Cada año, Michael Cembalest —presidente de estrategia de mercados e inversión de J.P. Morgan Asset & Wealth Management— publica su informe anual de energía. Es, probablemente, la pieza más leída del sector por una razón sencilla: no toma partido. Mientras unos ven una transición que se acelera y otros se retiran de sus pronósticos optimistas, Cembalest se limita a mirar los datos sobre el terreno. Esta es la decimoquinta entrega, titulada Heliocentrismo, en alusión irónica a quienes creen que el sol —la energía solar y el almacenamiento— está ya en el centro del sistema energético y que no hace falta más inversión en generación térmica convencional.
El subtítulo lo dice todo: "los objetos pueden estar más lejos de lo que parecen". Y la tesis central es desinflante para los entusiastas: pese a haber gastado el mundo 9 billones de dólares desde 2010 en eólica, solar, vehículos eléctricos, almacenamiento, calefacción electrificada y redes, la transición renovable sigue siendo lineal. La cuota renovable del consumo final de energía avanza apenas entre un 0,3% y un 0,6% al año.
La transición es una línea recta, no una curva en S
El gráfico que abre el informe es el que mejor resume la idea, y conviene mirarlo despacio. A la izquierda, la cuota renovable del consumo final de energía por regiones: Europa, líder mundial, no llega al 15% tras décadas de esfuerzo; China ronda el 10%; Estados Unidos, por debajo del 8%. Y lo importante no es el nivel, sino la pendiente: una recta, no una aceleración exponencial.
A la derecha está la comparación demoledora. La siderurgia vivió en los años 60 y 70 una transición industrial rápida: el convertidor de oxígeno (basic oxygen) pasó de cero a representar cerca del 70% de la producción mundial de acero en apenas veinte años, mientras el viejo horno Siemens-Martin (open hearth) se desplomaba de casi el 80% a prácticamente nada. ¿Por qué tan deprisa? Porque la nueva tecnología recortó los tiempos de producción a menos de una décima parte y ahorró 80%-90% de energía. Se pagaba sola y premiaba a quien la adoptaba antes.
Esa es la diferencia de fondo. Las transiciones industriales veloces del pasado se autofinanciaban con los retornos que iban a parar a innovadores y primeros adoptantes. La transición renovable, en cambio, no entraña mejoras drásticas de coste ni de eficiencia energética: reduce la huella de carbono, sí, pero eso no crea incentivos económicos potentes en un mundo sin un precio universal y elevado del carbono. De ahí que hayan hecho falta 9 billones para moverla a lo largo de esa recta.
Nuestra lectura. Esta distinción —entre transición que se paga sola y transición que hay que subsidiar— es la columna vertebral del informe y la lente con la que conviene leer cualquier promesa del sector. No es escepticismo ideológico; es contabilidad energética. Quien invierta en el tema haría bien en preguntarse, ante cada tecnología, si recorta coste y energía de forma decisiva o si depende de subsidios para sostenerse.
El sol brilla, pero proyecta menos de lo que parece
Los creyentes en el heliocentrismo tienen munición. La capacidad solar global se ha más que duplicado en tres años y, si las proyecciones de BNEF aciertan, volverá a duplicarse entre 2024 y 2027. La solar es ya la forma dominante de nueva capacidad: el 60% de las adiciones de 2024 y, por estimaciones de JPM, ~75% en 2027. Y la Agencia Internacional de la Energía ha infraestimado este crecimiento año tras año, persiguiéndolo siempre por detrás.
Ahora los "peros". Con factores de carga solares del 15%-20%, la cuota de la solar en la generación eléctrica es menor de lo que sugiere la capacidad instalada: ronda el 7% de la electricidad mundial, cifra que JPM proyecta que se duplique para 2027. Pero la electricidad supone menos de un tercio del consumo final de energía en la mayoría de los países. El transporte, la producción industrial y buena parte de la calefacción siguen dependiendo de combustibles fósiles. Cuando se hace toda la cuenta, la solar representa ~2% del consumo final de energía global, cifra que se espera llegue al 4,5% en 2027.
La prosperidad humana, allí donde florece, seguirá ligada al gas natural asequible durante muchos años. Acero, cemento, amoníaco/fertilizantes, plásticos, vidrio y químicos —los productos sobre los que se construye una economía— dependen de los fósiles para el 80%-85% de su energía. Y la propia prosperidad es intensiva en energía: una de las relaciones más estrechas de toda la economía es la que une el PIB per cápita de un país con su consumo de energía per cápita.
Electrificar es el cuello de botella (y es caro)
Hay un matiz clave que el informe repite: hasta que un uso energético no se electrifica, es difícil descarbonizarlo con electrones verdes de la red. Y ahí EE. UU. apenas progresa. La descarbonización de la red avanza a ritmo constante, pero la cuota de electricidad en el consumo final de energía lleva años atascada.
Dos obstáculos concretos. Primero, el crecimiento de las líneas de transmisión está estancado, muy por debajo de los objetivos del Departamento de Energía para 2030 y 2035. Segundo, la escasez de transformadores: sus plazos de entrega se han alargado de 4-6 semanas en 2019 a 2-3 años. Hay unos 70 millones de transformadores en la red estadounidense y la mitad están al final de su vida útil.
Pero el impedimento más persistente es de precio. Como se ve a la derecha, la electricidad cuesta entre 2 y 5 veces más que el gas natural por megajulio para usuarios industriales y residenciales (asumiendo eficiencias de horno del 85% industrial y 90% residencial). Mientras esa relación no cambie, la bomba de calor y la electrificación industrial seguirán cuesta arriba pese a su superioridad técnica.
El planeta está cambiando
Cembalest dedica una sección, con su antiguo asesor científico Vaclav Smil de fondo, a recordar por qué esto importa. Sin instrucciones políticas: solo física. Las concentraciones de CO₂ pasaron de ~270 partes por millón en la era preindustrial a 420 ppm a finales de 2023, más de un 50% por encima del nivel de finales del siglo XVIII, lo que se traduce en cerca de 1°C de calentamiento frente a la media del siglo XIX.
El contenido de calor del océano —medido en zettajulios (1 ZJ = 10²¹ julios)— y el nivel del mar suben de forma sostenida, contribuyendo a olas de calor marinas, colapso de pesquerías, zonas muertas y blanqueamiento de corales. Cembalest añade un apunte mordaz sobre la actualidad: se pregunta cuántos de estos gráficos podrá actualizar en el futuro dados los 650 despidos en la NOAA por parte del equipo DOGE.
Nuestra lectura. El informe no convierte esto en una llamada a la acción ni en una recomendación de inversión. Lo presenta como contexto: el problema es real, y precisamente por eso conviene distinguir las soluciones que funcionan de las que solo suenan bien.
Coches eléctricos: la transición real, con asteriscos
El VE es donde la transición avanza más rápido, y aun así con matices. Globalmente, los eléctricos son ~20% de las ventas de turismos nuevos pero solo ~4% del parque en circulación. China lidera con holgura, acercándose a un punto de inflexión, mientras que la dispersión entre países es enorme.
El precio medio ponderado de las baterías de ion-litio sigue cayendo tras el pico temporal de 2022. El coste de los metales explica por qué los fabricantes prefieren la química LFP (fosfato de hierro y litio): no lleva ni cobalto ni níquel. Un dato de contexto sobre EE. UU.: los SUV y las pickups representan ~70% de las ventas de vehículos del país, lo que pesa sobre el consumo de combustible.
El informe añade dos avisos para el análisis de coste total de propiedad. Las reducciones de emisiones de los híbridos enchufables (PHEV) parecen sobreestimadas —en el mundo real se conducen más como un coche de combustión—, y los costes de reparación tras colisión de los VE salen, según dos estudios, en torno a un 29%-30% más caros que los de combustión.
Los mercados ya pusieron precio al escepticismo
Aquí el informe entra de lleno en territorio inversor, y el mensaje es nítido: el mercado ya descontó buena parte de esto. La "década perdida" de las petroleras de esquisto no rentables terminó en 2021; con más disciplina de capital, las compañías del shale generan flujo de caja libre pese a los bajos precios del gas.
En bolsa, las renovables han rendido por debajo de la energía tradicional desde 2020, en parte por sus menores márgenes operativos frente a otros sectores. Y en mercados privados, idéntico patrón: un artículo de Bloomberg de febrero de 2025 citaba a BlackRock, Riverstone, la Caisse de Dépôt de Quebec, Greenbacker y Tikehau Capital sufriendo grandes saneamientos en inversiones renovables. Al mismo tiempo, KKR, TPG y Brookfield siguen levantando fondos para futuras transiciones energéticas, alegando valoraciones más baratas.
Nuestra lectura. En BISSAN no recomendamos invertir por temática ni por relato; recomendamos según riesgo, valoración y flujo de caja. Este apartado es justamente la razón: el "sector verde" no es una apuesta segura por ser el futuro, y el petróleo y el gas no son una reliquia condenada por ser el pasado. Los márgenes y los flujos de caja mandan.
Europa: líder en descarbonizar, líder en pagarlo
Europa ha demostrado lo posible: alcanzó el 50% de cuota renovable en el consumo de electricidad a finales de 2024, pese a sus múltiples jurisdicciones, su densidad de población y sus complejas tramitaciones. Pero paga un precio elevado.
Sus precios energéticos han subido de 2x a 4x los niveles de EE. UU., y los precios eléctricos residenciales son ahora 5-7 veces más altos que en China e India. Parte del repunte no es solo la transición renovable: también refleja el paso del gas ruso por tubería al GNL importado, más caro. El resultado se ve en la última gráfica: la producción manufacturera intensiva en energía —especialmente la alemana— ha caído por debajo de su nivel de 2019.
Cembalest documenta consecuencias que asoman en lugares insólitos. Tras un episodio de Dunkelflaute (colapso del viento) en Alemania, los precios eléctricos se dispararon también en Noruega y Países Bajos; Suecia rechazó un nuevo interconector con Alemania; y la ministra sueca de Energía declaró estar "furiosa" con los alemanes por su decisión de cerrar la nuclear. Hasta el gobierno noruego se desmoronó en enero por las reglas del mercado energético europeo.
Otra anomalía de las redes con mucha renovable: la duplicación de capacidad de generación. En Alemania y Reino Unido la capacidad instalada sube mientras la generación efectiva cae —un subproducto de la intermitencia que encarece la factura—. Y Alemania, que de 2012 a 2019 exportaba electricidad de forma consistente, se ha convertido en importadora neta tras cerrar sus nucleares. La tabla de la derecha pone cifras al liderazgo europeo país a país: Austria llega al 100% de cuota renovable en electricidad y Noruega supera el 110% en 2024, frente a una media europea que sube del 37% al 51%.
¿Renacimiento nuclear? "Avisadme cuando lleguemos"
El título de la sección ya delata el tono. Los inversores se han entusiasmado con la nuclear estadounidense, disparando las acciones de las empresas del sector. Hay motivos: apoyo bipartidista, reapertura de plantas antiguas, una marea de compañías compitiendo por los reactores de próxima generación y los primeros reactores modulares pequeños (SMR).
Cembalest es escéptico, y con datos. Los proyectos nucleares acumulan los mayores sobrecostes de todos los megaproyectos (junto al almacenamiento de residuos). El desarrollo se trasladó en los 80 de los países desarrollados a los emergentes, y poco ha cambiado. Las cuatro últimas terminaciones nucleares occidentales costaron mucho más por MW y tardaron mucho más que las plantas de economías en desarrollo (6-8 años). Sobre los SMR, cita al CEO de NextEra: "los veo como una oportunidad de perder dinero en lotes más pequeños". Los tres SMR operativos del mundo tuvieron sobrecostes del 300% (China), 400% (Rusia) y 700% (Argentina), y todos tardaron 12-13 años en lugar de los 3-4 prometidos.
Combustible de aviación verde: termodinámica en contra
Aquí el informe se vuelve casi un manual de química, y la conclusión es contundente. Hacer queroseno verde es un reto de orden superior porque requiere un rango específico de moléculas con apenas trazas de oxígeno para funcionar en los motores de avión existentes. Por eso el combustible sostenible de aviación fue solo el 0,3% del consumo global de queroseno en 2024.
Los biocombustibles representan menos del 1% del consumo final de energía salvo en Brasil e Indonesia, y todas las estimaciones de coste de los cuatro principales tipos de queroseno renovable superan con holgura al fósil. Air New Zealand fue, en julio de 2024, la primera gran aerolínea en abandonar su objetivo de emisiones para 2030, citando la falta de combustible sostenible asequible.
El golpe definitivo es de balance energético. Los combustibles sintéticos (e-metano) evitan el problema de la materia prima, pero arrastran un déficit energético brutal:
Para producir 50 MJ de metano sintético hacen falta 150 MJ de energía de partida —y eso antes de contar el coste del equipo—. La razón última está en la tabla: el CO₂ tiene un potencial termodinámico y un valor calorífico ínfimos, queda en el fondo del ranking. Reensamblar moléculas de CO₂ en combustibles siempre tendrá que superar un déficit energético de partida. Cembalest promete informar con entusiasmo si alguna de estas vías se comercializa con éxito; mientras tanto, caveat emptor.
"Frydrogen": el hidrógeno verde, frito por las matemáticas
Si una sección resume el espíritu del informe, es esta. Cembalest empezó a llamar al hidrógeno verde "whydrogen" (¿por qué hidrógeno?) en 2022. Tres años después lo rebautiza "frydrogen": los proyectos se están friendo (cancelando) porque las cuentas energéticas no salen.
Las cifras son demoledoras. El coste de los electrolizadores tenía un "pecado original": un influyente informe de IRENA en 2020 los estimó en 750 dólares/kW; las estimaciones para 2024 van de 2.100 a 3.200 dólares/kW cuando proceden de fabricantes occidentales. Las matemáticas energéticas son peores: hace falta más energía para fabricar hidrógeno de la que el propio hidrógeno contiene; una bomba de calor eléctrica es 4-5 veces más eficiente que quemar hidrógeno verde para calefacción residencial.
Y la demanda, sencillamente, no aparece. Solo el 12% de los proyectos de hidrógeno verde previstos para 2030 tiene contrato de compra identificado, y de esos apenas el 11% es vinculante: en la práctica, el 1% de la producción proyectada tiene comprador firme. Los subsidios, mientras tanto, son disparatados: en EE. UU., un crédito fiscal de 3 dólares por kg equivale a 91 dólares/MWh por contenido energético (más que el precio mayorista de la electricidad, 30-50 dólares/MWh en 2024) e implica un coste de abatir carbono de 375 dólares por tonelada. Un estudio de Harvard eleva ese coste de abatimiento a un rango de 500 a 1.250 dólares por tonelada de CO₂, en algunos casos superando al de la captura directa del aire. Como era de esperar, los inversores en compañías de hidrógeno han quedado, en palabras de Cembalest, "completamente fritos".
Qué nos llevamos
El mensaje de Cembalest no es que la transición sea imposible ni indeseable: es que va despacio, cuesta mucho y conviene desconfiar de la euforia de unos y del rechazo de otros por igual. Para quien gestiona patrimonio, el informe deja tres ideas operativas.
La primera: el gas natural seguirá siendo estructural durante años. No por preferencia, sino por física y por economía. La segunda: el "sector verde" no es una apuesta de inversión garantizada por ser el futuro —los mercados, públicos y privados, ya han castigado al optimismo prematuro—. La tercera, la más importante: ante cada tecnología deslumbrante, la pregunta correcta no es si reduce emisiones, sino si recorta coste y energía lo suficiente como para sostenerse sin subsidios. Las matemáticas de la energía no se dejan impresionar por los relatos.
En BISSAN aplicamos exactamente esa disciplina al construir carteras: ni temáticas de moda ni vetos ideológicos, sino riesgo, valoración y flujo de caja. Este informe es un recordatorio, de los más rigurosos que existen, de por qué esa disciplina importa precisamente en los terrenos donde más fuerte sopla la narrativa.