizada —90% en Kuwait, 86% en Omán, 70% en Arabia Saudí— convierte las desalinizadoras en el talón de Aquiles humanitario de la región.
Figura 4. El gas sigue siendo un mercado local: Europa y Asia pagan el choque y el Henry Hub ni se inmuta — Fuente: J.P. Morgan (Eye on the Market), Energy Institute, EIA, IEA, Bloomberg.
El mapa de calor: estructura, no titulares
La pieza más útil de la nota para un inversor es el mapa de sensibilidad al choque de petróleo y gas de los 52 mayores consumidores de energía del mundo (el 82% del consumo global). La sorpresa para muchos será China: entre su carbón doméstico (54% de su energía final útil) y su propio gas, su factor de aislamiento llega al 76%, y su bolsa apenas cede un 1% desde el inicio del conflicto. EE. UU. tiene un 70% de aislamiento. En el otro extremo, los más expuestos son Italia, Taiwán, Japón, Corea, Singapur, España, Países Bajos, Bélgica, Grecia, Hungría, Portugal, Hong Kong e Irlanda. El caso límite es Singapur: el consumo de petróleo más el gas importado equivale al 99% de su energía primaria y su factor de aislamiento es del 1%. España, por cierto, sale con un 63% de exposición y solo un 30% de aislamiento. Estas métricas, señala Cembalest, vienen siguiendo de cerca el comportamiento relativo de las bolsas desde la invasión: los peores retornos del cuadro son Bulgaria (-18%), Indonesia y Perú (-15%) o Sudáfrica (-12%). Solo 12 de los 52 países superan el 60% de aislamiento.
La otra cuenta atrás: municiones y minerales críticos
La nota cierra con un asunto que los mercados todavía tratan de puntillas: el ritmo de consumo de municiones estadounidenses. Según las estimaciones del CSIS que recoge Cembalest, EE. UU. habría gastado en los primeros 6 días de guerra 319 misiles Tomahawk cuando las entregas previstas para todo el año fiscal 2026 son 190; y 786 misiles JASSM contra cero entregas programadas. Al ritmo de las primeras 96 horas, los sistemas clave se agotarían en entre 12 días (misiles de precisión del Ejército) y 34 (Tomahawk). El ritmo se ha moderado desde entonces, pero el mensaje es claro: ese ritmo solo era sostenible alrededor de un mes. Y reponer municiones exige minerales críticos cuyos volúmenes consumidos son pequeños frente al consumo anual estadounidense (el cobalto gastado es el 0,03%), con un matiz incómodo: para el neodimio, el samario y el disprosio, el principal proveedor de EE. UU. es China, con el 48% de sus importaciones.
Figura 5. En 6 días, más Tomahawks gastados que entregas previstas para todo 2026 — Fuente: J.P. Morgan (Eye on the Market), CSIS, Foreign Policy Research Institute.
¿Y ahora qué?
Los futuros descuentan una caída rápida del crudo en los próximos meses, pero la historia invita a la prudencia: de los 10 episodios de subidas del 100% desde 1970, solo 4 revirtieron deprisa. Si Ormuz no se reabre pronto, los precios de todo el espectro de materias primas tendrán que mantenerse altos para destruir demanda o atraer oferta nueva. Cembalest se resiste al catastrofismo —"creo que es prematuro asumir lo peor; cosas más raras se han visto"—, pero anota que la actividad de misiles iraníes es hoy mayor que hace diez días y que, según el WSJ, Irán podría exigir para reabrir el Estrecho un peaje por barco, como si fuera el canal de Panamá, además de la retirada de bases estadounidenses del Golfo. Las únicas certezas que ve: como en los setenta, habrá un empujón global a la eficiencia energética y a depender menos de combustibles geopolíticamente arriesgados; y el régimen iraní seguirá mostrando una tolerancia enorme a la miseria económica de su población.
Nuestra lectura
Lo más valioso de esta nota no es el pronóstico, que deliberadamente no hace, sino el método: medirlo todo. La diferencia entre el 20% interrumpido de hoy y el 9% de 1991 no es retórica, es la diferencia entre un mercado con colchón y un mercado sin él. Y el mapa de calor enseña la lección que más nos gusta repetir: lo que protege a un país (o a una cartera) no son los titulares sino la estructura —cuánto consume, qué importa, qué produce en casa—. De hecho, la disparidad entre China (aislada, -1%) y Singapur (expuesta al 99%) ya estaba escrita en los datos antes del primer misil. Para el inversor, la traducción es la de siempre: los choques energéticos no se predicen, se sobreviven; y se sobreviven con carteras construidas para varios escenarios, no para el que más nos gusta. Esa es, sencillamente, la diferencia entre especular con el petróleo y gestionar un patrimonio.
Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Este contenido tiene carácter divulgativo e informativo y no constituye una recomendación de inversión. Los datos y gráficos proceden del informe citado de J.P. Morgan (Eye on the Market); su reproducción aquí es analítica y editorial.