El Strategic Investment Advisory Group (SIAG) es el think tank de asset allocation de J.P. Morgan Asset Management: un grupo presidido por Michael Cembalest (Chairman of Market and Investment Strategy) y co-presidido por Jared Gross, con patrocinio ejecutivo de George Gatch (CEO de la gestora) y una nómina larga de estrategas senior. Sus papers no son comentarios de mercado al uso: son piezas de fondo dirigidas a clientes institucionales que mueven asignaciones grandes. Por eso conviene leerlos —condicionan las expectativas de buena parte de los asignadores de capital globales.
Este "Narrowing the gap" aborda el tema más debatido del asset allocation de los últimos quince años: el excepcionalismo estadounidense. Es decir, por qué EE. UU. ha combinado durante décadas crecimiento sólido, beneficios corporativos altos, una divisa que se aprecia y valoraciones premium —a un grado que no se ve en ningún otro mercado desarrollado—, y qué probabilidad hay de que eso continúe.
La tesis de JPM es deliberadamente matizada, y por eso es útil. No dice que el excepcionalismo se haya acabado. Dice que el grado de separación se está estrechando: algunos soportes históricos han llegado a su límite natural o se están debilitando, mientras algunas debilidades de larga data en otras regiones empiezan a mejorar de verdad. Esa convergencia, aunque sea modesta, podría reequilibrar las asignaciones globales. Para BISSAN es un paper relevante porque ataca de frente la pregunta que más importa a una cartera diversificada: ¿el premium de EE. UU. es estructural (y por tanto duradero) o cíclico (y por tanto reversible)?
1. El punto de partida: una concentración histórica y un premium caro
El hecho de base es difícil de exagerar. EE. UU. concentra hoy alrededor del 65% de la capitalización bursátil mundial —muy por encima de su peso en el PIB global—. JPM advierte de que no es solo la historia de los "Siete Magníficos": la tendencia viene de mucho antes, lo que sugiere que hay factores más profundos en juego que la mera concentración tecnológica reciente.
El problema para un asignador de capital es que esa fortaleza ya está en el precio. Y aquí está, a nuestro juicio, el gráfico central del paper.
Los números son contundentes. El S&P 500 cotiza a 22,0x beneficios frente a su media de 16,0x de las últimas dos décadas. El resto del mundo (ACWI ex-EE. UU.) cotiza a 14,3x frente a una media de 13,1x. Es decir: el premium estadounidense no es que esté en niveles altos, es que está cerca de su máximo histórico. El descuento del resto del mundo respecto a EE. UU. alcanzaba el 35,5% a 30 de junio de 2025, frente a una media histórica del 18,4% —situándose a 1,7 desviaciones típicas por debajo de la media, rozando el extremo de -2 desviaciones (-38,9%).
La lección de asignación que extrae JPM es la que todo gestor disciplinado conoce: valoraciones altas son consistentes, en general, con retornos futuros esperados más bajos —incluso cuando hay fundamentales que las justifican—. La pregunta es si esos fundamentales son estructurales (en cuyo caso la reversión a la media tardará mucho y rebalancear demasiado pronto sería un error caro) o cíclicos (en cuyo caso el inversor que mantenga la sobreponderación queda expuesto si las ventajas se desvanecen). El propio JPM lo resume sin ambigüedad: "Mantener una asignación a un mercado caro basándose en la confianza en sus atributos excepcionales deja al inversor vulnerable a un peor comportamiento si esas ventajas se diluyen."
2. El bucle de retroalimentación: cómo se sostiene (y cómo podría revertir)
El mecanismo que sostiene el excepcionalismo es un círculo virtuoso bien identificado: las entradas de capital elevan el valor del dólar y mejoran los retornos del inversor extranjero sobre todos los activos estadounidenses (renta variable y deuda, pública y privada). Eso refuerza el apetito por activos USA, que a su vez financia a bajo coste unos déficits por cuenta corriente persistentemente grandes —buena parte vía deuda soberana creciente—.
Aquí aparece una de las "anomalías" del sistema que JPM subraya: EE. UU. mantiene un rating de crédito superior al que su ratio deuda/PIB sugeriría, y financia esa deuda sin apenas dificultad y a bajo coste. Los "obstáculos obvios" —pulsos por el techo de deuda, rebajas de rating recientes, déficits proyectados al alza— han tenido hasta ahora poco o ningún impacto sobre la disposición de los inversores a aportar capital.
El punto importante para una cartera es que el bucle es simétrico. Si el atractivo relativo de EE. UU. cae, el mismo mecanismo puede girar en sentido contrario: salidas de capital, dólar más débil, necesidad de tipos del Treasury más altos para financiar los déficits, mayor coste de capital que se propaga a la economía y a las valoraciones. JPM es honesto en que nadie sabe cuánta reposición del estatus relativo de EE. UU. haría falta para desencadenar ese giro —quizá baste una erosión modesta, sobre todo si otras regiones ganan competitividad a la vez—. Y recuerda que, dado el premium del primer gráfico, "el margen para que las valoraciones se ajusten es bastante significativo".
3. Los soportes estructurales del excepcionalismo
La parte más densa del paper desmenuza los pilares estructurales. Vale la pena recorrerlos porque es donde JPM separa lo que es genuinamente difícil de replicar de lo que está tocando techo.
El dólar como moneda de reserva
El primero, y el más difícil de desafiar, es el estatus del dólar. La historia, dice JPM, empieza en 1971 con el abandono del patrón oro, cuando el dólar pasó a ser el eje del mercado cambiario global.
Los datos del paper: el dólar representa el 58% de las reservas globales de divisas (el euro, segundo, el 20%); se usa en el 88% del volumen de transacciones cambiarias; en 2022 estaba presente en el 54% de las facturas de comercio exterior; y el 64% de la deuda mundial está denominada en dólares (frente a ~50% en 2010). La conclusión de JPM es clara: no hay alternativa creíble por profundidad y liquidez. El euro es el claro segundo, pero sin ventajas naturales sobre el dólar. China queda limitada por sus controles de capital (el renminbi es apenas el 2% de las reservas).
Aquí el paper dedica un párrafo a las criptomonedas como hipotético activo de reserva alternativo, con Bitcoin como candidato más probable. JPM lo analiza con rigor y lo descarta para ese papel: aceptación estrecha, baja liquidez, alta volatilidad, complejidad técnica, falta de regulación, oferta fija y tenencias muy concentradas. Reconoce que esas limitaciones podrían superarse a medida que el mercado madure, pero hoy cualquier rol como activo de reserva oficial sería marginal. Para BISSAN el matiz importa: analizar la cripto es legítimo y JPM lo hace bien aquí; lo que no hacemos es recomendarla como vehículo de inversión.
Profundidad de los mercados de capital
El segundo pilar es la profundidad y liquidez de los mercados de capital estadounidenses, que JPM considera de los más difíciles de replicar. Y un componente cada vez más relevante son los mercados privados.
El capital privado —venture, growth, buyouts, direct lending— es una componente grande y creciente de los mercados estadounidenses, y financia a empresas que de otro modo tendrían difícil acceso a capital. JPM destaca un punto que nos parece la clave matizada de toda esta sección: aunque no ve evidencia de que las fortalezas estadounidenses se estén desvaneciendo, sí ve señales de que otros están aprendiendo del ejemplo. Europa y Japón están racionalizando mercados financieros históricamente fragmentados, fomentando capital privado local y construyendo cultura inversora entre el ahorrador particular. Y como sus mercados son más pequeños, cualquier reequilibrio de capital hacia ellos puede tener un impacto de precio grande.
Trabajo, consumo, energía e instituciones
El resto de pilares estructurales los repasa con gráficos adicionales: un mercado laboral grande y flexible con alta movilidad y dependiente de mano de obra extranjera (con la inmigración como variable de riesgo político); una economía orientada al consumo interno (el consumo de los hogares es el 70% del PIB en EE. UU. frente al 56% en Europa, 53% en Japón y 39% en China), lo que aísla de los ciclos globales; la independencia energética (EE. UU. ha pasado de gran importador a exportador neto, aunque con infrainversión en distribución —oleoductos, transmisión, almacenamiento—); y el Estado de derecho, donde EE. UU. se sitúa en el grupo más alto, si bien el índice de inestabilidad de política económica muestra una tendencia al alza preocupante.
El balance de esta sección es honesto: la mayoría de estos pilares siguen favoreciendo a EE. UU., pero varios están tocando su límite natural o introduciendo nueva incertidumbre (inmigración, política comercial, estabilidad institucional).
4. ¿Un cambio de fortuna para Europa?
La tercera parte es la que más debería interesar a una cartera europea. EE. UU. y Europa alternaron periodos de liderazgo hasta la crisis financiera; desde entonces, EE. UU. ha encadenado una racha de outperformance prácticamente ininterrumpida y de magnitud sin precedentes.
El gráfico deja ver la anomalía: el último régimen de liderazgo estadounidense (~277% acumulado a lo largo de unos 14 años) es desproporcionadamente largo y grande comparado con los ciclos previos, que se contaban en 2-7 años. El último episodio europeo importante fue en los años ochenta, antes del euro. La pregunta de JPM es la de siempre: ¿estructural o cíclico? Si fuera cíclico —una desaceleración europea más larga de lo normal o ineficiencias que la política puede corregir—, una reversión podría dejar a muchos inversores desprevenidos.
Y aquí JPM identifica varios catalizadores genuinos en Europa. El primero es fiscal.
Tras una década de austeridad post-crisis soberana (donde la inversión pública cayó prácticamente a cero), la eurozona ha cambiado de actitud. JPM enumera los catalizadores: el giro fiscal alemán (el uso de su balance sano para gasto, especialmente defensa, que podría sumar hasta un 3% de PIB a la mayor economía europea en una década); el acuerdo de la OTAN de elevar el gasto total al 5% (3% defensa + 2% infraestructura); la diversificación energética; un sistema bancario más sano; y la adopción de técnicas favorables al accionista como las recompras. El fondo NextGenerationEU y la reforma del freno de deuda alemán dan margen real para invertir.
El dato que más nos llama la atención: la banca europea recapitalizada devolvió 200.000 millones de euros en recompras y dividendos en 2024 y superó recientemente el RoE de la banca estadounidense; las acciones de los bancos de la eurozona se han revalorizado un 125,7% desde principios de 2023. El gran punto débil que JPM reconoce sin paliativos es la innovación y el venture capital.
La brecha es enorme en todas las etapas, y se ensancha cuanto más maduro es el proyecto: en venture growth, EE. UU. invierte 58.000 M$ frente a 12.000 M$ de Europa. Esta es la pieza que JPM considera que Europa tardará "muchos años" en recortar —y por eso su mejora es más un caso de "estrechar el gap" que de desbancar a EE. UU.
5. ¿Está Japón listo para volver?
La cuarta parte se ocupa de Japón, que tras sus "décadas perdidas" (1990-2010) vuelve a ofrecer una economía grande y diversificada, mercados profundos y valoraciones de partida más atractivas. JPM no esconde el lastre demográfico —población en declive, ratio de dependencia por encima de 70 (frente a 55 en EE. UU.)—, pero hace una observación que para un inversor es la clave.
"El mercado no es la economía": aunque Japón apenas creció en PIB nominal (1% anualizado), sus empresas entregaron beneficios sólidos (4%) y retornos bursátiles positivos (~5%). De hecho, JPM destaca que desde 2010 el crecimiento del BPA del TOPIX ha igualado al del S&P 500 pese a un PIB plano. El caso contrario es ilustrativo: China combinó crecimiento de PIB muy alto con beneficios y retornos bursátiles decepcionantes —un recordatorio de que crecimiento económico y retorno al accionista no son lo mismo—.
El motor de Japón han sido las reformas de gobierno corporativo iniciadas con "Abenomics": consejos más independientes, más retorno de capital al accionista, menos participaciones cruzadas y más presencia de inversores activistas. Pero falta una pieza.
El ahorrador japonés sigue siendo averso al riesgo: mucho efectivo (36%) y poca renta variable (apenas 9% en fondos y acciones), frente al 33% de EE. UU. La política busca cambiarlo (la cuenta NISA, inspirada en el ISA británico y el 401(k) estadounidense), y JPM argumenta que dado el tamaño modesto del mercado japonés, un pequeño desplazamiento de ese ahorro hacia bolsa tendría un impacto desproporcionado sobre los precios. Es la misma lógica de "mercado pequeño, impacto grande" que aparecía en Europa.
6. China y los emergentes: balances más fuertes, pero riesgos propios
La quinta parte aborda China y los emergentes. JPM rompe el tópico de que los emergentes son economías endeudadas y propensas a crisis de balanza de pagos: hoy presentan balances más sólidos que EE. UU. en agregado.
Los emergentes ofrecen menor deuda/PIB (69% frente al 121% de EE. UU.) y rendimientos reales más atractivos (6,4% de yield-to-worst frente al 4,5% del Treasury). JPM precisa que pocas economías emergentes individuales tienen escala para mover la aguja del excepcionalismo estadounidense; China —y en menor medida India— son las dos que podrían. China, por su escala y profundidad de mercado, podría servir como alternativa parcial.
Pero China arrastra problemas serios: falta de consumo interno, sobreinversión inmobiliaria, un "precipicio demográfico" (el ratio de dependencia subiría de 44 hoy a 69 en 2050) y, sobre todo, una baja confianza inversora por la intervención estatal. JPM analiza dos escenarios posibles (no necesariamente probables): una guerra comercial que empuje a China a crear su propio bloque con el "Sur Global", y que su tecnología (manufactura avanzada, renovables, IA) se convierta en foco alternativo para inversores hoy sobreponderados en tecnología estadounidense cara. El argumento manufacturero tiene un contrapeso de costes.
El gráfico ilustra por qué la política de aranceles tiene un coste interno: el salario manufacturero estadounidense (65.000 $/año) es el más alto del cuadro, muy por encima del chino (10.000 $). Sustituir producción china por producción doméstica puede aliviar problemas de suministro, pero no ayudará a contener los precios. Es el argumento económico de fondo contra una guerra arancelaria prolongada: cuanto más tiempo se mantengan los aranceles, mayor el riesgo de que EE. UU. acabe con poco que mostrar a cambio del coste incurrido (más inflación, tipos más altos, menor crecimiento).
7. Conclusión y lectura para BISSAN
La conclusión de JPM es coherente con toda la pieza: la racha de excepcionalismo desde la crisis financiera ha sido sin precedentes y ha alimentado un bucle de retroalimentación que financia déficits grandes a bajo coste. Pero hoy hay señales de que algunos cimientos clave han dejado de ser diferenciales, mientras otras regiones muestran fortaleza relativa. Ninguna economía desarrollada reemplazará a EE. UU. como potencia dominante a corto plazo, pero sí podríamos ver una mayor convergencia en crecimiento, flujos de capital y retornos de inversión. Dado el tamaño del gap de valoración, incluso un descenso modesto del atractivo relativo de EE. UU. podría desplazar capital con consecuencias profundas. Las estrategias pasivas son las más directamente expuestas a la sobreponderación estadounidense; la respuesta de JPM es diversificar globalmente y emplear gestión activa.
Para BISSAN, las implicaciones son tres y encajan con nuestra metodología:
El riesgo concreto está en el pasivo sobreponderado a EE. UU. El inversor que replica el MSCI ACWI tiene un 65% en un mercado que cotiza a 1,7 desviaciones típicas por encima de su valoración relativa media. No es una llamada a "salir de EE. UU." —el excepcionalismo puede ser resiliente—, sino a ser consciente de la asimetría: el coste de oportunidad de no diversificar ha caído.
La diversificación geográfica vuelve a tener una tesis estructural detrás. No es solo "Europa/Japón están baratos"; es que hay catalizadores reales (giro fiscal y de defensa europeo, reformas de gobierno corporativo y equitización del ahorro en Japón, balances más sanos en emergentes). Y en mercados de menor tamaño, pequeños flujos generan impactos de precio grandes. Eso favorece la gestión activa y selectiva frente al índice.
El paper valida nuestra disciplina sobre valoración y reversión a la media —el corazón de nuestra metodología de Cash Flow Risk Management—. JPM articula con datos lo que defendemos: las valoraciones de partida importan, y mantener una sobreponderación a un mercado caro solo por confianza en su excepcionalismo es precisamente la apuesta que más vulnerable deja a una cartera.
Una nota final sobre cripto, por la regla de la casa: JPM la analiza con seriedad como hipotético activo de reserva y la descarta por liquidez, volatilidad y concentración. Para nosotros eso es exactamente la postura correcta —estudiarla, entenderla y no recomendarla nunca como vehículo de inversión para clientes BISSAN.