Michael Cembalest publica cada pocas semanas un Eye on the Market — la pieza táctica de J.P. Morgan Asset Management con más recorrido editorial que cualquier informe sell-side al uso. Este número, fechado el 24 de septiembre de 2025, se titula The Blob en homenaje a la película de serie B sobre una masa amorfa que devora todo lo que toca. La metáfora le sirve para cubrir cinco frentes en once páginas: AI y data centers, la posición pública del gobierno USA en Intel y MP Materials, mercantilismo industrial, insolvencia municipal en Chicago/Illinois, y el técnico de oferta neta de equity. Vamos por partes.
El blob de los data centers
El primer bloque es contundente. Desde el lanzamiento de ChatGPT en noviembre 2022, el universo "AI del S&P 500" que define JPMAM —29 nombres de AI directa (Nvidia, Microsoft, Apple, Alphabet, Amazon, Meta, Broadcom, Tesla, Oracle, Palantir, AMD, Salesforce, IBM, Uber, ServiceNow, Qualcomm, Arista, Adobe, Micron, Palo Alto, Intel, CrowdStrike, Cadence, Dell, NXP, Fortinet, Digital Realty, HP y Supermicro), 8 utilities de AI (NRG, Vistra, NextEra, Southern, Constellation, PSEG, Entergy, NiSource) y 4 capital equipment (Eaton, Trane, Johnson Controls, Quanta)— ha aportado el 75% del retorno total del S&P 500, el 79% del crecimiento de beneficios y el 90% del crecimiento de capex+R&D. Solo Direct AI ha subido 181% acumulado en ese periodo.
El gasto USA en construcción de data centers ha sobrepasado ya al de oficinas y al de redes eléctricas. PJM, el operador del sistema del Mid-Atlantic, reporta que el 70% del incremento del coste eléctrico del año pasado vino directamente de la demanda de data centers, con el extra cargándose al resto de consumidores residenciales (las tarifas especiales que pagan los hyperscalers no llegan a cubrir el coste de un nuevo ciclo combinado de gas).
El número que más me ha llamado la atención es el del deal OpenAI-Oracle: $60bn anuales prometidos por OpenAI a Oracle (ingresos que OpenAI aún no genera) por capacidad cloud que Oracle aún no ha construido y que va a requerir 4,5 GW de potencia —dos veces y media la presa Hoover, o cuatro plantas nucleares—. El ratio deuda/equity de Oracle ya está al 500%, frente a 50% de Amazon, 30% de Microsoft y menos en Meta y Google. La acción de Oracle subió 25% el día del anuncio.
La cita de Doug O'Laughlin que Cembalest incluye lo resume: hasta ahora, la inversión en infraestructura AI estaba siendo auto-financiada por el cash flow de un grupo cerrado de hyperscalers disciplinados. Oracle ha roto el patrón: está dispuesta a apalancarse hasta cifras de cientos de miles de millones para capturar share. Eso fuerza a Amazon, Microsoft y Google a defender territorio — lo que era una carrera disciplinada y financiada con caja puede convertirse en una guerra de armas a deuda. El riesgo a medio plazo más serio que ve Cembalest para los mercados USA top-heavy: que Huawei y SMIC consigan perforar el foso de $6,3 trillions de NVIDIA-TSMC-ASML construyendo sus propios clústeres supernode y máquinas de litografía DUV de calidad comparable.
Chips: el gobierno USA entra en el capital
El segundo bloque defiende —algo que sorprende viniendo de JPM— la toma de participaciones por parte del gobierno USA en Intel (10%) y MP Materials (15% por el Departamento de Defensa). El argumento es realista: ya es demasiado tarde para confiar en las fuerzas del mercado para sostener la fabricación doméstica de chips. Intel necesita un ancla de demanda; ningún cliente racional elegiría Intel para sus chips si percibe que la fundición puede no sobrevivir. Con el gobierno como ancla, NVIDIA ha seguido con una partnership de $5bn y otras fabless podrían sumarse.
La historia de TSMC que cuenta Cembalest es ilustrativa: nació en los 70 cuando Taiwán enfrentaba el fin de la ayuda militar/económica USA, expulsión de la ONU y crisis energética. El gobierno taiwanés puso $100mm de semilla y el 49% inicial. RCA fue la única compañía que aceptó licenciar la tecnología. Hoy el National Development Fund taiwanés es el mayor accionista con 6-7% y silla en el consejo, y TSMC tiene una capitalización mayor que el PIB de Taiwán. Samsung en Korea y ASML en Países Bajos tienen historias parecidas. Bottom line de Cembalest: en un mundo mercantilista (China subsidia al 15-35% del beneficio industrial, y dentro de sectores específicos como semiconductores aún más), apoyar a Intel con un anchor public puede ser la opción menos mala.
Chicago e Illinois: el problema técnicamente insolvente
Donde el paper se pone interesante para nosotros —y donde Cembalest siempre va con datos propios— es en el apartado de solvencia municipal. JPM tiene un proyecto llamado ARC and the Covenants que lleva mantenido desde 2014 y consiste en leer los Consolidated Annual Financial Reports (CAFRs) de cada ciudad y estado relevante (400+ páginas cada uno) para recalcular las obligaciones reales por pensión, healthcare de jubilados y deuda. La conclusión actualizada: Chicago necesita el 35% de todos sus ingresos para amortizar a 30 años sus planes infrafondeados. Es el ratio más alto del país.
El problema técnico de Chicago vs otras ciudades con peor crime data es que sus obligaciones son casi todas pensiones contractuales (intocables legalmente), no retiree healthcare (OPEB), donde sí se pueden renegociar copays, deducibles y términos. La Chicago Police Annuity Benefits Fund tiene funding ratio del 24% (la segunda peor del país después de la California Judges Retirement Fund); y según el WSJ, mejoras de pensión aprobadas en julio 2025 podrían haber bajado ese ratio por debajo del 20% — nivel considerado "técnicamente insolvente". Súmale el déficit presupuestario actual de $1,15 bn de la ciudad y las subidas de impuestos son inevitables. Illinois como estado va por el mismo camino: este año Connecticut le adelantó al primer puesto pero Illinois lleva años en el top-3 de estados con peor outflow migratorio, lo que solo agrava el problema (menos contribuyentes, mismas obligaciones).
Cembalest aporta también datos de criminalidad: Chicago tiene la tasa de homicidios 5x la de NYC, y en mega-ciudades de más de 750.000 habitantes está #1 en aggravated assault, gun assaults, homicidio y robbery. Pero la trampa estadística clave: de los 319 homicidios "cleared" por la policía de Chicago en 2023, solo 140 ocurrieron en 2023, y de esos 140 únicamente el 18% acabó en imputación. Entre 2013 y 2022 la tasa real de homicidios resueltos con arresto fue del ~20% en Chicago vs 50% en NYC y 45% media nacional.
China e involution
El apartado de China lo resume en una palabra mandarín: involution, el término del momento, que se refiere al exceso de capacidad industrial y la sobreoferta que han llevado a la deflación de productor china más larga desde 1998. La novedad: en julio 2025 Xi convocó una sesión del Central Commission on Economic and Financial Affairs específicamente sobre "disorderly low-price competition" y "orderly exit of outdated production capacity". Desde entonces, las bolsas chinas han rallieado por encima del MSCI World. La duda de Cembalest: no está claro cuánto durará ni quién será ganador/perdedor entre las industriales chinas. Su jugada más segura: industrials de la OECD beneficiándose de cualquier reducción de la oferta china, dado que los real-time growth monitors de JPM siguen apuntando a actividad económica débil en China fuera de exportaciones.
México, Turquía, Indonesia, Brasil, Sudáfrica, Tailandia y Vietnam también han impuesto aranceles a las exportaciones industriales chinas — USA no es el único.
El argumento técnico: oferta neta de equity
El cierre es el argumento técnico que Cembalest lleva años explicando: la oferta neta de equity USA es estructuralmente negativa desde 2011, y eso, junto con $1,5 trillions anuales de contribuciones a planes de jubilación domésticos USA, sostiene precios.
Los buybacks USA siguen al 3-4% anual del market cap del S&P 500 mientras la oferta neta de equity USA es negativa por décimo cuarto año consecutivo. Es la explicación más simple y más cuantificable de por qué los shocks que han sacudido los mercados desde 2011 (taper tantrum, China FX 2015, COVID, inflación 2022, regional banking 2023) se han absorbido sin daños permanentes: la demanda estructural por cuotas finitas de S&P 500 es enorme.
Lo que me llevo
Cembalest no es un manifiesto. Es una lista de cinco temas independientes con datos que pocos sell-side se molestan en compilar. Tres apuntes prácticos:
Primero, el deal OpenAI-Oracle es la primera grieta visible en la disciplina de capital de los hyperscalers. Vale la pena seguir las llamadas de resultados de Q3/Q4 de Microsoft, Amazon y Google para ver si efectivamente la respuesta es subir capex agresivamente; si lo hacen, el retorno marginal sobre invested capital del sector AI puede pasar de ser un superpoder a un problema. Oracle a 500% D/E ya es bandera.
Segundo, la insolvencia de Chicago e Illinois no es titular, pero es un caso de estudio sobre cómo se acumulan pasivos no garantizados a base de décadas de promesas contractuales. Cuando JPM dice "técnicamente insolvente" lo hace tras leer los CAFRs. Esto va a ser un tema fiscal recurrente en EE.UU. en los próximos años.
Tercero, el tema de la oferta neta de equity es la mejor explicación cuantitativa del comportamiento de equity USA en los últimos 15 años, y conviene tenerla en la cabeza siempre que se evalúa un escenario bajista: la presión vendedora estructural en USA es muy baja y el resto del mundo no tiene nada equivalente.
Y la foto de Chilliwack con kayaks pescando esturiones de 2,5 metros que cierra siempre el EOTM, recordándonos por qué Cembalest lo escribe.