JPMorgan Asset Management titula su gran outlook anual con una metáfora ferroviaria — Fuel in the engine, combustible en el motor — y la portada lo deja claro: una locomotora de vapor avanzando a toda máquina por el campo. La idea central es sencilla y, a la vez, incómoda. La economía global no se está frenando; se está acelerando, empujada por una inyección de estímulo fiscal y monetario que la gestora califica de inédita. El reto para 2026 no es subirse al tren —ya estamos en él—, sino elegir bien el vagón para disfrutar del trayecto sin acabar en el primero si el convoy descarrila.
El combustible: estímulo sin precedentes en tiempos de paz
El punto de partida del informe es contundente: "nunca antes habíamos visto déficits fiscales, o recortes de tipos de esta magnitud, aplicados fuera de una recesión". Es lo que JPMorgan llama estímulo de "tiempos de paz" —no el clásico esfuerzo contracíclico para sacar a una economía del hoyo, sino combustible añadido a un motor que ya funciona bien.
En Estados Unidos, el efecto se notará de forma tangible cuando la One Big Beautiful Bill genere rebajas fiscales significativas a comienzos de 2026. Ese empujón de tesorería se suma a un efecto riqueza ya muy potente: revalorizaciones de doble dígito tanto en bolsa como en vivienda. Y la Reserva Federal, bajo intensa presión política, parece encaminada a devolver los tipos a un nivel "neutral" que sitúa en torno al 3%.
Conviene matizar quién se beneficia. JPMorgan recuerda que el gasto está cada vez más concentrado en hogares de rentas medias y altas, no en las bajas —de ahí la etiqueta de "economía en forma de K". Junto a esos hogares, las empresas, y muy en particular las tecnológicas, gastan a un ritmo elevado: los cientos de miles de millones de dólares de capex que se escuchan en las presentaciones de resultados están añadiendo crecimiento real al PIB estadounidense.
El relevo europeo es la otra gran historia. Alemania, durante años "el enfermo de Europa", abandona su contención fiscal con un programa cuya inversión pública crecerá un 20% interanual en 2026. El resto del continente se vuelca en defensa: el gasto militar de la UE alcanzó los 343.000 millones de euros en 2024 (+19% interanual) y se prevé que llegue a 400.000 millones a finales de 2027, con instrumentos como el programa SAFE de 150.000 millones para financiar adquisiciones. Asia aporta su parte: un nuevo primer ministro pro-crecimiento en Japón rebaja la perspectiva de subidas de tipos del BoJ, y China parece haber tocado un punto de inflexión tras el revulsivo que supuso DeepSeek para su mercado de crecimiento.
La conclusión de esta primera sección es clara: con cada vez más combustible en el motor, la actividad global debería recuperar impulso y ampliarse regionalmente en 2026.
Dos descarrilamientos posibles
Tanto estímulo no es gratis. Aquí está, a mi juicio, el corazón intelectual del informe, y JPMorgan lo expresa con una frase que merece quedarse grabada: la historia sugiere que el exceso de estímulo termina manifestándose de una de dos formas —inflación, o burbujas de activos.
El primer riesgo es la inflación. La gestora reconoce que, por ahora, un mercado laboral suficientemente templado y la moderación en las demandas salariales dan tranquilidad a los bancos centrales. Pero el peligro para 2026 es que, a medida que la actividad gana tracción, los trabajadores recuperen confianza para pedir subidas y la inflación vuelva a ser un problema. Si la inflación se afianza, los recortes de tipos previstos tendrían que aplazarse; y si los bancos centrales cedieran a la presión política y siguieran bajando, el mercado de bonos podría ponerse nervioso y empujar al alza las rentabilidades a largo plazo. JPMorgan añade un foco sobre la Fed en 2026: la renovación de cargos y el relevo de Powell en mayo abren a la administración Trump una ventana para influir en la política monetaria. Si la independencia del banco central llegara a cuestionarse, el activo más expuesto sería el dólar.
El segundo riesgo es la burbuja de activos. Con las bolsas en valoraciones altas y los precios de la vivienda disparados en países como EE.UU. y Alemania, el peligro es real. Y aquí el problema, reconoce la gestora con honestidad, es que identificar el momento en que el entusiasmo racional se convierte en exuberancia irracional es difícil; calcular el instante del giro de la euforia a la desesperación, todavía más.
Navegar la concentración tecnológica
JPMorgan dedica un capítulo entero a la parte más cara del mercado: la tecnología. Para entender los riesgos, primero hay que entender el ecosistema de la IA, que el informe descompone en tres capas de oferta más la demanda.
Exhibit 7 — "The AI ecosystem": en la base, el hardware (AMD, ASML, Broadcom, Nvidia, TSMC); en medio, los hyperscalers (Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle); arriba, los AI architects (Anthropic, Mistral, OpenAI, xAI). La demanda final fluye de arriba hacia abajo. Fuente: J.P. Morgan Asset Management.
En la base están los fabricantes de hardware: Nvidia (que diseña los chips), TSMC (que los fabrica) y ASML (que crea las herramientas de precisión para fabricarlos). Encima, los hyperscalers —Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft y Oracle— que construyen y operan los centros de datos que son la columna vertebral de la IA. Y por arriba, los AI architects, las empresas que desarrollan los grandes modelos de lenguaje: OpenAI con ChatGPT, Anthropic con Claude, Google con Gemini, xAI con Grok o Mistral con Le Chat.
El problema que señala JPMorgan es estructural: hoy la demanda de los usuarios finales es insuficiente para que todos los actores del sistema obtengan beneficio. Durante años, los hyperscalers han ido pagando la factura con ingresos de otras partes de sus negocios. La gran pregunta —"la pregunta del millón, del billón o del trillón de dólares", en palabras del propio informe— es si la demanda final puede acelerar lo bastante rápido como para generar un retorno razonable sobre la inversión a lo largo de toda la cadena de valor.
¿Es esto una burbuja como la de las puntocom? JPMorgan ofrece un veredicto matizado. En valoración, el P/E forward del S&P 500 (23x) no está lejos del pico del año 2000, y el sector tecnológico cotiza a 31x; alto, pero todavía por debajo del extremo de las puntocom. En salud financiera, la diferencia es enorme: Amazon, Apple, Alphabet, Meta, Microsoft y Nvidia acumulan unos 450.000 millones de dólares en caja, frente a la fragilidad de los balances de hace 25 años. Pero hay grietas, y la siguiente figura es la que mejor las resume.
Exhibit 10 — "Capex commitments are eating into cash piles". El gasto de capital de las cinco mayores hyperscalers de IA (barras, USD billones) ronda los 275.000 millones en 2024 y se dispara en la zona de Forecast (por encima de 600.000 millones hacia 2028); su peso sobre el flujo de caja operativo (línea, % a la derecha) escala hasta rozar el 70%. Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management.
El gráfico es elocuente: el compromiso de capex de los próximos años empieza a comerse las reservas de caja. Los movimientos recientes de Meta, Oracle y xAI para acudir a los mercados de deuda —pública y privada— merecen vigilancia. Y lo que más inquieta a JPMorgan es la creciente naturaleza circular de los acuerdos en el sector, con ecos de finales de los 90: el anuncio de que Nvidia invertirá hasta 100.000 millones en OpenAI, que a su vez canalizará buena parte de ese dinero en comprar capacidad de cómputo… que disparará la demanda de chips de Nvidia. Cuanto más se entrelazan los destinos de las compañías, mayor el riesgo de que un solo fallo arrastre al sistema.
La gestora repasa además los posibles detonantes de un giro de sentimiento: un "tropiezo" sonado en resultados, restricciones de capacidad o un evento de liquidez externo. ¿La receta? Diversificar: a través del ecosistema, regionalmente, y entre mercados públicos y privados. No posicionar la cartera con fuerza en ninguna dirección.
Diversificar selectivamente en bolsa global
La tercera llamada a la acción se apoya en una idea que comparto plenamente: la diversificación regional no solo reduce riesgo, también puede mejorar el retorno. Y 2025 lo ha demostrado.
Exhibits 17 y 18 — A la izquierda, "Total returns year to date" (% en EUR): la defensa europea y la banca europea lideran, frente al farolillo rojo del US small cap. A la derecha, "12-month forward P/E ratios" (x, múltiplo): EE.UU. cotiza muy por encima de su mediana histórica mientras China y Reino Unido están en la parte baja del rango. Fuente: J.P. Morgan Asset Management.
El mensaje de la izquierda es demoledor para quien creyera que solo importaban las Magnificent Seven: en lo que va de año, los grandes ganadores en euros son la defensa europea y la banca europea, con España e Italia también por delante de los Siete Magníficos. El panel de la derecha aporta el contexto de valoración: EE.UU. cotiza claramente por encima de su mediana de 20 años, mientras Europa ex-UK, China y Reino Unido ofrecen múltiplos mucho más contenidos.
Sobre esa base, JPMorgan se muestra constructivo —pero selectivo— fuera de EE.UU. En Europa, tras siete meses de revisiones a la baja, el BPA de 2026 vuelve a revisarse al alza; favorece bancos (con un price-to-book razonable de 1,1x y una rentabilidad para el accionista del 8%), beneficiarios del gasto fiscal (la defensa europea acumula más de un 100% en el año) y las GRANOLAS rezagadas, que cotizan a 19x y ofrecen baja correlación con las grandes tecnológicas. En China, la gestora es modestamente positiva: espera que el BPA de MSCI China pase del 2% en 2025 al 15% en 2026, con la tecnología cotizando a 25x frente a las 31x de su par estadounidense. Y en Japón, ve recorrido en la valoración (el P/E forward del TOPIX, de 15,8x, está muy por debajo de su media histórica) y favorece defensa y bancos, aunque advierte del riesgo divisa del yen.
No temer a los mercados privados, y protegerse del descarrilamiento
La cuarta y última pieza desmonta una alarma de moda. Los activos privados bajo gestión se han multiplicado por cinco desde 2010, hasta superar los 13 billones de dólares, y eso ha despertado el temor a que haya problemas ocultos en las sombras del sistema financiero. JPMorgan lo reinterpreta: más que "exceso", lo que refleja es un cambio profundo en la naturaleza de la financiación corporativa. "Donde antes el crecimiento ocurría tras la salida a bolsa, ahora ocurre antes". La edad mediana de una compañía al salir a bolsa en EE.UU. pasó de unos cinco años y medio a finales de los 90 a catorce años en 2024; el número de empresas cotizadas cayó de más de 8.000 en 1996 a menos de 6.000 hoy. La mayor parte de la actividad de private equity, recuerda la gestora, sigue concentrada en pequeñas y medianas empresas, donde crear valor depende más de mejorar operaciones que de la ingeniería financiera. Riesgos a vigilar —valoraciones altas, competencia intensa por las operaciones, vínculos crecientes con el crédito privado—, pero no evidencia de exceso.
El informe cierra como empezó, con la metáfora del tren: hay que permanecer en el convoy del riesgo mientras se siga añadiendo combustible al motor, pero eligiendo el vagón con cuidado. Si la inflación provoca el descarrilamiento, sufrirán tanto bolsa como bonos, y la protección genuina vendrá de los alternativos que ofrecen cobertura real frente a la inflación. Si quien falla es la tecnología, los inversores indexados de forma pasiva a la bolsa estadounidense o global se encontrarán en el primer vagón en el momento del impacto.
Es un equilibrio sensato. La tesis de fondo —que el estímulo extraordinario sostiene la expansión, pero a costa de sembrar dos riesgos asimétricos— encaja bien con una filosofía de gestión que prioriza la protección del capital. Disfrutar del viaje, sí; pero asegurándose de tener suficiente protección por si el tren se sale de la vía.