Hay informes que se leen por sus conclusiones y otros que se leen por su panorámica. El Biopharma Market Update que el equipo de banca de inversión de Stifel publica el 31 de marzo de 2025 pertenece a la segunda categoría: son más de cien páginas que recorren, con frialdad de termómetro, el estado de salud de una industria que lleva años en cuidados intensivos. Macro, mercados de biotech, mercados de capitales, fusiones y adquisiciones, política regulatoria, el ascenso de China, la pregunta incómoda de si el biotech ha muerto, la fiebre de la obesidad y las tendencias de I+D. Vale la pena pararse en él porque, detrás de la avalancha de datos semanales, hay una tesis estructural que afecta a cualquiera que invierta en salud: el modelo de negocio sobre el que se levantó el biotech moderno está siendo erosionado por la comoditización y por un nuevo competidor que casi nadie vio venir.
El telón macro: una «modesta estanflación» asomando
El informe arranca donde arrancan todas las conversaciones de aquellas semanas: la inflación y los aranceles de Trump. El dato de febrero sorprendió al alza —el deflactor del consumo subyacente (core PCE) subió a un ritmo anual del 2,8%, por encima de lo esperado y tozudamente lejos del objetivo del 2% de la Reserva Federal—, justo cuando el gasto del consumidor apenas avanzaba un 0,1%. Por primera vez en tres años, los estadounidenses recortaron gasto en servicios. La palabra que empezó a circular por Wall Street fue estanflación: la combinación tóxica de crecimiento débil e inflación alta que el país no veía en más de cuatro décadas.
El mercado lo acusó. El viernes 28 de marzo el Dow se dejó casi 716 puntos (un 1,69%), el S&P 500 un 1,97% y el Nasdaq un 2,7%. El índice de confianza del consumidor de Michigan se desplomó a 57 desde 64,7, su nivel más bajo desde 2022, con las expectativas de inflación a largo plazo más altas desde 1993. Stifel recoge una idea de Bloomberg que conviene subrayar porque es, en el fondo, la misma que defendemos en BISSAN: en ese entorno de incertidumbre, las carteras concentradas en una sola apuesta —el «Trump trade», la gran tecnología— fueron las que peor lo pasaron, y las multifacéticas, con activos reales, coberturas de inflación y valores baratos, las que mejor aguantaron. Diversificar dejó de ser una virtud teórica para convertirse en la diferencia entre el golpe y el desastre.
El biotech, en su propio invierno
Si el macro estaba nublado, el biotech estaba directamente bajo la tormenta. El XBI —el ETF de referencia del sector, equiponderado— cerró el 28 de marzo en 84,4, con una caída del 3,1% en la semana y del 6,3% en el año. El Stifel Global Biotech Value Tracker, que ajusta por salidas y entradas vía M&A, quiebras y OPV, caía un 2,2% en la semana y un 6,6% en el año, peor que el propio S&P 500.
La foto de largo plazo es aún más elocuente. El valor de empresa agregado de todo el biotech cotizado mundial —definido por Stifel como cualquier compañía de terapias sin producto aprobado— ha pasado de 598.000 millones de dólares en febrero de 2021 a 212.000 millones el 28 de marzo de 2025. Una destrucción de capital de casi dos tercios en cuatro años. No es una corrección; es un cambio de régimen.
Lo que más nos llama la atención es la geografía interna de ese castigo. El sector está, en palabras de Stifel, profundamente bifurcado: las grandes capitalizaciones suben un 13% en el año mientras todos los demás tamaños caen entre un 5% y un 10%. El análisis «de barrios» —cuántas compañías hay en cada tramo de valor de empresa— muestra cómo la franja inferior, la de las compañías que cotizan por debajo de su caja, no para de ensancharse.
El indicador de angustia más crudo es el recuento de compañías con valor de empresa negativo: las que el mercado valora por debajo del efectivo que tienen en el banco, una situación que en teoría no debería existir y que delata desesperación o desconfianza absoluta. La cifra pasó de 21 en septiembre de 2021 a un pico de 232 en octubre de 2023, y aún se aferraba a 165 a finales de marzo de 2025, tres más que la semana anterior. La distancia entre el suelo de 2021 y la fila superior del gráfico cuenta toda la historia del invierno biotech.
Los mercados de capitales, secos
La consecuencia natural de un sector deprimido es que se cierra el grifo de la financiación, y eso es exactamente lo que describe Stifel. La semana del informe no se fijó precio de ninguna OPV: con el VIX por encima del 20% y el mercado a la baja, las condiciones no invitaban a salir a bolsa. Las colocaciones secundarias («follow-ons») sumaron unos 1.100 millones de dólares, una de las mejores semanas en dos meses, con la mayor operación siendo un PIPE de 175 millones de Surrozen y dos biotechs chinas (Livzon y HBM) levantando capital en el efervescente mercado de Hong Kong. El capital privado de riesgo seguía enfriándose: de los 900 millones semanales de media de comienzos de 2024 a unos 523 millones la última semana.
Hay aquí una lección de mercado que merece rescatarse, la del análisis de STAT sobre los PIPE, ese vehículo de financiación negociado en privado que tanto se puso de moda en 2024. Entre enero y abril de aquel año, las biotechs levantaron casi 7.000 millones por esta vía, vendida a los inversores como una nueva fuente de alpha. ¿El resultado? El retorno medio de las 50 operaciones seguidas por el periodista era del 4% —mejor que el -2% del XBI en el mismo periodo—, pero la mediana era de -20%: casi el doble de PIPE perdieron dinero que ganaron. La media la salvaron un puñado de aciertos espectaculares. Es la enésima demostración de que una media halagüeña puede esconder una distribución de retornos demoledora, y de que el dinero supuestamente «listo» con acceso privilegiado a información tampoco acierta de forma sistemática.
Las fusiones, congeladas por la niebla de Washington
El mercado de M&A, que debía ser el salvavidas del sector —la vía por la que las grandes compran a las pequeñas para rellenar sus carteras—, también estaba paralizado. La operación más grande de la semana fue una compra de 58 millones de dólares. Y los banqueros consultados por Reuters apuntaban a un culpable claro: la imprevisibilidad de la política económica de la Casa Blanca. Las reuniones que antes se dedicaban a negociar valoraciones ahora se gastan tranquilizando a directivos desconcertados por el vaivén arancelario.
La incertidumbre antimonopolio no ayuda. El consenso de finales de 2024 daba por hecho que la nueva administración aplicaría las reglas de competencia con mano blanda y que las operaciones se dispararían. No ha ocurrido: la FTC demandó para frenar la compra de Surmodics por GTCR y el DOJ bloqueó la adquisición de Juniper por HPE. Con poco más de 1.500 operaciones en EE. UU. en el primer trimestre, frente a las 8.387 de un año antes, el dato habla por sí solo. Pero lo que de verdad inquieta a los banqueros no son los aranceles ni la volatilidad: es la decisión de colocar a un escéptico de las vacunas al frente de Salud, despedir a miles de empleados de la FDA y recortar la financiación federal a la investigación. Todo ello tiene el potencial de erosionar ingresos y vaciar las carteras de fármacos del futuro.
La FDA, en el centro de la diana
El capítulo de política regulatoria es, quizá, el más inquietante para el largo plazo. El Departamento de Salud (HHS) anunció una reestructuración que reduce la plantilla de 82.000 a 62.000 empleados a tiempo completo, con un ahorro previsto de 1.800 millones de dólares anuales y la consolidación de 28 divisiones en 15. En la FDA, el recorte combinado —3.500 puestos del último anuncio más unas 1.000 salidas voluntarias— llevaría la agencia de unos 19.700 a 15.200 empleados, un 23% menos.
El propio Stifel hace aquí un razonamiento aritmético que conviene retener. Como la mayor parte del personal de los centros que aprueban fármacos (CDER y CBER) se paga con tasas de la industria, es difícil recortar ahí; si se protegieran esos centros más el de dispositivos (CDRH), el tijeretazo sobre el resto de funciones sería del 44%. Y si encima se quisiera salvar la Oficina de Asuntos Regulatorios (ORA) —la que inspecciona las plantas de fabricación, controla las importaciones y gestiona las retiradas de productos—, habría que recortar más del 90% de todo lo demás. ORA ya estaba crónicamente infradotada, lo que históricamente ha provocado inspecciones tardías, aprobaciones más lentas y escasez de genéricos. La dimisión de Peter Marks, el máximo responsable de vacunas, denunciando «desinformación y mentiras» del secretario, puso rostro a la sangría. Para un inversor en salud, el mensaje es nítido: el regulador que da valor a los activos de la industria está siendo debilitado justo cuando más se le necesita.
A todo esto se suma la amenaza arancelaria sobre los propios medicamentos. El análisis de Brookings recuerda que el 92% de las recetas minoristas en EE. UU. son genéricos, fabricados con cadenas de suministro globales y márgenes finísimos. Un arancel del 25% no haría resilientes esas cadenas; más bien empujaría a los fabricantes a abandonar productos no rentables —sobre todo los inyectables estériles— y a agravar la escasez. Onshoring sin política industrial de acompañamiento es, en este caso, una receta para el desabastecimiento.
China: el verdadero hilo conductor
Aquí está el corazón del informe, y la razón por la que vale la pena leerlo entero. Tras una semana de viaje por Hangzhou, Suzhou y Shanghái —el segundo en cuatro meses—, el equipo de Stifel describe un ecosistema biotech chino que «crece como un niño de cinco años»: se notaba la diferencia en apenas cuatro meses. Mejor ánimo, dinero regresando del Nasdaq hacia Hong Kong tras la elección de Trump, apoyo silencioso pero real del Gobierno, y una mejora tangible en la calidad de la innovación, que se aleja de las áreas comoditizadas (anticuerpos) hacia modalidades más sofisticadas en salud de la mujer, oftalmología, vacunas y cardiovascular.
El dato que lo cuantifica todo es este: el porcentaje de grandes operaciones de licencia de la gran farma —con pagos por adelantado de 50 millones de dólares o más— cuyo origen es China ha pasado de ser cero hasta 2014 a un 20% en 2023, un 31% en 2024 y un 37% en lo que va de 2025. En menos de una década, China ha pasado de no existir en este mapa a ser la primera fuente de moléculas para la gran farmacéutica occidental.
Esa irrupción no está repartida por igual. Está enormemente concentrada por área terapéutica: en los últimos quince meses, China ha sido la fuente del 67% de las grandes licencias en cáncer y del 60% en cardiovascular, y de la mitad en autoinmune y endocrino. Para el resto de áreas terapéuticas, sencillamente no ha habido operaciones de ese tamaño con origen chino. Es decir, China no ataca el tablero entero: ataca con precisión las indicaciones más grandes y rentables.
Y el ritmo de operaciones se acelera año a año. El recuento de licencias de salida de China con pagos por adelantado de 10 millones o más ha crecido de 5 en 2020 a 43 en 2025 (anualizado), pasando por 10, 18, 26 y 36 en los años intermedios.
Stifel aporta una intuición de mercado que me parece clave: China es hoy un mercado de compradores. Si el consenso cifra en más de 5.000 las biotechs del país y se asumen cuatro fármacos en cartera por compañía, habría unos 20.000 activos en desarrollo. Frente a apenas 36 operaciones de 10 millones o más el año pasado, las probabilidades de que un activo concreto sea el afortunado son de 1 entre 500. Hay muchísimos más vendedores que compradores, lo que mantiene los precios atractivos para quien viene a comprar.
Conviene, eso sí, no caer en el pánico ni en la euforia. El informe es honesto al recordar que «China no es un bloque monolítico»: el trabajo de fabricación (CMC) de muchos biológicos chinos no es tan bueno como se esperaría, la transparencia de los datos clínicos no siempre alcanza los estándares occidentales y no es raro el «maquillaje» de carteras de compañías menos conocidas para atraer socios. Stifel recurre a una analogía histórica afilada: cuando Japón compró el Rockefeller Center en los ochenta, muchos creyeron que superaría a EE. UU. en músculo industrial. No ocurrió. China tampoco va a sacar del negocio al biotech occidental, pero algunos de sus jugadores han llegado para quedarse como contribuyentes serios durante décadas.
«¿Ha muerto el biotech?»: la tesis de la comoditización
El bloque más intelectual del informe reproduce un ensayo de Elliot Hershberg que da nombre al capítulo: Is Biotech Dead?. Su argumento es que el sector vive su propio «momento DeepSeek», igual que la IA. El detonante simbólico: el fármaco Ivonescimab de la china Akeso superó en un ensayo a Keytruda, de Merck, un medicamento que factura más de 30.000 millones de dólares al año. Y la respuesta de Merck no fue comprar una biotech estadounidense, sino ir a la misma fuente y licenciar su propia versión china por 500 millones.
La idea de fondo es la comoditización, ilustrada con una observación que vale por mil tablas: en cada generación de innovación biotecnológica, el tamaño de las compañías que la lideran cae aproximadamente un orden de magnitud. Los primeros movedores —Genentech, Amgen, Regeneron— se convirtieron en compañías de más de 100.000 millones. Los proveedores de servicios que los siguieron, en compañías de más de 10.000 millones. Y los nuevos entrantes en el mercado del descubrimiento son hoy compañías de más de 1.000 millones. Igual que pasó con los televisores: al principio pocos fabricaban los mejores y cobraban una prima; luego la prima se compitió hasta desaparecer y hoy se venden pantallas enormes por unos cientos de dólares en cualquier hipermercado.
Hershberg lleva el razonamiento hasta la IA, que podría ser «la última ola de comoditización». La estrategia china explota dos ventajas sobre tecnologías de descubrimiento ya estandarizadas: velocidad (las reformas regulatorias de 2015 permiten lanzar ensayos mucho más rápido) y coste (los salarios de los científicos chinos son una fracción de los estadounidenses). WuXi Biologics, recuerda, se ha convertido en el segundo mayor socio de externalización del mundo, con más del 10% del mercado global. Su conclusión es paradójicamente optimista —«Biotech is Dead. Long Live Biotech!»—: el mercado es cíclico y rebotará, pero quizá la pregunta correcta no sea cuándo, sino si el sector está a punto de mutar hacia un modelo distinto, el de los «integradores verticales» que combinan tecnologías y permanecen privados más tiempo, como SpaceX.
En medio de este debate aparece un contrapunto geopolítico que no conviene ignorar: el análisis del CSIS advierte de que recortar la financiación pública a la investigación estadounidense justo ahora —con la NIH limitando los costes indirectos de las universidades del 40% histórico al 15%, un golpe de hasta 4.000 millones anuales— es un error de calendario histórico. Al menos 20 universidades han congelado contrataciones y 33 han reducido admisiones de doctorado, sobre todo en biomedicina, mientras China acelera su inversión. El liderazgo en innovación, recuerda el informe, no es un derecho adquirido.
Obesidad e I+D: el polo de fuerza opuesto
No todo es invierno. El otro gran motor del sector es la obesidad, donde la dirección de los acontecimientos es la contraria. Deloitte cifra que los ingresos previstos procedentes de indicaciones de obesidad pasaron del 1% del total en 2022 al 8% en 2023 y al 16% en 2024, desplazando a la oncología. El estudio de Evernorth lo confirma desde el lado del gasto: tras la llegada del semaglutide semanal en 2021, el gasto en fármacos «tradicionales» aceleró su crecimiento anual del 2,1% en 2021 al 12,8% en 2024, superando por primera vez en años al de los medicamentos especializados. Novo Nordisk presentó datos de su píldora Rybelsus que reduce un 14% el riesgo cardiovascular y siguió alimentando su cartera con un acuerdo de hasta 1.000 millones con Lexicon. La obesidad es, hoy, el contrapeso que sostiene el ánimo de toda la industria.
El informe cierra con el reporte de tendencias de I+D de IQVIA y con un dato de Deloitte que matiza el pesimismo: el coste medio por activo subió a 2.230 millones de dólares, pero la rentabilidad interna (IRR) de la I+D de las grandes farmacéuticas mejoró 1,6 puntos, hasta el 5,9%, encadenando dos años de repunte. Trece de las veinte compañías analizadas mejoraron su IRR. La máquina de innovar, pese a todo, sigue generando valor.
La lectura BISSAN
Este informe es, en esencia, un retrato de divergencias: divergencia entre grandes y pequeñas capitalizaciones, entre la obesidad que florece y la oncología que se abarata, entre un EE. UU. que recorta su músculo investigador y una China que acelera. Y nuestra forma de mirar estas cosas es siempre la misma: no se trata de adivinar qué fármaco ganará ni de apostar todo a una sola historia, sino de entender qué fuerzas estructurales están moviendo el tablero para construir carteras que resistan cualquiera de los desenlaces posibles.
La tesis de la comoditización merece especial atención porque trasciende el biotech. Es la misma dinámica que vemos una y otra vez en los mercados: lo que hoy es una ventaja exclusiva y de altísimo margen tiende, con el tiempo, a convertirse en un commodity donde se compite por precio. El inversor que paga hoy múltiplos de monopolio por una ventaja que el mañana puede comoditizar está asumiendo un riesgo que rara vez se le retribuye. La concentración del mercado en un puñado de ganadores «evidentes» —ya sea la gran tecnología o cualquier otra narrativa— funciona de maravilla hasta que aparece el competidor más barato, y siempre aparece.
Sobre China conviene mantener la cabeza fría, que es justo lo que hace Stifel. Analizar y entender la irrupción china en la biotecnología —como analizamos en su día la disrupción de la IA— es parte de nuestro trabajo; de ese análisis no se deriva ninguna recomendación de invertir en un activo o una geografía concretos. Lo que sí extraemos es disciplina: desconfiar de las ventajas que se dan por eternas, exigir un margen de seguridad en las valoraciones, repartir el riesgo entre estilos, tamaños y zonas, y recordar que las medias halagüeñas —como las de aquellos PIPE— suelen esconder distribuciones de retornos muy desiguales. En un sector que el propio informe describe entre la muerte y la resurrección, esa prudencia no es timidez: es, traducida a nuestro lenguaje, la única forma sensata de seguir invertido sin quedar atrapado en el siguiente «momento DeepSeek».