Hay un género literario muy concreto en la industria financiera: el informe de banco de inversión que explica, con gráficos elegantes y prosa segura, por qué el mercado que ese mismo banco intermedia va a seguir subiendo. El "Biopharma Market Outlook" que Stifel —a través de su división de banca de inversión en salud— ha publicado en enero de 2026 es un ejemplar excelente de la especie. Se titula, sin rodeos, The Case for Optimism ("El argumento a favor del optimismo"), y a lo largo de casi cien páginas construye una defensa razonada, documentada y francamente persuasiva de la idea de que la biotecnología, después de subir un 95% en 2025, todavía tiene recorrido. El propio informe lo formula de manera memorable: no ven, en principio, ninguna razón por la que el índice XBI no pueda cruzar el nivel de 150 en 2026.
Conviene empezar por lo evidente y que el propio Stifel reconoce con cierta gracia en su primera página: ¿cuántos bancos de inversión salen alguna vez a decir que el mercado va a bajar? Stifel presume de ser uno de ellos —recuerda que su estratega Barry Bannister fue bajista sobre la bolsa en 2025 y acertó—, pero ese mismo gesto de honestidad debe leerse en su contexto. Un banco que vive de asesorar fusiones, de colocar salidas a bolsa y de organizar ampliaciones de capital en el sector biofarmacéutico tiene un interés económico directo en que ese sector esté caliente. No significa que sus argumentos sean falsos —de hecho, la mayoría son sólidos y están bien sustentados en datos—, pero sí obliga al lector a aplicar un descuento mental. Cuando el peluquero te dice que necesitas un corte de pelo, el consejo puede ser correcto y, aun así, conviene recordar a qué se dedica.
En Maya hemos leído el informe entero y lo que sigue es nuestra lectura crítica: qué dice, qué dato sostiene cada afirmación, dónde está el sesgo del emisor y qué partes resisten mejor el escrutinio. Porque por debajo del entusiasmo comercial hay una tesis intelectualmente interesante sobre un cambio estructural en la economía del medicamento que merece la pena entender, se invierta o no en el sector.
El punto de partida incómodo: el índice ya está en máximos
Stifel no oculta la objeción más obvia a su propia tesis. El índice Nasdaq Biotechnology (NBI) cerró 2025 en máximos históricos, después de una subida vertical en el segundo semestre del año. Defender que 2026 va a ser otro año al alza, partiendo de máximos, despierta —en sus propias palabras— "un escepticismo natural, incluso preocupación".
Figura 1. Índice Nasdaq Biotechnology (NBI), noviembre 1993 a diciembre 2025 — Fuente: Stifel, CapitalIQ.
La pregunta que se hace el banco es estadística: ¿hay reversión a la media en biotecnología? Es decir, si el mercado sube un año, ¿son menores las probabilidades de que suba al siguiente? Su respuesta, basada en 34 años de datos del NBI, es tranquilizadora para su tesis: si el mercado biotecnológico subió un año, las probabilidades de que vuelva a subir al año siguiente son del 62%; y si subió tras un año de caída, las probabilidades de repetir alza ascienden al 66%. Dicho de otro modo, la subida no "agota" la probabilidad de seguir subiendo; más bien al contrario, el mercado tiende a encadenar rachas plurianuales.
Aquí conviene una primera nota de cautela del lector. Un 62% de probabilidad de subida es, ciertamente, algo mejor que la cara de una moneda, pero no es una garantía: significa que casi cuatro de cada diez años posteriores a una subida fueron, históricamente, bajistas. El propio Stifel lo admite con una frase reveladora: las probabilidades de un año al alza son "poco mejores que sacar cara en una moneda". Y entonces hace el giro decisivo de todo el informe: si la estadística es tan poco concluyente, ¿de dónde sale el "optimismo profundamente arraigado" que dice tener? La respuesta no está en la probabilidad histórica, sino en una tesis cualitativa sobre el momento concreto del mercado. Ahí es donde el informe se vuelve realmente interesante —y donde hay que afinar el juicio crítico.
La tesis de fondo: dos cambios que "el mercado no comprende"
El argumento central de Stifel es que la biotecnología no se mueve de forma aleatoria. El mercado tiende a tener largas rachas alcistas plurianuales intercaladas con periodos planos, y esas rachas suelen asociarse a cambios en las dinámicas subyacentes del sector que, en el momento, no se comprenden del todo. El banco pone dos ejemplos históricos: la gran subida de 2009 a 2015 estuvo ligada al paso del modelo de "mercado masivo" al de "precios de especialidad" —cuando compañías como AbbVie redefinieron cómo podía ser un mercado—; y la racha de finales de los noventa se asoció a la aparición inesperada de superventas a partir de biotecnológicas entonces oscuras como Idec o Centocor.
La tesis es que estamos otra vez en uno de esos momentos de cambio que el mercado no termina de apreciar. Y ese cambio tiene dos patas:
La primera es el paso a los "grandes fármacos para grandes mercados". Stifel sostiene que el mercado de la obesidad ha enseñado a la industria que se puede cobrar un "precio medio" en un mercado gigantesco, lo que implica que otros mercados con fármacos disruptivos —piénsese en la EPOC o la depresión— podrían volverse mucho mayores de lo que nunca han sido. Y el reciente "acuerdo" de Trump con la industria sobre los fármacos contra la obesidad ha fijado, según el banco, la reembolsabilidad federal de medicamentos de mercado masivo a un precio más alto del que se había visto hasta ahora.
La segunda pata es la mejora de la capacidad de la innovación biofarmacéutica para escalar: crear más fármacos buenos a menor coste. Aquí Stifel introduce un matiz honesto e importante: mientras la productividad de I+D de las grandes farmacéuticas ha sufrido, en la biotecnología no está ocurriendo lo mismo. Una manera de verlo, dicen, es observar cuántas biotecnológicas tienen hoy buenos conjuntos de datos clínicos frente a hace tres o cuatro años.
Antes de entrar en cada argumento, merece la pena nombrar el sesgo estructural del informe. Toda la arquitectura intelectual descansa sobre la idea de que "el mercado no comprende" algo que Stifel sí comprende. Es una posición retóricamente cómoda: si el mercado sube, Stifel acertó; si no sube todavía, es que el mercado "aún no lo ha comprendido" y la oportunidad sigue ahí. Es una tesis difícilmente falsable a corto plazo, y eso, en análisis financiero, siempre debe encender una pequeña luz de alarma.
Innovación que escala: el argumento más sólido
Si hay una parte del informe que resiste bien el escrutinio crítico, es la que dedica a la productividad de la innovación. Y resiste porque se apoya menos en interpretaciones de mercado y más en datos verificables sobre el sustrato de la I+D.
Figura 2. Sustrato de la innovación: gasto en I+D y número de investigadores — Fuente: Stifel, S&P CapitalIQ, National Science Foundation.
El primer dato es el dinero. El gasto agregado en I+D del sector público de ciencias de la vida ha crecido a un ritmo del 6,5% anual compuesto, desde unos 184.000 millones de dólares en 2019 hasta cerca de 284.000 millones en 2025. El segundo es el capital humano: el número de doctores en ciencias de la vida en Estados Unidos crece a un 5,5% anual y se proyecta que pase de 80.000 en 2010 a más de 362.000 en 2050. Ambas magnitudes crecen muy por encima del PIB. El banco añade, con honestidad, un dato incómodo para la narrativa estadounidense: China va por detrás en número de doctores, pero los suma a mayor ritmo y probablemente superará a Estados Unidos hacia 2050.
A esto Stifel suma una lista de cinco palancas que mejorarían la productividad de la I+D biotecnológica: ser mejores en genética (resolver enfermedades multigénicas), mejores en biología (manejar mutaciones somáticas, lectura de célula única, ómicas), mejor información (ciencia abierta, bioinformática de bajo coste, inteligencia artificial para interpretar datos), mejor diseño (capacidad de dirigir el fármaco a un tejido concreto, controlar su liberación, "programar" su comportamiento) y mejor ejecución (diversidad organizativa y geográfica, externalización muy mejorada).
El argumento se sostiene con un dato que nos parece el más convincente de todo el informe: la "criba darwiniana". Stifel mantiene un seguimiento semanal de un panel de biotecnológicas estadounidenses cotizadas. Clasifica como "muy buena" a una compañía cuyo conjunto de datos, de replicarse en fase 3 y ser aprobado, daría lugar a un fármaco claramente superior al estándar de tratamiento existente. La evolución es elocuente: en enero de 2022, de 494 biotecnológicas cotizadas, solo 42 (un 9%) tenían un conjunto de datos "muy bueno", y esas empresas representaban el 32% del valor de mercado. En diciembre de 2025, sobre un universo reducido a 313 compañías —la criba se llevó por delante a las que no podían financiarse—, ya eran 91 (el 29%) las que tenían datos "muy buenos", y concentraban más del 90% del valor de mercado del sector. En paralelo, el porcentaje de biotecnológicas con valor empresarial negativo —es decir, que cotizan por debajo de su caja— cayó del 19% al 15%, tras haber tocado el 34% a finales de 2022.
La lectura es razonable: el mercado bajista de 2022-2024 expulsó a las compañías sin activos sólidos y dejó un universo más concentrado en empresas con ciencia de verdad. Es un argumento de calidad, no de cantidad, y conviene tomarlo en serio. La cautela que añadiríamos es que la propia clasificación de "muy bueno" la hace Stifel, que reconoce que "hay algo de juicio aquí y no pretendemos perfección". Es decir, el dato más convincente del informe depende, en última instancia, del criterio del propio emisor.
El gran giro: "precios medios en mercados gigantes"
Aquí está, a nuestro juicio, la idea más original y consecuente de todo el documento. Y para entenderla hay que seguir la historia que cuenta Stifel sobre la innovación de modelo de negocio en la farmacia, porque es genuinamente ilustrativa.
La industria farmacéutica, recuerda el banco, innova en su modelo comercial muy despacio, en oleadas que duran décadas. Stifel lo enmarca con tres "verdades obvias" del sector que conviene tener presentes porque sostienen toda la tesis: primero, que los medicamentos son un "bien superior" —la sociedad consume más a medida que se hace más rica y más vieja, y el mundo lleva décadas haciéndose ambas cosas de forma muy estable—; segundo, que la innovación de modelo de negocio ocurre muy despacio, en oleadas que pueden durar décadas; y tercero, que las normas sobre promoción y precios están muy asentadas, de modo que las grandes farmacéuticas son lentas a la hora de alterar la manera en que se hacen las cosas en la industria. Esa última verdad es la clave: la innovación comercial suele ser lenta justamente porque las grandes respetan las normas del club. Cuando una de ellas las rompe, se abre una era nueva.
Durante años, compañías como AstraZeneca y Pfizer juraron que mantendrían grandes fuerzas de ventas de atención primaria y que nunca cobrarían los precios altísimos que Genzyme cobraba por sus fármacos para enfermedades raras. Y luego ambas "se rompieron" y abrazaron los "precios altos en mercados estrechos": Pfizer compró Bamboo, AZ compró Alexion. El gran salto de modelo de los años 2010 fue la Humira de AbbVie: convirtió a un fármaco para mercados nicho en el más vendido de la historia, con un precio de catálogo de 80.000 dólares o más al año (30.000 a 50.000 tras descuentos), usado por más de medio millón de personas y facturando más de 20.000 millones anuales. El detalle que añade Stifel es revelador del funcionamiento real del sistema sanitario estadounidense: AbbVie logró que pacientes y pagadores aceptaran ese precio explotando con habilidad el deseo de grupos como United Healthcare de canalizar los descuentos hacia su filial de gestión de farmacia (PBM), Optum. Es decir, el precio altísimo no es solo una cuestión de eficacia clínica, sino del complejo juego de incentivos entre fabricante, aseguradora e intermediario de farmacia, un juego que el lector europeo, acostumbrado a sistemas de precio único, suele subestimar.
En 2015, Regeneron y Amgen intentaron un movimiento parecido con los inhibidores de PCSK9 (Praluent y Repatha) para el colesterol alto, a unos 14.000 dólares al año. Las aseguradoras dijeron que no: prescritos a los millones de pacientes con colesterol alto, esos fármacos podían añadir más de 100.000 millones al gasto sanitario estadounidense, frente a las estatinas, que cuestan unos 600 dólares al año. El sistema no estaba preparado para precios así en una categoría de mercado masivo.
Y entonces llegaron los GLP-1. Lilly y Novo Nordisk obtuvieron aprobaciones de sus fármacos contra la obesidad en 2024, lanzados a unos 12.000 dólares al año. El gobierno federal y las aseguradoras privadas se resistieron a pagarlos. Pero ocurrió algo inesperado: los pacientes empezaron a comprarlos directamente, de su bolsillo. Lo que era un goteo se convirtió en un torrente. El fenómeno de autopago se transformó en el mayor acontecimiento del mercado farmacéutico estadounidense desde la Viagra. Y, de paso, los consumidores estadounidenses acababan de declarar que estaban dispuestos a gastar más del 3,5% de su renta (el límite previo) en medicamentos.
El desenlace político tiene su propia ironía, que Stifel narra con cierto regodeo. Las presiones de Trump llevaron a las llamadas "negociaciones" de "nación más favorecida" (MFN), en las que se presionaba a las farmacéuticas para aceptar precios más bajos con Medicare y Medicaid mientras se las animaba a cobrar más en el extranjero. El 6 de noviembre de 2025, la Casa Blanca anunció un acuerdo con Lilly y Novo: los precios de Ozempic y Wegovy caerían de 1.000 y 1.350 dólares al mes, respectivamente, a 350 dólares cuando se comprasen a través de la plataforma TrumpRx; el de Zepbound y el de Orforglipron (si se aprueba) bajarían de 1.086 a una media de 346 dólares.
Figura 3. Cotización de Eli Lilly, diciembre 2017 a enero 2026 — Fuente: Stifel, S&P CapitalIQ.
Lo que sonaba a concesión masiva de la industria fue seguido de un repunte de la cotización de Lilly que la convirtió en la primera farmacéutica en alcanzar un billón de dólares de valoración. Stifel desmenuza por qué: el "precio real" de Zepbound era de 6.000 dólares al año antes del acuerdo, y para Medicaid bajó a 4.200 —un descuento del 30%—; a cambio, Lilly y Novo ganaron acceso a decenas de millones de nuevos clientes. La aritmética es contundente: un tercio de los beneficiarios de Medicare y el 38% de los de Medicaid tienen un índice de masa corporal de 30 o más; son 51 millones de personas. Si solo una cuarta parte se pusiera un GLP-1 a 4.200 dólares al año, serían más de 200.000 millones de dólares en ventas.
Aquí está la idea matriz de Stifel: este acuerdo abre la puerta a un nuevo modelo de precios para fármacos de mercado masivo, que ellos bautizan como "precios medios en mercados gigantes" (MGM, por sus siglas en inglés). Cobrar un precio anual en el rango de 2.500 a 7.500 dólares a decenas de millones de pacientes es un desarrollo nuevo: usa la palanca de la cantidad, no la del precio, al revés que la Humira o la Keytruda. Y eso, sostienen, es la razón por la que cabe esperar que el sector biofarmacéutico, y la biotecnología en particular, supere las expectativas durante años. Es —dicen— como el modelo de especialidad otra vez, pero más grande.
La idea es genuinamente buena y, a nuestro juicio, es lo más valioso del informe desde el punto de vista analítico. Pero conviene señalar dos sombras que Stifel ilumina menos. La primera es la sostenibilidad fiscal: 200.000 millones de dólares adicionales de gasto farmacéutico no son gratis para un sistema sanitario y un erario que ya destinan el 17% del PIB a salud. La segunda es que el banco extrapola del éxito de la obesidad —donde la demanda de autopago demostró una disposición a pagar excepcional— a otras patologías (EPOC, depresión) donde esa disposición está por demostrar. Que el modelo funcione para adelgazar no garantiza que funcione para todo.
Mercados gigantes: la aritmética del mercado total direccionable
Para dimensionar la oportunidad, Stifel presenta una estimación de mercado total direccionable (TAM) por patología, aplicando lo que llama "referencias de precio medio" a las indicaciones con grandes recuentos de pacientes.
Figura 4. Estimaciones de TAM para indicaciones con grandes recuentos de pacientes — Fuente: Stifel.
La diabetes tipo 2 encabeza con 431.000 millones de dólares, seguida de la obesidad (250.000), la migraña (240.000), la depresión (240.000) y el dolor de espalda y cuello (220.000). El mensaje es que hay un puñado de patologías con mercados potenciales gigantescos que, bajo el nuevo modelo de "precio medio", podrían generar fármacos que rutinariamente facturen más de 50.000 millones al año. Un salto desde el superventas de los noventa (1.000 millones) al mega-superventas de los 2010 (más de 10.000 millones) hacia una nueva categoría aún mayor.
Es importante leer este gráfico por lo que es: una estimación de techo teórico, no una previsión. Es el tamaño del mercado si todos los pacientes de una patología recibieran tratamiento al precio de referencia. La conversión de ese TAM en ventas reales depende de aprobaciones, eficacia, competencia, reembolso y disposición a pagar, variables todas ellas inciertas. Stifel lo sabe —de hecho, en otra parte del informe es explícito en que no está "previendo" estas cifras—, pero la fuerza visual de un gráfico de 431.000 millones de dólares tiende a quedarse en la retina del lector con más peso del que merece una estimación de prevalencia multiplicada por precio.
El modelo de especialidad no ha muerto: dónde se ha creado el valor
Uno de los aciertos del informe es no caer en el simplismo de proclamar que el nuevo modelo entierra al anterior. Stifel dedica espacio a mostrar que el modelo de "precios de especialidad" sigue vivo y coleando, y que de hecho ha sido una fuente enorme de valor en los últimos cuatro años.
Figura 5. Cambio de capitalización por modelo de negocio, 2021-2025 — Fuente: Stifel, CapitalIQ.
El reparto del valor creado entre finales de 2021 y finales de 2025, entre las 120 mayores cotizadas, es revelador. El modelo de "mercado masivo, precio medio" creó 677.000 millones de dólares de capitalización —es decir, el nuevo modelo MGM, dominado por Lilly—. Pero el segundo bloque, "indicaciones de tamaño medio con precio de especialidad", añadió 259.000 millones, y las "indicaciones raras con precio de especialidad" otros 161.000. Los genéricos sumaron 85.000, los modelos de regalías 16.000, y los biosimilares destruyeron valor (−10.000 millones).
La lectura honesta es doble. Por un lado, confirma la tesis MGM: el mayor bloque de valor lo crea el nuevo modelo. Por otro, recuerda que la enorme cifra de 677.000 millones es, en realidad, casi enteramente Lilly. Cuando una sola compañía explica la práctica totalidad de una categoría, conviene preguntarse si se está describiendo una tendencia de la industria o el éxito espectacular de una empresa concreta. El gráfico siguiente despeja la duda.
Figura 6. Campeones de valor de la farmacia en cuatro años — Fuente: Stifel, CapitalIQ.
En valor absoluto, nadie se acerca a Lilly: 712.000 millones de dólares de capitalización añadida, frente a los 164.000 de AbbVie, segunda. Pero si se mira la rentabilidad porcentual, el cuadro cambia por completo: la rara enfermedad brilla, con Insmed (+1.051%), argenx (+178%), Alnylam (+159%) y Vertex como estrellas. Es decir: el modelo MGM crea las cifras absolutas más grandes (porque opera en mercados gigantes), pero el modelo de especialidad y enfermedad rara puede dar las rentabilidades más altas a quien acierta con la compañía pequeña adecuada. Es un matiz que un inversor debería tener muy presente y que Stifel, para su crédito, no esconde.
El telón de fondo macro: tipos, inflación y miedo
Antes de entrar en la mecánica de las fusiones, conviene detenerse en el cuarto pilar del argumento de Stifel: el entorno macroeconómico, que el banco considera "buenas condiciones para un mercado alcista". La biotecnología es, por su naturaleza, un sector de duración larga: sus flujos de caja están muy en el futuro, lo que la hace especialmente sensible a los tipos de interés. La subida de la inflación tras la pandemia fue, en palabras del propio informe, "un anatema absoluto" para el sector, porque disparó los tipos y provocó una huida masiva de los inversores. De ahí que el banco dedique varias páginas a argumentar que ese viento de cara se ha calmado.
Los datos que aporta son sensatos, aunque conviene leerlos con matices. La inflación subyacente —el IPC excluyendo alimentos y energía— ha bajado y se ha mantenido baja, pese a las amenazas arancelarias. Los tipos cortos del Tesoro estadounidense han caído con claridad, lo que abarata la financiación a corto. Sin embargo —y esto es importante y el banco lo reconoce con honestidad—, el rendimiento del bono a diez años se mantiene en torno al 4%, sin bajar, porque la ratio de deuda pública sobre PIB sigue clavada en el 120%, prácticamente sin cambios en cinco años. Las esperanzas de que Trump recortara el déficit no se han materializado. Es un matiz relevante: la parte de la curva que de verdad importa para valorar activos de duración larga, el tramo largo, no ha mejorado. Stifel lo admite, pero lo deja en segundo plano frente al mensaje optimista.
Completa el cuadro con dos indicadores de miedo. Los diferenciales de crédito corporativo están cerca de mínimos históricos —hoy se gana muy poco rendimiento adicional por asumir más riesgo de crédito, lo que el banco interpreta como señal de baja "fiebre" sistémica y, por tanto, alcista para la renta variable—. Y el índice VIX, el "termómetro del miedo" de la bolsa, ha bajado al entorno del 15%, un nivel propio de entornos tranquilos y "de apetito por el riesgo". La lectura crítica es la habitual con estos indicadores: unos diferenciales de crédito y un VIX en mínimos pueden interpretarse como señal de calma… o como señal de complacencia. Los mismos niveles que parecen tranquilizadores en un mercado sano son, vistos desde otro ángulo, la antesala típica de los sustos. Que el miedo esté bajo no garantiza que no haya razones para tenerlo; solo nos dice que, de momento, el mercado no las está descontando.
El motor de las fusiones: el precipicio de patentes
Si la primera mitad del informe explica por qué la innovación tiene valor, la segunda explica quién va a pagar por ella: las grandes farmacéuticas, empujadas por una necesidad imperiosa de tapar el agujero que dejan las patentes que expiran.
El dato macro es contundente y procede de fuentes externas que Stifel cita (entre ellas CNBC, EY y BCG): más del 40% de los ingresos de las grandes farmacéuticas se enfrenta a la expiración de patentes en los próximos cinco años. Para 2032, las pérdidas de exclusividad de las marcas más vendidas valen al menos 173.900 millones de dólares en ventas anuales, según cálculos de CNBC; otras estimaciones, sumando marcas menores, sitúan la cifra entre 200.000 y 350.000 millones. Nombres tan conocidos como Keytruda, Eliquis o Farxiga perderán protección en los próximos años.
La aritmética que hace Stifel es elemental pero poderosa. Si las fusiones se pagan a 6,8 veces el pico de ingresos —el múltiplo que estima para 2025—, los 89.000 millones que las grandes gastaron en compras el año pasado habrían generado unos 13.000 millones de ingresos pico futuros. Eso es apenas el 14% del agujero de más de 90.000 millones que necesitan tapar solo en el horizonte cercano. Conclusión: el volumen de fusiones tiene que subir. Es, a nuestro juicio, el argumento estructuralmente más robusto del informe, porque no depende de la psicología del mercado ni de extrapolaciones, sino de la mecánica del calendario de patentes, que es un hecho conocido y casi inexorable.
Figura 7. Volumen de M&A en biofarmacia, 2014-2025 — Fuente: Stifel, S&P, CapitalIQ, DealForma.
El histórico de operaciones confirma la dinámica reciente. En 2025 se cerraron 223.000 millones de dólares en fusiones, el tercer mayor volumen de la historia del sector (solo por detrás de 2019, con 328.000, y de 2023). Pero el dato más llamativo es la estacionalidad: 150.000 de esos 223.000 millones se concentraron en los últimos cuatro meses del año. A ritmo anualizado, eso son 450.000 millones, el más alto jamás visto. Y lo notable —subraya Stifel— es que en 2025 no hubo ninguna fusión horizontal entre grandes farmacéuticas; fueron 35 operaciones de 1.000 millones o más, casi todas compras de biotecnológicas. El año arrancó lento, con un mercado castigado, y despegó cuando se disiparon los temores sobre la política de precios de Trump y sobre los aranceles, y empezó el ciclo de bajadas de tipos.
La objeción crítica aquí es de calendario y de interés. Que el ritmo de los últimos cuatro meses se anualice en 450.000 millones no significa que 2026 vaya a alcanzar esa cifra: anualizar un trimestre excepcional es una de las falacias estadísticas más viejas del análisis financiero. Y conviene recordar, una vez más, que Stifel cobra por asesorar estas operaciones. Cuando un asesor de fusiones predice un año récord de fusiones, está describiendo el mercado y, simultáneamente, su propia cuenta de resultados.
La potencia de fuego: 1,2 billones de dólares listos para gastar
¿Tienen las grandes farmacéuticas dinero para comprar a ese ritmo? Stifel sostiene que sí, y con holgura.
Figura 8. Potencia de fuego de M&A de las 14 mayores farmacéuticas — Fuente: Stifel, S&P CapitalIQ.
El banco define la potencia "cómoda" como la deuda que una compañía puede asumir para llegar a un ratio de deuda neta sobre EBITDA de 3 veces, y la potencia "estirada" como la que la llevaría a 5 veces. Con esa metodología, las 14 mayores farmacéuticas suman hoy 1,2 billones de dólares de potencia estirada y más de 500.000 millones de potencia cómoda. Merck y Johnson & Johnson encabezan la lista, con 134.000 y 132.000 millones de potencia estirada respectivamente. La cifra ha aumentado de forma significativa respecto a 2023 y 2020.
Es uno de los pocos lugares donde Stifel introduce, motu proprio, una dosis de realismo que merece aplauso. Reconoce que hay límites importantes al uso de esa potencia: políticas internas de solidez del balance, exigencias de las agencias de rating, el deseo de guardar dinero para tiempos difíciles y los compromisos recientes de construir capacidad de fabricación en Estados Unidos. Y cita el Credo de J&J, que habla de la importancia de "crear reservas para los tiempos adversos", para concluir que les "sorprendería mucho" ver a una compañía como J&J o Roche gastar algo parecido a 100.000 millones en efectivo en una compra. Es decir: el banco admite que la potencia "estirada" es más teórica que real. Esa honestidad conviene retenerla, porque relativiza el titular de "1,2 billones de potencia de fuego" que tanto se prestará a ser citado fuera de contexto.
Quiénes están gastando ese dinero también dice mucho. En el análisis de las operaciones de 100 millones o más de 2025, la gran farmacéutica (big pharma) protagonizó 27 de las 76 transacciones y el 43% del dinero gastado, seguida de la salud de consumo (23%), las farmacéuticas medianas (12%) y los inversores financieros (12%). Y, sobre todo, los compradores fueron a por activos en fase comercial y biotecnología "post-prueba de concepto": si se excluye la atípica operación de consumo Kenvue, el 94% del valor pagado el año pasado fue a parar a ese tipo de compañías ya validadas. Hubo, eso sí, seis compras de biotecnológicas en fase pre-prueba de concepto por 400 millones o más —entre ellas J&J / Halda, BMS / Orbital y AbbVie / Capstan—, lo que apunta a un apetito creciente por el riesgo temprano. Por el lado de las compras de control acumuladas desde 2024, los mayores compradores han sido J&J (36.600 millones), Merck y Novartis (24.400 millones cada una), mientras que en el mercado de licencias —operaciones para acceder a moléculas sin comprar la compañía entera— mandan Novartis y Roche, con más de 44.000 y 32.000 millones de valor total comprometido respectivamente. La distinción entre comprar la empresa (M&A) y licenciar la molécula (licensing) es relevante: la primera da liquidez a los accionistas; la segunda, no necesariamente.
Hay un razonamiento dentro del informe que merece rescatarse, porque resume bien la lógica del comprador estratégico. Stifel lo titula con una metáfora hidráulica: "al agua le gusta fluir cuesta abajo". Si las valoraciones de un activo biotecnológico concreto se ponen demasiado altas, la gran farmacéutica no deja de comprar; simplemente va a buscar otro activo similar, quizá en una fase más temprana o un poco fuera de su zona de confort, que encaje a un precio razonable. Su predicción concreta para 2026 es que, con los precios al alza —sobre todo de los activos con grandes datos—, las farmacéuticas "estirarán" y asumirán algo más de riesgo en sus compras, con más operaciones en fase pre-prueba de concepto que en 2024 y 2025. Es una predicción coherente con su tesis, y también, conviene no olvidarlo, coherente con su negocio: cuantas más operaciones y más tempranas, más mandatos de asesoramiento.
Valoraciones: el argumento más resbaladizo
Aquí es donde el informe pisa el terreno más delicado, porque defender que un mercado en máximos sigue barato es siempre un ejercicio de funambulismo. Stifel lo intenta con un argumento de valoración relativa: los múltiplos de la biotecnología, aunque han subido, siguen muy por debajo de los que se pagan en las fusiones.
Figura 9. Múltiplos de ingresos futuros frente al nivel de compra en M&A — Fuente: Stifel, CapitalIQ.
El múltiplo medio de cotización al cierre de 2025 era de 3,6 veces los ingresos previstos a cinco años. Es bastante más que mínimos previos —llegó a estar en 1,4 veces tras el "Día de la Liberación" arancelario de Trump y en 2,5 veces en agosto de 2022—, pero queda muy por debajo del múltiplo típico de compra en fusiones, que Stifel cifra en 6,8 veces para 2025. Las compañías con datos "muy buenos" cotizan a 5 veces, todavía por debajo del nivel de adquisición. El mensaje implícito es claro: si las cotizadas valen 3,6 veces y los compradores pagan 6,8, hay margen para que las valoraciones suban o, al menos, para que las fusiones sigan teniendo sentido económico.
El banco refuerza esto con lo que llama, con encantadora franqueza, "empirismo anecdótico": cuenta que en su experiencia como asesores, hasta septiembre de 2025 "casi todo lo que miraban funcionaba" incluso con prima; después de septiembre encontraron más operaciones que ya no cuadraban, sobre todo cuando los vendedores se ponían agresivos con el precio. Y advierte —esto es importante— que "si el mercado sube otro 50% desde aquí, entonces se pone mucho más difícil". Es una admisión valiosa: el propio Stifel reconoce que su tesis tiene un límite, y que ese límite no está lejos.
La crítica que haríamos es metodológica. Comparar el múltiplo de cotización con el múltiplo de compra y concluir que hay "margen" mezcla dos cosas distintas: el precio al que cotiza una acción en bolsa y el precio que un comprador estratégico paga por hacerse con el control y capturar sinergias. Que exista una prima de control no significa que las acciones cotizadas estén "baratas"; significa, simplemente, que adquirir una empresa entera vale más que comprar una acción suelta, lo cual es cierto siempre, en todos los sectores y en todos los momentos del ciclo. Es un argumento que suena más sólido de lo que es.
Stifel también aporta un dato histórico genuinamente interesante para matizar la obsesión del mercado con los "datos muy buenos". Repasando las 470 biotecnológicas cotizadas que existían en agosto de 2022, 56 fueron adquiridas en los 40 meses siguientes por 123.000 millones de dólares; la cartera completa se podría haber comprado por 204.600 millones y al cierre de 2025 valía 315.000 millones. Es decir, comprar todo el mercado biotecnológico en el suelo de 2022 habría más que duplicado el capital. Y, sorprendentemente, la mayor rentabilidad no habría venido de las compañías con los mejores datos, sino de las de datos "medios", infravaloradas en su momento. La moraleja que extrae el banco —"cuando el mercado está abajo, es un buen momento para comprar"— es tan cierta como obvia, y tiene el inconveniente de llegar después de la subida, no antes.
La recuperación del mercado: de la "noche oscura" a marchar por delante de la tecnología
La parte del informe dedicada a la situación del mercado es, en buena medida, una crónica de la recuperación de 2025, y aquí los datos hablan por sí solos.
Figura 10. Valor empresarial total de la biotecnología cotizada mundial, 2021-2025 — Fuente: Stifel, CapitalIQ.
El valor empresarial agregado de la biotecnología cotizada mundial pasó de un máximo de 598.000 millones de dólares en febrero de 2021 a un mínimo de 135.000 millones en junio de 2022 —una caída brutal— y se recuperó hasta 445.000 millones a finales de 2025. Stifel cifra la subida de 2025 en un 95,5% para el conjunto del mercado mundial y un 56,8% para las biotecnológicas estadounidenses. El sector ha "roto decisivamente" un bajón de tres años y se sitúa ya a un 20% del pico pandémico.
Lo más significativo, sin embargo, es el cambio de liderazgo frente a la tecnología, que para un sector acostumbrado a vivir a la sombra de los gigantes del software es casi una novedad histórica.
Figura 11. Rentabilidad acumulada del XBI frente al S&P 500 y la tecnología — Fuente: Stifel, CapitalIQ.
Entre julio de 2025 y enero de 2026, el índice biotecnológico XBI rindió un +44%, frente al +14% del índice de tecnología de la información del S&P y el +10% del S&P 500. Una sobrerrentabilidad de 30 puntos frente a la tecnología, cuando durante los cinco años anteriores había sido al revés. Stifel lo interpreta como un reconocimiento creciente del valor de la innovación biotecnológica.
La cautela obligada aquí es la de toda serie corta: medio año de sobrerrentabilidad no hace una tendencia secular, y el punto de partida (julio de 2025) coincide con un suelo muy deprimido del que era fácil rebotar con fuerza. El propio informe lo reconoce en otros gráficos, al recordar que la recuperación parte de niveles "tan deprimidos" que "nadie iba a vender a esos precios". Rebotar mucho desde un suelo profundo no es lo mismo que iniciar una marcha sostenida; conviene no confundir la velocidad inicial del muelle con la dirección del viaje.
El banco aporta dos datos adicionales que ayudan a calibrar la salud de la recuperación. El primero es que el número de compañías de ciencias de la vida con valor empresarial negativo —es decir, que el mercado valora por debajo de su caja, una señal de pesimismo extremo— ha caído de forma sustancial respecto a hace seis meses, pese a un ligero repunte en noviembre. En el pico del invierno biotecnológico, había más de 220 compañías cotizando por debajo de su efectivo; a finales de 2025, la cifra había bajado al entorno de las 70-100. Es uno de los indicadores más limpios de normalización que ofrece el informe, porque una empresa con valor empresarial negativo es, literalmente, una en la que el mercado no asigna ningún valor a su ciencia. Que haya cada vez menos significa que el mercado ha vuelto a creer.
El segundo dato matiza la euforia con una distinción importante para el inversor: la recuperación de las valoraciones no ha sido uniforme. Stifel desglosa el valor empresarial medio de una biotecnológica por fase de desarrollo y por calidad de los datos, y el patrón es nítido: las valoraciones han vuelto a niveles de finales de 2021 (o superiores) para los activos en fase clínica, pero las valoraciones más altas se concentran abrumadoramente en las compañías con grandes conjuntos de datos. A finales de 2025, una biotecnológica con datos "muy buenos" valía de media 2.142 millones de dólares, frente a los 216 millones de una con datos "buenos", los 60 de una con datos "medios" o los 72 de una sin datos. Y esa preferencia por la calidad se mantiene incluso entre las compañías en fase 1: el mercado paga por la ciencia demostrada, no por la promesa. Es una jerarquía de valoración que premia la evidencia y castiga la especulación, lo cual —dicho sea de paso— es una señal de un mercado más maduro y menos burbujeante que el de 2021.
Mercados de capitales: la pieza que aún no ha despegado
Honestamente, Stifel reconoce que no todo el ecosistema de financiación está caliente. El volumen total de financiación de 2025 (capital riesgo, salidas a bolsa, ampliaciones y deuda privada) fue de 133.000 millones de dólares, ligeramente por debajo de los 137.000 de 2024.
Figura 12. Volumen de financiación e instrumentos en biofarmacia, 2013-2025 — Fuente: Stifel.
El gráfico de financiación muestra con claridad la resaca tras la burbuja de 2021, cuando el sector captó cerca de 200.000 millones. Dentro de ese total, el mercado de salidas a bolsa fue particularmente flojo: 2025 fue el año más lento para los estrenos bursátiles biotecnológicos desde 2012, y buena parte de lo que hubo ocurrió en Hong Kong. En cambio, las ampliaciones de capital fueron el tercer mayor volumen de la historia, y el mercado de deuda privada marcó un récord absoluto de 33.600 millones, porque un mercado de renta variable difícil hizo relativamente atractiva la deuda.
El dato más interesante para un inversor lo da el banco al medir el resultado de las operaciones que sí salieron: las salidas a bolsa y ampliaciones de 2025, sobre todo a partir del "Día de la Liberación" de abril, batieron con holgura a los índices. El XBI subió un 74% desde aquel suelo hasta fin de año, pero las salidas a bolsa más que duplicaron su valor. Stifel espera que 2026 sea "muchísimo más activo" en salidas a bolsa, con el calendario empezando a llenarse. Es, de nuevo, una predicción que conviene leer recordando que el banco cobra por colocar esas operaciones.
La política: por qué Stifel cree que Trump "declarará victoria y se irá"
Una de las secciones más finas del informe, y también una de las más especulativas, es la dedicada al entorno político. La tesis de Stifel es contraintuitiva y bien argumentada: precisamente porque Trump tiene una aprobación baja y una alta probabilidad de perder la Cámara de Representantes en las elecciones de mitad de mandato de 2026, su incentivo para seguir peleando con la industria farmacéutica disminuye.
El razonamiento es de economía política. Trump ya ha conseguido sus "victorias" con los acuerdos MFN: puede presentarse como duro con los precios de los medicamentos sin necesidad de involucrar al Congreso ni de una aplicación regulatoria sostenida. La farmacia "ya ha cumplido su función política" como objetivo populista popular. Con baja aprobación, sostiene el banco, Trump pasa históricamente de la ejecución de políticas a la maximización del mensaje: confrontación cargada al principio (2025) y desconexión hacia el final (2026), con menos peleas nuevas y foco en las "victorias ya conseguidas". A esto suma que los mercados de apuestas anticipan un gobierno dividido —Cámara demócrata, Senado republicano—, escenario que considera "alcista", porque un gobierno dividido suele ser bueno para los negocios.
La conclusión es elegante: "2025 fue la pelea; 2026 será la disolución". El sector debería disfrutar, esperan, de un año de "relativa negligencia política". Eso sí, el banco no es ingenuo: advierte que el riesgo principal no es una nueva agresión, sino la "deriva política" combinada con la volatilidad administrativa, especialmente en la FDA y los CMS. Y reconoce un factor que pesa sobre el sentimiento: el nombramiento de Robert F. Kennedy Jr. como secretario de Salud y la enorme rotación de personal en las agencias sanitarias.
Como análisis político es lúcido. Como base para una tesis de inversión, es frágil por naturaleza: descansa sobre predicciones electorales, psicología presidencial y la suposición de que un actor tan impredecible como Trump se comportará de forma previsible. Es el tipo de argumento que suena muy convincente hasta que un solo tuit lo desmonta. El propio Stifel admite que quizá esté "poniendo demasiada buena cara a una situación volátil".
La amenaza china: el contrapunto que Stifel minimiza (quizá demasiado)
El informe dedica su última sección sustantiva a la pregunta que más debería inquietar a un alcista de la biotecnología occidental: ¿qué pasa con China? Y aquí, a nuestro juicio, es donde el sesgo optimista del emisor se nota más, porque Stifel reconoce el dato y luego se esfuerza por desactivarlo.
El dato es espectacular. En 2019 y 2020, el porcentaje de acuerdos de licencia de las grandes farmacéuticas (de 50 millones de dólares o más de pago inicial) firmados con contrapartes chinas era del 0%. En 2025 fue del 48%. Casi la mitad de los acuerdos de licencia de las grandes se hicieron ya con China. El propio banco confiesa que su "impresión casual" durante 2025 era que China no iba a ganar cuota, y que se equivocó: hubo una avalancha de acuerdos chinos en diciembre.
Stifel cita además fuentes externas demoledoras: un informe de McKinsey que estima que las farmacéuticas chinas pueden moverse de dos a tres veces más rápido que la media global a la hora de avanzar una molécula candidata hasta los ensayos clínicos tempranos; un artículo del Financial Times que recoge que ejecutivos e inversores occidentales advierten en privado de que sus compañías corren el riesgo de perder el liderazgo en innovación frente a China; y un informe de la Comisión de Seguridad Nacional sobre Biotecnología Emergente del Senado estadounidense (diciembre de 2025) que sostiene que China está "demostrando que puede superar a EE. UU. en innovación biofarmacéutica".
Y, sin embargo, la conclusión de Stifel es que China "no es en absoluto una amenaza existencial" para la biotecnología occidental. ¿Su argumento? Que los pagos iniciales por licencias a China sumaron solo 10.000 millones de dólares el año pasado, frente a unas nueve veces más gastadas en fusiones; que no hubo ninguna adquisición de control de una compañía china por una gran farmacéutica (es muy difícil de hacer una vez que una empresa china cotiza); y que, por tanto, los eventos de liquidez que de verdad importan a los inversores occidentales —las fusiones— no están amenazados por China, al menos de momento. Es más, sostiene que China es una oportunidad, porque sus socios de externalización están disponibles para la biotecnología occidental igual que para la china.
El argumento es ingenioso, pero a nosotros nos parece el más interesado de todo el informe, y conviene explicar por qué. Stifel está midiendo la amenaza china con la vara que le conviene a su negocio —los eventos de liquidez (fusiones) de los que cobra comisión— y no con la vara que de verdad importa a largo plazo: la capacidad de innovar. Que hoy no se puedan comprar fácilmente las biotecnológicas chinas no significa que la innovación occidental esté a salvo; significa que el mecanismo de salida sigue siendo occidental. Pero si China innova de dos a tres veces más rápido y más barato, el valor de la innovación occidental —que es lo que sostiene toda la tesis del informe— podría erosionarse con el tiempo. El propio Stifel lo admite en su sección de conclusiones, donde reconoce que la amenaza china es "un problema a largo plazo", que el gobierno chino vierte "muchos miles de millones al año" en su ecosistema de capital riesgo biotecnológico, y que "no hay nada que impida, en principio" que China alcance la superioridad en ciertas áreas. Es decir: en la sección titular dice "no es una amenaza"; en la letra pequeña dice "es una amenaza enorme a largo plazo". El lector debería quedarse con la letra pequeña.
Veredicto de Maya: un buen informe que hay que leer descontando el interés de quien lo firma
Tras leerlo entero, nuestra valoración es matizada y, esperamos, justa. The Case for Optimism es un documento de calidad. Está bien escrito, bien documentado, mezcla datos propios valiosos —ese seguimiento semanal del panel de biotecnológicas es genuinamente útil— con fuentes externas solventes, y contiene al menos una idea verdaderamente original y bien construida: la del nuevo modelo de "precios medios en mercados gigantes" como motor estructural del sector. Cualquiera que quiera entender qué ha pasado en la biotecnología en 2025 y qué dinámicas están en juego haría bien en leerlo.
Dicho esto, hay que leerlo sabiendo qué es: la visión de un banco de inversión cuyos ingresos dependen directamente de la actividad —fusiones, salidas a bolsa, ampliaciones, deuda— que su propio informe pronostica al alza. No es un observador independiente; es parte interesada. Eso no invalida sus argumentos, pero sí explica la asimetría sistemática del documento: cada vez que aparece un dato incómodo —valoraciones ya elevadas, un Trump impredecible, una FDA en plena rotación, una China que innova más rápido—, Stifel lo reconoce con honradez y a continuación lo envuelve en una conclusión alcista. El optimismo no es una conclusión a la que se llega; es la premisa desde la que se parte. El propio título lo dice.
Hay, además, una tensión interna que el lector atento no debe pasar por alto. Buena parte de la tesis alcista descansa sobre dos pilares —el modelo MGM y las fusiones— que están en cierta contradicción. El modelo MGM dice que la biotecnología vale más porque puede generar fármacos de mercado masivo; las fusiones dicen que las grandes pagarán primas porque necesitan tapar el agujero de patentes. Pero si las valoraciones suben demasiado por el primer motivo, las fusiones del segundo dejan de cuadrar: el propio Stifel admite que después de septiembre de 2025 encontró cada vez más operaciones que ya no funcionaban, y que "si el mercado sube otro 50%, se pone mucho más difícil". Es decir, el éxito de una pata erosiona la otra. Un mercado que sube demasiado mata la oferta pública de adquisición que se supone debe sostenerlo.
Desde la óptica de la buena gestión de carteras —que es la nuestra—, la lectura prudente de este informe no es "hay que entrar en biotecnología", sino algo más sobrio: la biotecnología es un sector con vientos de cola estructurales reales (el envejecimiento, el aumento del gasto sanitario, la mejora de la innovación, la necesidad de fusiones de las grandes) y, al mismo tiempo, con una volatilidad extrema —el propio gráfico de su valor empresarial, de 598.000 a 135.000 y de vuelta a 445.000 millones en cuatro años, lo grita— y con riesgos de cola muy serios (política impredecible, dependencia regulatoria, competencia china creciente). Es un sector para entender, no para perseguir en máximos porque un banco de inversión, con todo su interés en ello, asegure que la fiesta acaba de empezar. La verdadera gestión del riesgo nunca consiste en sumarse al optimismo de quien cobra por venderlo, sino en separar el grano del dato del cascarón del interés. Y este informe, leído con esa lupa, ofrece bastante grano. Solo hay que saber dónde está el cascarón.