Una de las verdades más incómodas de invertir a largo plazo es que incluso las mejores inversiones —y las mejores carteras— sufren caídas brutales por el camino. Un drawdown es la pérdida de precio desde un máximo hasta el suelo siguiente, y Charlie Munger, antiguo vicepresidente de Berkshire Hathaway, lo resumía sin anestesia: si no eres capaz de encajar con serenidad una caída del 50% dos o tres veces por siglo, no estás hecho para ser accionista y mereces el resultado mediocre que vas a obtener. La sociedad que gestionó Munger compuso un 19,8% anual entre 1962 y 1975, pero soportó un drawdown del 53,4% en los dos años hasta 1974. Las grandes caídas, en su lectura, son el peaje de las rentabilidades superiores.
Sobre esa intuición, Michael Mauboussin y Dan Callahan, del equipo Counterpoint Global de Morgan Stanley, construyen un trabajo empírico que conviene leer con cuidado: miden las caídas y recuperaciones de más de 6.500 acciones estadounidenses entre 1985 y 2024, y las cifras son a la vez provocadoras y aleccionadoras. El estudio tiene dos límites que los propios autores subrayan y que son honestos: excluyen las compañías que dejaron de cotizar por quiebra o exclusión (que típicamente implican caídas del 100%), y todo el análisis está construido a posteriori —sabemos cómo terminaron las historias, pero el inversor que tiene una acción en caída libre no sabe dónde está el suelo—.
La base estadística: la mediana cae un 85% y la mitad no vuelve
El dato central es contundente. El máximo drawdown mediano de la muestra fue del 85% y tardó 2,5 años en ir del pico al suelo. La recuperación posterior llega de mediana al 90% del máximo previo (par) —es decir, no recupera el máximo anterior— y tarda otros 2,5 años, exactamente lo mismo que tardó en caer. La media de caída es algo menor (81%) pero más lenta (3,9 años), y la media de recuperación se dispara hasta casi el 340% de par. Esa diferencia abismal entre media (340%) y mediana (90%) es la clave de todo el informe: un puñado de ganadores extraordinarios estira la media muy por encima del caso típico. De hecho, en torno al 54% de las acciones nunca vuelve a su máximo anterior tras tocar suelo.
Las caídas no llegan de forma uniforme en el tiempo. Los suelos —el final de los drawdowns— se concentran en los entornos de mal mercado: los picos de frecuencia coinciden con el pinchazo de las puntocom (2003), la crisis financiera global (2009) y el shock del Covid (2020).
Exhibit 3: frecuencia mensual de las fechas de fin de máximo drawdown (cuándo las acciones tocaron suelo), 1985-2024. El eje vertical llega al 10% y se aprecian tres picos dominantes, en torno a 2003 (pinchazo puntocom), 2009 (crisis financiera global) y 2020 (Covid). Fuente: Counterpoint Global y FactSet.
Cuanto más cae, más rebota… y menos vuelve
Cuando se ordenan las acciones por la magnitud de su caída, aparece una relación clara y doble. Por un lado, cuanto mayor es la caída, mayor es el rebote porcentual desde el suelo: la TSR (rentabilidad total para el accionista) anualizada mediana a 5 y 10 años desde el fondo es aproximadamente el doble en el grupo que cayó un 95-100% (54,9% a 5 años, 32,6% a 10) que en el que cayó menos del 50% (23,3% y 19,0%). Suena tentador. Pero, por otro lado, cuanto más cae una acción, menos probable es que recupere su máximo: solo en torno a 1 de cada 6 valores que se desploman un 95-100% vuelve alguna vez a par, frente a 4 de cada 5 en el grupo que cae menos del 50%. Y los más castigados tardan mucho más: 8,0 años de media en volver a par los del tramo 95-100%, frente a 1,5 años los del 0-50%.
Aquí entra la aritmética de la capitalización compuesta, que los autores recuerdan con un ejemplo demoledor: una acción de 100 $ que pierde un 50% anual durante cinco años cae a 3,13 $; si después gana un 50% anual otros cinco años, sube a 23,73 $. Un rebote impresionante en porcentaje, sí, pero todavía a años luz de los 100 $ de partida. Por eso conviene desconfiar del titular fácil de los "rebotes espectaculares".
El gráfico que mejor captura esta tensión compara dos quintiles: el de las acciones con mayores caídas y el de las de menores caídas, indexando cada cartera a 100 en el mes del suelo (mes 0) y mostrando 24 meses antes y 60 después.
Exhibit 7: valor de la cartera (indexado a 100 en el mes 0, el suelo) para el quintil de mayores caídas (línea de puntos) y el de menores caídas (línea continua), 24 meses antes y 60 después del suelo. El quintil de mayores caídas dibuja una "V" pronunciada —desplome desde ~1.100 hasta 100 y rebote posterior—, pero a los cinco años se queda en torno al 80% de su valor de dos años antes del suelo; el quintil de menores caídas, mucho menos dramático, casi duplica su nivel previo. Fuente: Counterpoint Global y FactSet.
La lectura es importante para BISSAN: la "V" del grupo más castigado es visualmente espectacular, pero al cabo de cinco años la cartera sigue por debajo de donde estaba antes del derrumbe. El grupo que cayó menos, en cambio, recupera del todo y suma. Y cuando los autores repiten el análisis ajustando por riesgo (rentabilidades anormales, descontando lo que cabría esperar por la beta de cada valor), el cuadro empeora aún más para los grandes caídos: a cinco años el quintil de mayores caídas queda en apenas el 40% de su valor previo. El rebote bruto engaña; el rebote ajustado por riesgo desinfla buena parte del relato.
"Hasta Dios sería despedido"
Mauboussin y Callahan recogen un experimento mental de Wes Gray (Alpha Architect) que afina la idea. Si alguien tuviera la clarividencia divina de construir cada cinco años la cartera con las 50 mejores acciones del S&P 500 de los siguientes cinco años, obtendría rentabilidades triples a las del índice… y aun así sufriría caídas que le harían perder a cualquier cliente: el peor drawdown de esa cartera "perfecta" fue del 76% (agosto 1929 - mayo 1932), con cinco caídas del 30% o más. Ni la cartera perfecta libra al inversor del sufrimiento.
A nivel de valores individuales, el contraste entre las 20 mejores y las 20 peores acciones por TSR de 1985 a 2024 es revelador. Las mejores tuvieron una caída mediana del 72%, tardaron 2,9 años en tocar suelo y 4,3 en recuperar par. Las peores cayeron un 96% de mediana, tardaron 8,2 años en hacer suelo y solo el 35% volvió a par. La diferencia decisiva no fue tanto la magnitud de la caída como el tiempo: cuánto se tarda en caer y, sobre todo, en recuperar. Como referencia de diversificación, el propio S&P 500 cayó un 58% en su peor drawdown, tardó 1,4 años en hacer suelo y 4,2 en recuperar.
Dos historias con la misma caída y final opuesto
Los autores ilustran todo esto con dos casos de caída casi idéntica —en torno al 90%— y desenlace radicalmente distinto. El primero es NVIDIA. Tras salir a bolsa en 1999, su acción cayó un 90% entre enero y octubre de 2002, en la cola del pinchazo de las puntocom, y tardó 4,1 años en recuperar su máximo. Quien aguantó fue recompensado de forma extraordinaria: en los 20 años hasta 2024, NVIDIA fue la mejor acción del S&P 500, con un 39% anual compuesto.
Exhibit 15: precio diario de NVIDIA (ajustado por splits y spinoffs) de 1999 a 2006; los puntos marcan inicio y fin del máximo drawdown y la vuelta a par. La acción cae desde algo más de 0,60 $ (escala ajustada) hasta un suelo cercano a 0,07 $ a finales de 2002 y recupera su máximo hacia 2006. Fuente: Counterpoint Global y FactSet.
El segundo es Foot Locker (antes F.W. Woolworth), con una caída del 91% entre julio de 1990 y febrero de 1999. A diferencia del desplome rápido de NVIDIA, fue un declive prolongado de 8,6 años, y tardó otros 13,6 años en recuperar par. La diferencia de fondo: NVIDIA cayó en una industria cíclica (semiconductores) que se recuperó, mientras que Foot Locker arrastraba el deterioro estructural del comercio minorista de su matriz. En mayo de 2025, Foot Locker acordó ser adquirida por DICK'S Sporting Goods a 24,00 $ por acción, apenas el 30% de su máximo histórico de diciembre de 2016.
Exhibit 16: precio diario de Foot Locker (ajustado por splits y spinoffs) de 1990 a 2012; los puntos marcan inicio y fin del máximo drawdown y la vuelta a par. Desde un máximo cercano a 35 $ a comienzos de los 90, la acción se hunde hasta un suelo de pocos dólares hacia 1999 y no recupera el nivel previo hasta 2012. Fuente: Counterpoint Global y FactSet.
Qué mirar en el suelo: la lectura BISSAN
Nadie compra en el mínimo exacto —Bernard Baruch decía que solo lo consiguen los mentirosos—, pero el informe ofrece una guía cualitativa para separar candidatos a rebote de trampas de valor que encaja de lleno con nuestra forma de invertir. ¿La causa de la caída es cíclica o estructural? ¿La unidad básica de análisis del negocio realmente crea valor? ¿Cómo de "grumosa" es la inversión necesaria —es más fácil escalar a la baja una cadena de restaurantes (1,5-3 millones de dólares por local) que una fábrica de chips (≈20.000 millones)—? ¿Hay fortaleza financiera y acceso a capital si hace falta? ¿El equipo directivo reconoce el problema y actúa?
La literatura académica que repasan apunta en la misma dirección de prudencia. El clásico de De Bondt y Thaler ("Does the Stock Market Overreact?") mostró que las carteras de "perdedores" baten a las de "ganadores" por sobrerreacción del mercado; pero un trabajo reciente matiza que, dentro de la cartera de perdedores, la acción mediana lo hace mal y es de nuevo un puñado de outliers lo que tira de la media. Y los estudios de turnarounds son demoledores: de casi 1.200 compañías de tecnología y retail, solo el 29% logró un giro sostenido y casi la mitad no se recuperó en absoluto.
Para nosotros, la conclusión práctica es coherente con la gestión de riesgo de cartera: los grandes drawdowns son inevitables y forman parte del coste de obtener rentabilidad a largo plazo, de modo que el trabajo no es evitarlos a toda costa sino estar preparados para soportarlos con valores de calidad y carteras diversificadas. La asimetría de los datos —medias muy por encima de medianas, recuperaciones espectaculares en porcentaje pero raras en términos absolutos— desaconseja la tentación de promediar a la baja de forma indiscriminada sobre lo que se hunde por motivos estructurales. Comprar lo que ha bajado solo tiene sentido cuando la caída es cíclica y el negocio sigue creando valor; lo demás suele ser, en palabras de los autores, una tarea de necios.