Hay años en los que el Outlook anual de un banco privado se lee como un ejercicio de prudencia diplomática: muchas manos, pocas convicciones. No es el caso del Outlook 2026 de J.P. Morgan Private Bank, titulado Promise and Pressure («Promesa y presión»), y subtitulado sin rodeos Investing in the new frontier of AI, fragmentation and inflation. El propio documento abre reconociendo lo poco habitual de su tono. En palabras del informe: en Outlooks de años anteriores, los autores «a menudo lidiaban con debates enmarañados y datos ambiguos», con un panorama que se veía «nublado y borroso». Y a continuación, la frase que marca el carácter del año: «Not this year» —«Este año, no».
La tesis central es que la era de inflación baja y globalización fluida ha terminado claramente, y que en su lugar tres fuerzas potentes e interconectadas están definiendo una nueva frontera de mercado: la inteligencia artificial, la fragmentación global y la inflación. La pregunta que el documento se plantea como hilo conductor es elegante y honesta: ¿cómo se debe invertir en un mundo donde la promesa del crecimiento de productividad impulsado por la IA choca con la presión de una inflación más pegajosa y volátil y un orden mundial fracturado?
El documento lo firma el Global Investment Strategy Group de J.P. Morgan, con tres CEOs como patrocinadores ejecutivos —Adam Tejpaul (CEO del International Private Bank), David Frame (CEO del Global Private Bank) y Martin Marron (CEO de Wealth Management Solutions)— y co-liderado por Stephen Parker y Grace Peters. Es un banco privado que, según presume el propio paper, atiende clientes en más de 150 países. Esa escala importa, porque condiciona el sesgo del documento: está escrito para grandes patrimonios globales, con peso particular en el inversor estadounidense (impuestos, munis, mercado inmobiliario americano), pero con suficiente materia transversal para que un inversor europeo lo lea con provecho —siempre que sepa filtrar.
Nosotros lo hemos leído entero y lo destilamos en tres bloques, siguiendo la propia estructura del informe: posicionarse para la revolución de la IA, pensar en clave de fragmentación (no de globalización) y prepararse para el cambio estructural de la inflación. Al final, como siempre, la lectura de Maya: qué nos quedamos, qué matizamos y qué no compraríamos sin más.
El marco: constructivo, pero con un nuevo manual
Antes de entrar en cada fuerza, conviene fijar el cuadro macro que JPM dibuja para 2026, porque es más optimista de lo que el título sugiere. El telón de fondo, dicen, es constructivo para invertir. Un ciclo de bajadas de tipos de la Reserva Federal debería apoyar un rebote del crecimiento global hacia un ritmo tendencial y prolongar la fortaleza de los mercados de activos en general. Esperan retornos sólidos para las carteras multiactivo en el año que viene, incluso después de los fuertes retornos de la renta variable en 2025.
Y aquí aparece uno de los datos de comportamiento más interesantes del documento: pese a ese rally, persisten el pesimismo y la ansiedad sobre la subida del mercado, con muchos clientes manteniendo más cash del que tenían antes de la pandemia. Es una tensión que recorre todo el informe: el banco es alcista, pero sus propios clientes están a la defensiva. Parte del valor del documento es precisamente intentar convencer a esos clientes de que el exceso de liquidez es, en un régimen de inflación más alta, un riesgo silencioso para el patrimonio real.
La conclusión metodológica del informe es que el escenario constructivo no debería eclipsar la promesa y la presión de la nueva frontera. Los inversores necesitan un manual nuevo —un enfoque que mezcle resolución con agilidad y que use el cambio estructural para crear oportunidad. Es una frase que podría sonar a tópico, pero el documento la sustancia con datos. Vamos a ellos.
Parte 1 — Posicionarse para la revolución de la IA
Tres años de boom, y JPM no ve la burbuja a punto de estallar
El punto de partida del banco es inequívoco: desde que OpenAI lanzó ChatGPT a finales de 2022, los inversores han estado cautivados por la promesa de la IA, y tres años después el boom sigue ganando impulso. JPM cree que esta tecnología potente perturbará los mercados laborales e impulsará la productividad a nivel global, creando valor en mercados públicos y privados. La frase que lo resume: «sí, las acciones tecnológicas siguen impulsando las ganancias del mercado, pero no, no vemos una burbuja a punto de estallar».
Es importante entender por qué lo afirman, porque no es un acto de fe. El informe documenta que las capacidades de los modelos generativos se han fortalecido rápidamente y los costes se han desplomado: los modelos alucinan menos, manejan ventanas de contexto más largas y razonan mejor. Reconocen también un matiz crucial —y rara vez tan bien expresado en un documento de banca privada—: las ganancias de rendimiento en un amplio espectro de benchmarks se han ralentizado muy recientemente, pero el progreso en los modelos agénticos de vanguardia ha sido alentador. Citan una estimación según la cual los modelos agénticos podrían alcanzar rendimiento a nivel humano para la primavera de 2026.
Figura 1. El índice de inteligencia de los modelos de IA de frontera (Artificial Analysis, datos a 3 de octubre de 2025). EE.UU. lidera con GPT-5/Codex cerca de 68 puntos; China, con DeepSeek V3.1 Terminus, alcanza ~57. La pendiente reciente se aplana —el rendimiento se ha estancado— pero la brecha geográfica se ha estrechado de forma notable. Es el dato visual que sostiene la tesis del banco: el próximo salto podría venir de la IA agéntica, no de los modelos base. Fuente: J.P. Morgan, Artificial Analysis.
Esa primera figura es, en realidad, el corazón de dos argumentos a la vez. El primero: el rendimiento de los modelos base se ha estancado en el muy corto plazo, lo que para algunos sería señal de que el boom toca techo. JPM lo lee al revés —cree que el siguiente salto vendrá de los modelos agénticos, no del escalado bruto de los modelos de lenguaje. El segundo argumento, más geopolítico, es que China ha cerrado buena parte de la distancia. En 2025, las acciones tecnológicas chinas se dispararon un ~34% al darse cuenta los inversores de que no estaban tan rezagadas frente a sus competidoras estadounidenses como se creía. Es un dato que reaparecerá en la Parte 2, cuando hablemos de fragmentación.
El capex que mueve el PIB
La progresión tecnológica ha disparado la inversión en infraestructura, y aquí el informe ofrece algunas de sus cifras más contundentes. Las grandes tecnológicas estadounidenses han triplicado su capex anual: de 150.000 millones de dólares en 2023 a una cifra que podría superar los 500.000 millones en 2026. El gasto de los líderes —Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle y Nvidia— supone ya casi el 25% de todo el capex del mercado estadounidense. Y el dato que más debería hacer pensar a cualquier inversor en el ciclo: la inversión relacionada con IA aportó más al crecimiento del PIB de EE.UU. en 2025 que el consumo de los hogares.
JPM estima, a grandes rasgos, que solo OpenAI ha anunciado planes para construir centros de datos con más de 25 gigavatios de capacidad. Dado que cada GW requiere unos 50.000 millones de dólares de inversión, OpenAI estaría apuntando a un capex total muy superior al billón de dólares (un trillion anglosajón) en los próximos años. A esto se suman iniciativas soberanas: el proyecto estadounidense Stargate de 500.000 millones, el programa europeo InvestAI de 200.000 millones de euros, y esfuerzos paralelos en Reino Unido, Arabia Saudí y Corea del Sur. China, por su parte, ha empujado a bancos y gobiernos locales a financiar tecnología de IA, y sus investigadores capturaron el 40% de las citas globales de IA en 2024 —cuatro veces más que EE.UU. o la UE.
¿Cuánto es demasiado? El banco da una respuesta numérica que conviene grabar: la inversión en IA ronda actualmente el 1% del PIB. En ciclos previos de inversión en tecnologías de propósito general —electricidad, ferrocarriles, comunicaciones— la inversión alcanzó picos del 2%–5% del PIB. Por impresionante que haya sido el boom de la IA, el precedente histórico sugiere que aún podría duplicarse desde aquí. Es un argumento de doble filo: tranquiliza al alcista (queda recorrido) pero recuerda al prudente que estamos lejos de un pico de inversión.
La adopción, además, se está ampliando. ChatGPT supera los 700 millones de usuarios activos mensuales que envían 18.000 millones de mensajes a la semana. Cerca del 45% de las empresas ya pagan suscripciones a modelos de lenguaje según un índice alternativo de adopción de Ramp, y más de 300.000 empresas son clientes de Anthropic. La demanda de inference —el uso real de los modelos— sostiene los ingresos de los hyperscalers.
El test de la burbuja: cinco ingredientes
Aquí el documento brilla. En lugar de despachar el debate de la burbuja con una frase, JPM construye un marco de cinco elementos que históricamente caracterizan a las burbujas y evalúa la IA contra cada uno. Es la parte más útil del informe para un inversor que quiera pensar por su cuenta, así que la reproducimos con cuidado.
1. Un cambio de paradigma. Las burbujas suelen emerger de la idea de que una nueva tecnología cambiará el mundo. El ferrocarril en la década de 1840, internet a finales de los 90. Aquellas transformaciones sí cambiaron el mundo, pero el timing importa: entre 1843 y 1853 las millas de ferrocarril en Reino Unido casi se cuadruplicaron, pero los ingresos por milla quedaron planos o cayeron. A mediados de 2001, las telecos habían instalado 39 millones de millas de fibra, pero solo el 10% estaba «encendida». La clave: ambos booms tuvieron enorme exceso de capacidad. ¿Y hoy? JPM dice que aún no ve ese exceso: la tasa de vacancia de centros de datos está en un mínimo récord del 1,6%, y tres cuartas partes de la capacidad en construcción están pre-arrendadas. Los componentes de la cadena son escasos respecto a la demanda. Veredicto implícito: hay retórica de cambio de paradigma, pero no el exceso de capacidad típico de una burbuja.
2. Abundancia y disponibilidad de crédito. Las burbujas se expanden porque el capital barato y especulativo empuja los precios. La tulipomanía se financió con el crédito de Ámsterdam; la burbuja japonesa de los 80, con préstamos bancarios colateralizados por acciones infladas; la burbuja inmobiliaria previa a la crisis financiera, con hipotecas subprime titulizadas. ¿Hoy? La reciente incursión de Oracle en los mercados de deuda señala que la siguiente fase del ciclo de infraestructura de IA dependerá más del crédito —la operación se sobre-suscribió 5 veces. JPM cree que los mercados públicos financiarán a las grandes tecnológicas, que tienen spreads más ajustados que el índice IG. Con más de 500.000 millones de dry powder en private credit y poco apalancamiento en las grandes cotizadas, el crédito probablemente financiará más inversión en IA conforme avance el ciclo de bajadas de la Fed. Veredicto: el ingrediente del crédito empieza a aparecer, pero todavía no en niveles peligrosos.
3. Apalancamiento creciente y estándares de suscripción que se deterioran. Compañías como Lambda y CoreWeave han emitido deuda colateralizada por sus GPUs de gama alta; Alibaba anunció un convertible de cupón cero para financiar centros de datos. Aquí JPM lanza un dato que pone las cosas en perspectiva: si los hyperscalers apalancaran sus balances hasta 2,8x deuda neta/EBITDA (la mediana de una empresa con grado de inversión), eso liberaría un billón de dólares adicional para gastar. También menciona las inversiones «circulares» de la cadena de suministro de IA (deals en los que los actores se compran y venden entre sí usando capital y potencia de cómputo como moneda), que ciertamente aumentan el riesgo. El dato tranquilizador: a día de hoy, los flujos de caja operativos de los grandes actores aún superan su capex y dividendos. El gasto en IA, por ahora, se financia con caja, no con deuda.
4. Una brecha entre valoraciones y flujos de caja. En toda burbuja, las valoraciones se disparan más allá de lo que justifican los fundamentales. En la dot-com, Cisco multiplicó por 40 su cotización entre 1995 y 2000 mientras sus beneficios crecían solo por 8. Hoy hay bolsas de espuma en los mercados privados: los unicornios valen casi el 12% del Nasdaq, cerca de su pico de 2021. Pero —y este es el matiz que más nos importa— en los mercados públicos, las compañías de IA han generado sus retornos enteramente a través del crecimiento de beneficios. En los últimos tres años, el múltiplo PER forward de las cotizadas de IA ha caído, mientras las estimaciones de beneficio por acción se han más que duplicado. En los últimos cinco años, la cotización de Nvidia se multiplicó por 14, pero sus beneficios crecieron por 20. Es la diferencia esencial entre 2025 y 2000: hoy el motor es el beneficio, no la expansión de múltiplo.
5. Un bucle de retroalimentación impulsado por especulación y participación amplia. Cada burbuja atrae a nuevos participantes convencidos de que la subida de precios es una profecía autocumplida. El rendimiento reciente de las OPVs muestra señales de espuma, pero —dice JPM— la exuberancia tendría que alcanzar niveles mucho más altos antes de que se pusieran más cautos.
La conclusión es la frase que hemos elegido como cita del artículo, y merece reproducirse en su contexto: «cuando consideramos la evidencia, parece claro que los ingredientes para una burbuja de mercado están presentes. Dicho esto, creemos que el riesgo de que se forme una burbuja en el futuro es mayor que el riesgo de que estemos en lo alto de una ahora mismo». Es una postura matizada y, en nuestra opinión, intelectualmente honesta: ni negación, ni pánico.
Figura 2. JPM vigila el mercado de OPVs como termómetro de exuberancia. El rendimiento de las salidas a bolsa recientes (cesta rebalanceada mensualmente) muestra la volatilidad típica de un mercado especulativo: del +250% anualizado en 2021 al terreno claramente negativo en 2022, con un nuevo repunte cerca del +100% al final. Para el banco, hay espuma, pero todavía no la euforia desbocada que precede a un techo. Fuente: J.P. Morgan, Bloomberg Finance L.P., datos a 31 de octubre de 2025.
El mercado laboral: empleos viejos perdidos, empleos nuevos nacidos
El informe dedica un capítulo entero a cómo la IA impactará el mercado laboral, y lo hace con sensatez histórica. Unos 71 millones de knowledge workers estadounidenses (salario medio ~85.000 dólares) representan un mercado direccionable de unos 6 billones de dólares. Algunas estimaciones sugieren que más del 60% de los empleos en mercados desarrollados son vulnerables. Pero JPM se aleja de los titulares catastrofistas (esos que hablan de desempleo disparándose al 20%) y apuesta por la lección histórica: las grandes tecnologías rara vez causan desempleo masivo duradero; abaratan inputs clave, desbloquean nueva demanda y crean nuevos roles.
Los ejemplos son didácticos: el vapor desplazó a tejedores pero aumentó dramáticamente la producción textil y generó empleo en minería, ferrocarril y servicios urbanos; la computación automatizó tareas administrativas pero permitió crecer al negocio de tarjetas de crédito y aerolíneas, creando programadores y analistas financieros. Según un estudio de economistas del MIT, más del 60% de las ocupaciones actuales en EE.UU. ni siquiera existían en 1940. En el corto plazo, JPM cree que la IA mejorará más empleos de los que automatice o elimine, porque un trabajo es una colección de tareas dispares: algunas se automatizarán, otras se reforzarán. Y un apunte de productividad relevante: tanto las estimaciones académicas como las anécdotas corporativas sugieren que la adopción de IA ha aumentado la productividad laboral en torno a un 30% en las empresas que la han adoptado.
El límite que de verdad importa: la energía
Si hay un capítulo que un inversor europeo debería leer dos veces, es el de los límites a la expansión de la IA. El más apremiante, dice JPM con rotundidad, es la energía. En EE.UU., las empresas enfrentan un retraso de cinco años para añadir nueva generación a la red existente. El 70% de los mercados regionales de energía ya están tensionados, y se espera que la demanda de potencia crezca en 662 teravatios-hora hasta fin de década —más que la generación anual de Texas y California juntas. A eso se suma una infraestructura envejecida: el 70% de las líneas de transmisión tienen más de 25 años.
El gas natural emerge como fuente crítica de carga base, dado el largo plazo de fabricación de turbinas (unos cinco años), lo que abre la puerta a que las renovables (que pueden tardar solo un año) también alimenten centros de datos. El informe también señala el agua (para refrigeración) como factor a vigilar, y cita proyectos de Amazon en Tucson y de Google en Indianápolis cancelados por oposición local relacionada con el uso de agua y la inflación de precios eléctricos. La conclusión es, de nuevo, equilibrada: las restricciones físicas, sociales y políticas a la expansión de la IA deberían actuar como influencia moderadora, conteniendo la euforia y dando más tiempo a los mercados laborales para ajustarse.
La estrategia en cuatro partes para capturar valor
Aquí el documento pasa de diagnóstico a receta. JPM articula una estrategia de cuatro patas para capturar el valor de inversión de la IA. Pero antes la sitúa en contexto con uno de sus mejores gráficos: ¿quién va ganando la carrera de la IA?
Figura 3. ¿Quién gana la carrera de la IA y podrían los rezagados de hoy acelerar? Los grandes ganadores han sido los hyperscalers (×4 desde enero 2023), seguidos de infraestructura de centros de datos y eléctrica, y de las utilities (Power). El S&P 500 queda muy por detrás. Lo más revelador son los dos rezagados: los «beneficiarios de productividad» (turquesa, casi planos) y la exposición a IA china (morado), que arranca un rally tardío y vigoroso. La pregunta del banco es si esos rezagados toman el relevo. Fuente: Bloomberg Finance L.P., J.P. Morgan, Goldman Sachs Investment Research, datos a 31 de octubre de 2025.
El gráfico es elocuente: hasta ahora, el dinero ha ido a los hyperscalers, a la infraestructura de centros de datos y eléctrica, y a los proveedores de energía. Las compañías que parecían destinadas a beneficiarse de las ganancias de productividad impulsadas por la IA se han quedado notablemente rezagadas. Sobre esa observación se construye la estrategia:
Primera parte: mantener el foco en los líderes de gran capitalización. JPM es optimista con los hyperscalers. Las cuatro originales (Microsoft, Meta, Alphabet y Amazon) ya crecen beneficios a un ritmo anual del ~20%; una vez ajustas por ese crecimiento, sus primas de valoración parecen justificadas. Como colectivo, generan unos 25.000 millones de dólares de ingreso incremental trimestral por actividad de IA, que podría estar creciendo a un ritmo interanual del 200%. Un dato que justifica la concentración: las 100 mayores cotizadas de EE.UU. generan tres cuartas partes del beneficio total, con 1,7x el ROIC y 1,8x el margen de flujo de caja libre del resto del large cap.
Segunda parte: encontrar oportunidad en la cadena de suministro de la IA. Los facilitadores —energía, semiconductores, conectividad, sistemas de refrigeración, materias primas. La energía es el input más escaso (GPT-5 consume 2,5x la energía por prompt que GPT-4, según un estudio de la Universidad de Rhode Island). El chip Blackwell de Nvidia se espera agotado durante los próximos 12 meses, y la cadena (Micron, SK Hynix, Samsung, TSMC) insiste en restricciones de capacidad.
Tercera parte: identificar a los usuarios corporativos «inteligentes» de IA. Empresas que despliegan IA para crecer en ingresos y beneficios. Casi dos tercios de la capitalización del mercado estadounidense está en los dos quintiles superiores de adopción de IA; en Europa y Japón, esa cifra ronda el 50%. Y un aviso para navegantes: el mercado empieza a castigar a las compañías de software heredado que no capturan suficiente valor de la IA —mientras el índice amplio de software ha ganado un 17% en el último año, la mitad de las acciones del índice han caído. Es el mejor argumento del informe a favor de la gestión activa.
Cuarta parte: no olvidar la exposición privada. Las 10 mayores compañías privadas de IA valen colectivamente unos 1,5 billones de dólares; si cotizaran, supondrían un ~3% del S&P 500. Para contexto: todo el mercado small cap público estadounidense vale apenas 3 billones. La IA sigue el arco habitual —infraestructura, plataformas, aplicaciones— pero la economía y el timing de la captura de valor están cambiando.
Públicos vs. privados: dónde se acumula el valor
Y aquí llega el par de gráficos que, a nuestro juicio, mejor sintetiza la tesis de mercados privados del banco. JPM analizó dónde se acumuló el valor a lo largo del ciclo de internet/cloud y lo compara con el ciclo de IA. La conclusión es que las compañías de tecnología de plataforma (Google, Microsoft) y de la capa de aplicación (Facebook, Netflix, Uber) capturan más valor que las de infraestructura física o digital, y que se crea más valor en mercados privados en las fases de aplicación y tecnología que en las de infraestructura.
Figura 4. En el ciclo de internet/cloud (1995–2020), el valor se concentró abrumadoramente en la capa de aplicaciones (~13 billones de dólares), muy por encima de la infraestructura física y digital. Y la porción privada (naranja) fue mayor precisamente en esa fase final de aplicaciones. Es el patrón histórico que JPM usa para argumentar que, en el ciclo de IA, el grueso del valor de aplicaciones y plataformas podría acumularse en manos privadas hasta fin de década. Fuente: J.P. Morgan Private Bank, Bloomberg Finance L.P., informes de compañías, datos a septiembre de 2025.
El argumento práctico que extrae el banco es de calado: en ciclos previos, como el de internet a finales de los 90, las empresas salían a bolsa pronto, lo que permitía al inversor público participar en las fases más lucrativas. Hoy esa dinámica ha cambiado. Las empresas permanecen privadas más tiempo, sostenidas por capital privado abundante y opciones de salida alternativas. La mediana de una OPV tecnológica ocurre hoy cuando la compañía tiene unos 14 años y unos 220 millones de dólares de ingresos; en los 90, ocurría a los 8 años y con 44 millones (en dólares de hoy). Consecuencia para el inversor: el inversor público ya capturó buena parte del valor de la ola de infraestructura (semiconductores, cloud); las compañías de aplicación y plataforma —donde JPM espera que se acumule la mayoría del valor— podrían seguir privadas hasta fin de década.
El banco lo ilustra con los «Magníficos 7» de los mercados privados (OpenAI, SpaceX, Bytedance, Anthropic, Databricks, Reliance Retail y Stripe), todos los cuales han alcanzado valoraciones de 100.000 millones estando todavía privados. Pero acompaña la promesa de una advertencia que compartimos plenamente: la inversión privada conlleva riesgos más agudos y resultados más dispersos que la inversión pública diversificada. La selección del gestor y el acceso son especialmente cruciales —un terreno cada vez más concurrido, donde la inversión en IA ha supuesto más del 60% de la inversión de venture capital en los últimos 12 meses.
Parte 2 — Pensar en fragmentación, no en globalización
El fin de tres anclas
La segunda fuerza, la fragmentación global, trastoca una era caracterizada por tres anclas interconectadas: el sistema del dólar post-Bretton Woods que estandarizó las finanzas globales; el dividendo de paz del fin de la Guerra Fría que mantuvo bajos los riesgos de seguridad y el gasto en defensa; y la globalización que optimizó las cadenas de suministro para el coste, no para la resiliencia. En lugar de globalización y paz, los inversores de hoy se encuentran con guerra en Europa, aranceles, controles tecnológicos y formación de bloques.
El mensaje para la cartera es directo: conforme estos bloques se fracturan y forman, la diversificación de divisas y reservas será un foco. El dólar sigue siendo la divisa de reserva dominante —y lo seguirá siendo en el futuro previsible, según el banco—, pero los inversores pueden seguir reduciendo marginalmente sus tenencias en dólares conforme diversifican.
Comercio: del origen más barato a las reglas de origen
Un dato histórico ancla el capítulo de comercio: de 1970 a 2009, el comercio global como porcentaje del PIB se triplicó, del 20% al 60%. Pero ha estado estancado desde 2009, y ahora la administración Trump ha introducido los aranceles más onerosos en un siglo. Hoy los aranceles afectan a casi el 70% de las importaciones estadounidenses de bienes por valor, con un tipo efectivo acercándose al 15%–20%. JPM cree que los aranceles, de una forma u otra, han venido para quedarse.
El desacoplamiento EE.UU.-China se aceleró: la cuota de importaciones estadounidenses procedentes de China se ha desplomado del 22% en 2017 al 12% actual, y la cuota china en las tenencias de deuda del Tesoro estadounidense ha caído del 14% (pico de 2010) a alrededor del 6%. A la vez, la Casa Blanca parece estar tallando un bloque comercial norteamericano: el aumento de aranceles efectivos sobre bienes mexicanos y canadienses es mucho menor que sobre los chinos. El informe documenta movimientos defensivos en cadena —México señalando un arancel del 50% a los autos chinos, Canadá ya con un recargo del 100% a los vehículos eléctricos chinos. La conclusión estructural: lo que antes parecía un trade-off ineficiente es ahora una elección política deliberada. La eficiencia ha cedido el paso a la resiliencia, lo que probablemente fija un suelo más alto para la inflación, porque los bienes ahora cargan una prima por fiabilidad y seguridad.
China: influencia externa, innovación interna
El capítulo sobre China contiene uno de los gráficos más reveladores del informe, y conecta directamente con la valoración de la bolsa china. El gobierno chino intensifica sus esfuerzos por proyectar influencia geopolítica y económica: ha profundizado lazos con Rusia y Corea del Norte, intenta reconstruir su relación con India, y busca influir en lo que podría ser un bloque comercial del «Sur Global». En 2025, los BRICS dieron la bienvenida a Egipto, Irán, Etiopía, Emiratos Árabes Unidos e Indonesia. Y un dato llamativo: la inversión extranjera directa hacia China se ha vuelto negativa por primera vez en décadas.
Pero la cuestión que más importa al inversor es la siguiente:
Figura 5. La fuerza exportadora de China no se ha traducido en beneficios corporativos más fuertes. Las exportaciones (naranja) alcanzan máximos históricos cerca del índice 180, mientras los beneficios de las A-shares (azul) tocaron techo en ~142 en 2021-2022 y desde entonces declinan hacia ~125. La brecha es el corazón del problema de la bolsa china: el superávit comercial bate récords, pero el accionista no lo ve en sus beneficios. Fuente: Michael Cembalest, J.P. Morgan Asset & Wealth Management, China General Administration of Customs, Haver Analytics, Bloomberg Finance L.P., datos a 31 de octubre de 2025.
El gráfico explica buena parte del escepticismo del banco hacia los emergentes en bloque. El superávit comercial de China se ha disparado a máximos históricos incluso con las exportaciones a EE.UU. cayendo —un reflejo de su dependencia de exportar exceso de capacidad manufacturera para compensar la débil demanda interna. Pero los beneficios corporativos no han subido con las exportaciones. La lectura inversora de JPM es matizada y la suscribimos: el giro de China hacia socios comerciales no estadounidenses no es necesariamente alcista para todos los emergentes. El banco prefiere centrarse en mercados con motores seculares independientes —destaca India (política monetaria y fiscal de apoyo, recuperación del consumo doméstico) y Taiwán (demanda cíclica de semiconductores con demanda secular de IA). Sobre China en sí, reconoce que su índice tecnológico ha superado al Nasdaq 100 en el último año por unos cinco puntos, pero recuerda que sus bolsas están apenas en break-even a cinco años.
Defensa europea: del dividendo de paz al capex de conflicto
Para un inversor europeo, este es probablemente el capítulo más directamente accionable. Tras el colapso de la URSS, el mundo desarrollado disfrutó del «dividendo de paz»: entre 1992 y 2022, la producción europea de tanques cayó un 77%, de aviones de combate un 57%, de barcos un 39% y de submarinos un 47%. Pero los años 2020 los ha definido la invasión rusa de Ucrania y la urgencia renovada de un régimen de seguridad duradero.
Figura 6. El gasto en defensa europeo despega tras años incumpliendo los objetivos de la OTAN. Polonia lidera con diferencia, saltando de ~1,9% del PIB en 2014 a más del 4% en 2024, por encima del nuevo umbral del 3,5%. Alemania casi duplica su esfuerzo. España e Italia siguen siendo las rezagadas, por debajo incluso del antiguo objetivo del 2%. Las líneas punteadas marcan el viejo 2%, el nuevo 3,5% y el 5% (con el 1,5% de infraestructura). Fuente: OTAN, datos a junio de 2024 y junio de 2025.
El gráfico es nítido y, como inversores españoles, no podemos pasarlo por alto: España es la gran rezagada del grupo, rondando el 1,3% del PIB, lejos del antiguo objetivo del 2% y a un mundo de distancia del nuevo 3,5%. Polonia, en el otro extremo, ya supera el 4%. La OTAN ha establecido nuevos objetivos más altos (~3,5% del PIB en defensa core, más ~1,5% en infraestructura relacionada), y la Casa Blanca pide un presupuesto de defensa de un billón de dólares para 2026.
El argumento de inversión: una cesta de compañías de defensa europeas creció beneficios a un ~7% CAGR entre 2019 y 2024, y Wall Street espera cerca del 20% de crecimiento hasta fin de década. Rheinmetall abre plantas de munición en Alemania y Lituania; Leonardo forma una joint venture con Baykar en sistemas no tripulados. JPM destaca además los mercados privados europeos como oportunidad infravalorada: un notable 97% de las empresas europeas con más de 100 millones de euros de ingresos son privadas (frente al 87% en EE.UU.), y el real estate europeo cotiza entre un 20% y un 40% por debajo de su pico.
Sudamérica: poseer lo que el mundo necesita
El capítulo sobre Sudamérica es un buen recordatorio de que la fragmentación crea ganadores inesperados. La región concentra el 40% de la producción mundial de cobre y el 38% de las reservas; Chile solo produce el 27%. Perú tiene las mayores reservas de plata; Chile y Argentina son números uno y tres en reservas de litio económicamente extraíbles; Venezuela tiene las mayores reservas probadas de petróleo; Brasil es el segundo productor y exportador de mineral de hierro y clave en agro. La formación de Vaca Muerta en Argentina atrae interés renovado de las energéticas globales.
El dato de valoración es el que nos hace levantar la ceja con interés: las acciones latinoamericanas cotizan a un PER forward de 10x, en el percentil 30 de su propia historia, mientras que tanto los mercados desarrollados como los emergentes asiáticos cotizan en sus percentiles 90. JPM concluye que Sudamérica puede ofrecer a la vez una cobertura frente al riesgo geopolítico y una fuente de crecimiento a largo plazo a una valoración menor que la mayoría de las opciones globales. Es una de las ideas más contrarian del documento.
Energía: la restricción vinculante
La energía es central tanto para la seguridad soberana como para el boom de la IA. Europa pivotó rápidamente de su dependencia del gas ruso hacia el GNL: la UE se ha comprometido a comprar unos 750.000 millones de dólares de energía estadounidense hasta 2028. Pero la seguridad tiene un coste: el GNL es considerablemente más caro que el gas ruso, y los hogares europeos han absorbido una subida del 36% en sus facturas eléctricas frente a enero de 2021. EE.UU. y China disfrutan de una clara ventaja en coste eléctrico —un punto que Mario Draghi señaló como debilidad clave de la economía europea. El informe ve potencial de inversión en infraestructura amplia, transporte, generación, ciberseguridad y procesamiento de minerales críticos, y apunta a que el petróleo y gas en private equity, el oro y las materias primas energéticas pueden servir de coberturas frente al riesgo geopolítico.
El dólar y los almacenes de valor alternativos
JPM es claro: la fragmentación no cambiará el papel del dólar como divisa de reserva. Sigue siendo casi el 60% de las reservas declaradas de los bancos centrales, casi la mitad de los pagos SWIFT y cerca del 90% de todas las operaciones FX. Es, en su frase, «el sistema operativo de las finanzas globales». Dicho esto, los inversores seguirán buscando retadores. La congelación de unos 300.000 millones de dólares en reservas rusas tras la invasión de Ucrania incentivó la diversificación, y los bancos centrales compraron cantidades récord de oro —que ha subido más del 50% en lo que va de 2025, alcanzando un máximo histórico ajustado por inflación. JPM espera otro rally significativo del oro en 2026.
Aquí hacemos un apunte editorial obligado: el informe también menciona la subida de la capitalización de las criptomonedas y los stablecoins como parte de esa búsqueda de alternativas al dólar. En BISSAN no asesoramos ni invertimos en criptoactivos, así que lo reseñamos solo como observación de mercado de JPM, no como idea aplicable. Lo que sí compartimos es el fondo del argumento: en un mundo fragmentado, la diversificación de divisas (mantener sin cubrir la exposición a moneda local en bolsa europea y no estadounidense, como hace el propio banco) y el oro tienen un papel defensivo legítimo.
Parte 3 — Prepararse para el cambio estructural de la inflación
Un régimen distinto
La tercera fuerza es la más sutil, pero con riesgos potencialmente serios para los retornos a largo plazo. Hasta el estallido inflacionario post-pandemia de 2022, la inflación baja definió la era post-crisis financiera. Hoy estamos en un régimen dramáticamente distinto: inflación más alta y mayor volatilidad de la inflación. Y el creciente endeudamiento soberano hace más probable que la inflación persista, pues los responsables políticos podrían verse tentados de erosionar la independencia de los bancos centrales e «inflar» la deuda.
Figura 7. La inflación está justo por debajo del 3%; hacia dónde vaya desde aquí puede mover las carteras. El Core PCE (naranja) ha bajado desde su pico de ~5,6% en 2022 hasta cerca del 2,9%, mientras la Fed (azul) ya ha iniciado el ciclo de bajadas desde la meseta del 5,5% hacia el 4%. El cruce de ambas líneas en 2023 marca el momento en que la política monetaria pasó de ir por detrás de la inflación a adelantarla. Fuente: Bloomberg Finance L.P.; datos de PCE a 31 de agosto de 2025, tipos Fed a 31 de octubre de 2025.
El mensaje práctico para las familias es contundente, y conecta de lleno con la filosofía de gestión del riesgo de flujos de caja que defendemos en BISSAN: mantener grandes posiciones de cash en entornos inflacionarios puede deteriorar, silenciosa e irreversiblemente, la riqueza real. Cuando una familia transiciona desde su fuente principal de ingresos —jubilación del principal sostén, venta de un negocio— el riesgo de sostener el nivel de vida cambia. La inflación erosiona el patrimonio de dos maneras: reduciendo la probabilidad de alcanzar objetivos a largo plazo y disminuyendo el valor real del patrimonio con el tiempo. La primera recomendación, por tanto, es someter los objetivos a stress test contra un rango de escenarios de inflación.
La renta fija recupera el pie
A pesar del régimen de inflación más alta, JPM tiene una visión ampliamente positiva sobre buena parte del universo de renta fija —y aquí está, para nuestro gusto, la sección más útil del informe para el inversor conservador. La inflación ha retrocedido por debajo del 3%, la volatilidad implícita del mercado de bonos ha vuelto a niveles de 2021, y —dato clave— la correlación acciones-bonos ha bajado en el último año. Durante el «tariff tantrum» de abril, los bonos soberanos y el crédito IG ayudaron a cubrir la volatilidad de la renta variable, lo que sugiere que los bonos pueden de nuevo cubrir algunas caídas de la bolsa.
El argumento del nivel de tipos es el que más nos gusta: los rendimientos se han reseteado significativamente al alza —del ~1% en 2020 a alrededor del 4,3% hoy en el Bloomberg US Aggregate. En 2025, los bonos han entregado niveles atractivos de cupón y retornos totales sólidos del ~5%. JPM espera que la mayoría de categorías de renta fija entreguen retornos totales de un dígito medio el próximo año. Y un dato concreto para el contribuyente estadounidense: el rendimiento del índice de munis ronda el 3,6% frente a una inflación esperada del 2,3% a 10 años —fijar ~125 puntos básicos de retorno libre de impuestos por encima de la inflación esperada es, dicen, un lugar prudente.
Figura 8. La mayoría de los segmentos de renta fija ya ofrecen rendimientos superiores al cash. La línea punteada marca el ~4% del cash en dólares: casi todo lo que está a su derecha lo supera. IG estadounidense ~5,2%, munis (TEY) ~5,7%, deuda soberana EM ~6,9%, high yield ~7,2%, preferentes (TEY) ~7,7% y private credit cerca del 10%. Solo el cash en euros y el IG europeo quedan por debajo. Es el argumento gráfico contra el exceso de liquidez. Fuente: FactSet, Bloomberg Finance L.P., J.P. Morgan; datos a 31 de octubre de 2025 (private credit a 30 de junio de 2025).
Este gráfico es, probablemente, el más accionable de todo el documento. El mensaje es simple y poderoso: si mantienes cash, estás dejando rendimiento sobre la mesa frente a casi cualquier alternativa de renta fija. JPM favorece la parte de 5 a 7 años de la curva en crédito IG global, y —ojo al matiz europeo— prefiere el crédito europeo sobre la deuda gubernamental, porque los fundamentales corporativos lucen más sanos que los de muchos soberanos europeos. Sobre el private credit, donde varios defaults de alto perfil han reavivado el debate, el banco sigue creyendo que el inversor está compensado por el riesgo: con rendimientos cercanos al 10% en nuevas emisiones, las tasas de default tendrían que superar el 6% y las de recuperación caer por debajo del 40% para experimentar retornos negativos a largo plazo —algo que solo ocurriría en una recesión profunda que no consideran probable.
Los motores estructurales de la inflación
El caso base de JPM es benigno, pero el banco enumera con rigor los riesgos al alza. Vale la pena listarlos porque son los vectores que un inversor debería vigilar:
- Psicología. El riesgo más profundo y difícil de medir. Tras el Covid, empresas y consumidores volvieron a creer que la economía puede enfrentar inflación. El comportamiento corporativo ha evolucionado para ajustar precios mucho más rápido: en Noruega, cadenas de alimentación incorporan tecnología que cambia precios hasta 100 veces al día; las empresas de paquetería resetean recargos de combustible semanalmente. La expectativa de inflación común está unos 40 puntos básicos por encima de su nivel pre-pandemia.
- Brechas de capacidad. EE.UU. ha sub-construido entre 3 y 4 millones de viviendas desde la crisis financiera; gestiona una caída abrupta de la inmigración neta; la energía ya sufre tensiones; la producción de cemento está un ~15% por debajo de su pico de 2005. Cuando los precios pueden ajustarse más rápido que la oferta, se quedan altos incluso con demanda débil.
- Balances de los hogares. El patrimonio neto de los hogares estadounidenses supera los 175 billones de dólares, más del 50% por encima de niveles pre-pandemia. Hay más de 17 billones de home equity esperando ser aprovechados.
- Resiliencia de cadenas de suministro. Producir en lugares de mayor coste y mantener más inventario sube precios. El CEO de AMD espera que un semiconductor fabricado en EE.UU. sea entre un 5% y un 20% más caro que el mismo hecho en Taiwán.
- Cambio climático y activismo fiscal. Eventos extremos, escasez de recursos y costes regulatorios elevan precios; y Japón es el único país del G-7 con un déficit más estrecho que antes de la pandemia.
Figura 9. La mayoría de los gobiernos del G-7 tienen déficits más amplios que antes de la pandemia. Italia encabeza la lista de 2024 con un déficit cercano al 7% del PIB, seguida de Estados Unidos en torno al 6,5% —ambos muy por encima de sus niveles de 2019. Japón es la única excepción que no empeora (apenas baja de ~6% a ~5,9%), y Alemania mantiene los déficits más contenidos del grupo. El activismo fiscal sostenido es, para JPM, uno de los motores estructurales que mantendrá la inflación por encima de objetivo y más volátil. Fuente: Banca d'Italia, OMB, Banco de Japón, ONS, Banque de France, Statistics Canada, Deutsche Bundesbank, Haver Analytics; datos a 31 de diciembre de 2024.
El riesgo sutil de la deuda soberana
El capítulo sobre deuda soberana plantea un riesgo más fino que el habitual «crisis de deuda». En lugar de un pico súbito de rendimientos (una subasta del Tesoro sin compradores), JPM ve un escenario más sutil: un giro deliberado en el que los responsables políticos toleran mayor crecimiento e inflación, dejando caer los tipos reales y reduciendo la carga de deuda con el tiempo. Los economistas lo llaman represión financiera, y tiene precedentes (la Fed capando tipos cortos en los años 50; el Banco de Japón más recientemente).
Fuera de EE.UU., el banco ve tensiones crecientes en las finanzas públicas, manifestadas en mayores primas de plazo: los rendimientos soberanos a 30 años subieron este año en todas partes (Japón +75 pb, Países Bajos +65, Alemania +62, Francia +55, Portugal +41, España +27). Pero el foco de presión está en Reino Unido, donde la productividad lleva cinco años estancada y la inflación core ha superado a sus pares.
Figura 10. El mercado señala más preocupación por la posición fiscal de Reino Unido que por la de EE.UU. La medida de estrés fiscal en tiempo real del banco —porcentaje de días de cotización en que bolsa, bonos y divisa caen a la vez (media móvil de 3 años)— sitúa a Reino Unido (naranja) por encima del 12% y acercándose peligrosamente a Brasil (verde, en torno al 20-25%), mientras EE.UU. (azul) se mantiene más contenido cerca del 8%. JPM concluye que Reino Unido empieza a parecerse más a un emergente como Brasil que a EE.UU. Fuente: Bloomberg Finance L.P., datos a 31 de octubre de 2025.
El gráfico es de los que se quedan en la memoria: la medida preferida de estrés fiscal de JPM (días en que caen a la vez acciones, bonos y divisa) coloca a Reino Unido por encima del 10% en los últimos tres años, acercándose a Brasil y alejándose de EE.UU. Para EE.UU., en cambio, los inversores siguen cómodos financiando la deuda —la demanda en las subastas es en promedio 2,6x la oferta—, aunque el ratio deuda/PIB cercano al 120% inquieta. La recaudación fiscal estadounidense como porcentaje del PIB está cerca del extremo bajo de la OCDE, lo que sugiere capacidad (si no voluntad política) de subir impuestos.
El nuevo manual de carteras: más allá de la renta fija tradicional
Aquí el documento cierra el círculo y entrega su tesis de construcción de carteras, que es —junto con el gráfico de rendimientos— lo que más nos interesa como asesores. La premisa: la inflación más alta dificulta mucho mantener el poder adquisitivo y supone un reto para los enfoques tradicionales de construcción de carteras. Los regímenes de inflación alta producen mayor volatilidad de los bonos soberanos y correlaciones más elevadas entre acciones y bonos soberanos.
El dato histórico que lo fundamenta es demoledor: de 1997 a 2020, el S&P 500 sufrió 10 caídas de más del 10%; en nueve de ellas, los Treasuries entregaron retornos positivos, con una media del 7%. Ese patrón funcionaba porque la mayoría de los shocks eran de crecimiento. Pero la era post-pandemia dio la vuelta al guion: el shock dominante pasó a ser la inflación, no el crecimiento. En 2022, el S&P 500 cayó un 25% mientras el índice de Treasuries cayó un 14% a la vez —esa rara caída gemela rompió el viejo manual de diversificación. El efecto sobre una cartera 60/40 es medible: antes del Covid, su volatilidad anualizada a tres años era del 7%; después, ha rondado el 12%.
La respuesta del banco es complementar la renta fija core con tres grupos de activos:
- Materias primas, que tienden a correlacionar con la inflación por ser precios de input. JPM no espera grandes subidas del crudo (exceso de oferta), pero ve oportunidades en gas natural —que supone ya el ~40% de la generación eléctrica de EE.UU.
- Activos reales como infraestructura e inmobiliario, que mitigan el riesgo de inflación trasladando los precios a través de sus contratos. La infraestructura global ha entregado retornos anualizados del 8%–12% históricamente; la energía supone ya casi el 60% del índice MSCI Global Private Infrastructure, frente al 20% de hace 10 años. Y un dato que delata la oportunidad: casi el 80% de los family offices encuestados no tienen exposición a infraestructura, pese a su preocupación por la inflación.
- Estrategias de hedge funds y alternativos líquidos menos correlacionados. Una cartera 60/30/10 (con 10% en alternativos) ha batido a la 60/40 casi el 70% del tiempo en los últimos 10 años, y en todas las ocasiones desde 2021. Desde 1990, en trimestres en que cayeron acciones y bonos a la vez, los hedge funds macro entregaron un +3% anualizado de media, frente a un -14% de la 60/40.
Figura 11. El mapa que resume la tesis de carteras: correlación a la inflación (eje horizontal) frente a volatilidad (eje vertical) por clase de activo. La elipse punteada señala el «punto dulce» —activos con correlación positiva a la inflación pero volatilidad moderada: real estate core, infraestructura, direct lending, leveraged loans y hedge funds macro y diversificados. Las acciones (naranja) quedan arriba a la izquierda: alta volatilidad y poca cobertura frente a la inflación. Los bonos tradicionales (abajo a la izquierda) protegen poco contra la inflación. Fuente: J.P. Morgan Asset Management Long-Term Capital Market Assumptions, datos a 30 de septiembre de 2025.
Es, sin duda, el gráfico-resumen del documento. Lo que JPM busca es el cuadrante de la elipse: activos con baja volatilidad pero correlación positiva a la inflación. El oro y las estrategias diversificadas de hedge funds son, según el banco, lo que mejor funciona en el escenario más difícil de cubrir —inflación pegajosa con crecimiento que se ralentiza. El banco añade dos cautelas que nos parecen sensatas: dentro de la bolsa, una curva más empinada beneficiaría a los bancos (uno de sus sectores preferidos); y recomienda que la exposición a hedge funds y alternativos líquidos no supere el 25% de una asignación tradicional de renta fija, dadas sus muy distintas características de liquidez y volatilidad.
La conclusión del propio banco
JPM cierra con una frase que sintetiza el espíritu del título: los inversores se embarcan en una nueva frontera, llena de promesa y presión. La IA anuncia una transformación profunda, pero también riesgos de sobreinversión, exuberancia y disrupción laboral. La globalización cede ante la fragmentación, elevando la importancia de cadenas de suministro resilientes y recursos críticos. La inflación, aunque menos visible, sigue siendo una amenaza persistente al poder adquisitivo a largo plazo. La receta, en su versión: planificación intencional, análisis riguroso y el alcance de una plataforma global.
La lectura de Maya
Este es, con diferencia, uno de los mejores Outlooks de banca privada que hemos leído este ciclo, y lo decimos sin complacencia. No por la tesis —constructivo con cautela, nada heterodoxo—, sino por el rigor del andamiaje: el marco de cinco ingredientes de la burbuja, el análisis público-vs-privado del valor por fases, y sobre todo el mapa final de correlación a la inflación son herramientas de pensamiento que un inversor puede llevarse y usar mucho después de olvidar las cifras concretas. Cuando un documento te deja mejores preguntas que respuestas, ha cumplido. Dicho esto, lo leemos con cuatro filtros.
Primero, el sesgo americano hay que descontarlo. Buena parte de las ideas más accionables del informe están calibradas para el inversor estadounidense: munis con ventaja fiscal, el mercado inmobiliario residencial de EE.UU. como clase de activo, el home equity de los hogares americanos. Para un inversor europeo, esas piezas son contexto, no recomendación. La parte verdaderamente transversal —y por tanto la que más nos interesa— es la tesis de renta fija (Figura 8) y el mapa de correlación a la inflación (Figura 11). Ahí JPM habla un idioma que cruza fronteras.
Segundo, sobre la IA y la burbuja, suscribimos el matiz pero no bajamos la guardia. La distinción entre «los ingredientes están presentes» y «no estamos en el pico» es honesta y probablemente correcta a día de hoy. Y el dato de que las cotizadas de IA han subido por beneficios, no por expansión de múltiplo, es el mejor argumento del informe. Pero el propio banco reconoce que la inversión en IA podría duplicarse desde el 1% del PIB hacia el 2%–5% histórico —es decir, que el momento de máximo riesgo de exceso de capacidad está por delante, no detrás. El consejo que extraemos no es «fuera de la IA» ni «todo a la IA», sino el que el propio JPM subraya: en una época en que la mitad de las acciones de software ya caen pese a un índice al alza, la gestión activa y la selección no son un lujo, son la diferencia entre capturar la transición y quedar atrapado en el modelo de negocio que se vuelve obsoleto.
Tercero, el capítulo de inflación es el que más alineado está con nuestra filosofía. La idea de que mantener exceso de cash deteriora silenciosamente la riqueza real cuando una familia transiciona de su fuente de ingresos —jubilación, venta de un negocio— es, literalmente, el corazón de la gestión del riesgo de flujos de caja que practicamos. Y la ruptura del 60/40 (volatilidad del 7% al 12%, caída gemela de 2022) confirma que la renta fija ya no cubre por sí sola. La conclusión operativa —complementar bonos core con activos reales y estrategias de baja volatilidad y correlación positiva a la inflación— es razonable, con dos cautelas propias: los alternativos líquidos y los hedge funds añaden complejidad, coste y riesgo de selección de gestor que no todo patrimonio necesita asumir; y el private credit al ~10% es atractivo en agregado, pero los defaults recientes que el propio banco menciona recuerdan que la dispersión entre gestores es enorme. El acceso y la diligencia mandan.
Cuarto, dos ideas contrarian que nos parecen las más interesantes del documento, precisamente porque incomodan. Una, la valoración de Latinoamérica: PER de 10x en el percentil 30 de su historia, frente a desarrollados y Asia emergente en percentiles 90. No es una recomendación de comprar la región en bloque —los riesgos institucionales son reales—, pero sí un recordatorio de que el consenso global está pagando caro lo conocido y barato lo incómodo. Y dos, el dato que como inversores españoles no podemos ignorar: España es la rezagada del rearme europeo (Figura 6), por debajo incluso del viejo objetivo del 2% de la OTAN. La defensa europea es una de las pocas historias de crecimiento de beneficios estructural y con respaldo político-fiscal explícito que ofrece hoy el continente, y conviene tenerla en el radar sabiendo distinguir entre la narrativa y las valoraciones, que ya no son baratas.
En suma: un documento de cabecera para entender el marco de 2026, con un puñado de gráficos que merecen volver a mirarse. Nos quedamos con su mensaje de fondo, que rima con el nuestro: el escenario es constructivo, pero el manual ha cambiado. Quien siga jugando con las reglas de la era de inflación baja y globalización fluida —exceso de cash, 60/40 a secas, diversificación que se da por hecha— corre el riesgo de descubrir, con la peor de las pruebas, que esas reglas dejaron de funcionar en 2022.