Hay informes de banca de inversión que se leen como una hoja de cálculo y otros que se leen como un mapa de un territorio en plena fiebre del oro. El Obesity Drug Market Update que el equipo de Stifel Healthcare publica el 9 de julio de 2025, justo después del congreso anual de la Asociación Americana de Diabetes (ADA), pertenece a la segunda categoría. Son más de 250 diapositivas dedicadas a una sola pregunta: ¿quién va a ganar el mercado de fármacos contra la obesidad y cuánto vale ese mercado?
La respuesta corta de Stifel es que el premio es descomunal —200.000 millones de dólares solo en Estados Unidos, posiblemente mucho más— y que el ganador empieza a tener nombre y apellidos: Eli Lilly. Pero como toda buena tesis, lo interesante no es el titular, sino el razonamiento que hay debajo. Vamos a recorrerlo.
Qué pasó en la ADA: la cosecha clínica de 2025
El informe arranca como arranca cualquier analista del sector tras la ADA: poniendo los datos clínicos nuevos sobre la mesa. Y la cosecha de 2025 fue abundante. Los fármacos GLP-1 —los que imitan a la hormona glucagon-like peptide-1 para frenar el apetito— ya no son cosa de dos compañías. Hay candidatos chinos, daneses, surcoreanos y estadounidenses en todas las fases.
Lo más llamativo a doce meses (48 semanas, ajustado por placebo) es la jerarquía que dibuja Stifel. La retatrutida de Lilly, el triple incretina, encabeza la tabla con un 22,1% de pérdida de peso, seguida muy de cerca por la HRS-9531 de Hengrui/Kailera con un 21,1% —el único candidato que, según la propia casa, "iguala de verdad" a la retatrutida hasta la fecha—. Luego viene la tirzepatida (el principio activo de Mounjaro y Zepbound) con un 18,0%, y por debajo un pelotón de moléculas entre el 11% y el 15%, donde aparece la semaglutida (Ozempic, Wegovy) con un 12,3%.
Conviene leer este gráfico con la prudencia que el propio Stifel reclama en cada pie de página: no son ensayos cabeza a cabeza. Las poblaciones, los diseños y las condiciones difieren, de modo que comparar cifras entre estudios es orientativo, no concluyente. Pero la fotografía agregada sí dice algo importante: el listón de eficacia se ha movido del 10-15% al 20%+, y lo han movido sobre todo las moléculas de Lilly y un puñado de competidores asiáticos muy serios.
El informe se detiene además en matices que importan más de lo que parecen. La tolerabilidad —náuseas, vómitos, abandonos— es ya un campo de batalla tan decisivo como la eficacia. El caso de la MariTide de Amgen es ilustrativo: un anticuerpo mensual con buena pérdida de peso (hasta un 16,2% considerando a todos los participantes, un 19,9% si solo se cuenta a quienes siguieron en tratamiento), pero con tasas de abandono por efectos adversos de entre el 10% y el 29% según la cohorte, y vómitos de entre el 43% y el 92%. Por eso Amgen ha optado por una titulación de dosis más lenta de cara a la fase 3. La eficacia sin tolerabilidad no construye un mercado.
Otro frente prometedor que Stifel subraya es la preservación de músculo. Los GLP-1 hacen perder grasa, pero también masa magra, y eso ha abierto la puerta a fármacos como el bimagrumab de Lilly (que bloquea la activina) combinado con semaglutida: la combinación reduce la grasa preservando en gran medida el músculo. Y los análogos de amilina —la eloralintida de Lilly, la MET-233i de Metsera— apuntan en la misma dirección con datos tempranos impresionantes.
La epidemia que sostiene toda la tesis
Antes de hablar de cuotas de mercado, Stifel hace lo que hace cualquier buen analista de un sector en expansión: recordar el tamaño del problema subyacente. Y el problema es global y creciente. La tasa de obesidad adulta en EE. UU. ronda el 36%; la estimación mundial para 2035 se acerca al 25% de la población. Cada 5 kg/m² más de índice de masa corporal se asocia con una mortalidad global un 30% mayor.
La obesidad, además, no es un problema estético: es un factor de riesgo de enfermedad. El informe cita un estudio de cohorte de más de 3 millones de personas en el que el 28,48% de quienes tenían sobrepeso u obesidad desarrollaron una enfermedad inflamatoria crónica, frente al 17,55% del grupo de control (hazard ratio de 1,52). McKinsey calcula que la obesidad supone más de 132 millones de años de vida ajustados por discapacidad (DALYs) al año, comparable a toda la carga de las enfermedades respiratorias crónicas. La aritmética sanitaria es brutal, y es justamente esa aritmética la que sostiene la apuesta de que, antes o después, alguien acabará pagando por estos fármacos.
Un sector caliente: dinero, expedientes y un pipeline desbordado
Si uno quiere medir el calor de un sector biotecnológico, hay dos termómetros clásicos. El primero es el capital riesgo. El informe lo dibuja con claridad: la inversión de venture en compañías privadas de obesidad pasó de cifras anecdóticas a principios de la década (75 millones en 2010, 22 en 2016) a un salto vertical en los últimos años —466 millones en 2020, 638 en 2021, 624 en 2022 y, tras un bache en 2023 (305 millones), un repunte hasta 979 millones en 2024 y 986 millones anualizados en 2025—.
El segundo termómetro es el lenguaje de los mercados públicos. Stifel rastrea cuántas veces aparece la palabra "obesidad" en los expedientes de la SEC, y el resultado es una curva que solo sube: de 1.388 menciones en 2020 a 2.469 en 2025. La obesidad ha pasado de ser un nicho a ser una palabra que todo el mundo en Wall Street necesita poner en sus documentos.
El tercer indicador es el propio pipeline, y aquí el informe ofrece su pieza más reveladora. Stifel cuenta 277 programas en desarrollo para obesidad a comienzos de julio de 2025, frente a 202 un año antes: un crecimiento del 37% en doce meses. A ellos se suman doce fármacos aprobados y 37 programas ya abandonados. Por fase, la distribución es la típica de un campo joven y abarrotado por la base: 12 aprobados, 75 en fase 1, 60 en fase 2, 18 en fase 3, 18 en plataforma o descubrimiento y 105 en preclínica o IND.
Pero el dato que de verdad importa es el hacinamiento por mecanismo de acción. Hay 63 programas que son agonistas GLP-1 en solitario, muy por delante de los 15 de la amilina, los 11 de las dobles incretinas o GLP-1/GIP, o los 11 de las triples. Y más allá, una larguísima cola de mecanismos con apenas dos o tres apuestas cada uno, más 87 mecanismos con un único programa. La lectura de Stifel es matizada: comparado con la inmuno-oncología, el campo de la obesidad está relativamente poco saturado… excepto en el espacio GLP-1, donde la aglomeración es ya casi cómica.
Ese hacinamiento es la clave de toda la tesis competitiva que viene después. Cuando 63 compañías corren hacia la misma casilla, la mayoría llega tarde y con un producto incremental. Y un producto incremental, en un mercado donde el líder ya ofrece un 22% de pérdida de peso y donde la semaglutida será genérica al final de la década, tiene poco margen para cobrar una prima.
Cuánto vale esto: la cuenta de los 200.000 millones
Aquí es donde el informe se vuelve más ambicioso. Stifel estima que el mercado estadounidense de fármacos para la obesidad puede crecer hasta una horquilla de 200.000 a 400.000 millones de dólares, sostenido por dos pilares de "más de 100.000 millones" cada uno: el reembolso de los pagadores cuando lleguen datos de resultados convincentes, y el autopago directo del consumidor. Y eso es solo Estados Unidos: la casa ve al menos otros 100.000 millones fuera.
Para poner la cifra en contexto, el informe recuerda que el mercado tradicional de obesidad (Lilly y Novo) era de 54.000 millones en 2024, y que la categoría GLP-1 ya iba a un ritmo anualizado de 78.000 millones en el primer trimestre de 2025. Es decir, no estamos extrapolando desde cero: estamos extrapolando desde una rampa que ya va a toda velocidad. Stifel articula la oportunidad alrededor de cuatro grandes tendencias que, a su juicio, van a definir el mercado. Las recorremos una a una.
Tendencia #1: el autopago que se desboca
La primera tendencia es la que más rompe los esquemas del analista farmacéutico tradicional: el mercado de autopago (self-pay) y venta directa al consumidor (DTC) crece a más del 100% anual. Y la razón es sencilla y casi incómoda: como los gobiernos no reembolsan estos fármacos para adelgazar, es el propio consumidor quien decide pagarlos de su bolsillo.
¿Y está dispuesto a pagar? Mucho más de lo que el sentido común sugeriría. La encuesta STAT-Harris que cita Stifel muestra que el 44% de los estadounidenses pagaría hasta 100 dólares al mes por un fármaco para adelgazar, un 23% pagaría entre 100 y 249, un 17% entre 250 y 499, un 11% entre 500 y 1.000, y un 5% pagaría más de 1.000 dólares al mes.
Stifel es muy claro en su conclusión: la "consumerización" de los productos de obesidad será el principal motor del tamaño del mercado en los próximos tres a cinco años, no la conducta de los aseguradores. El consumidor —en Estados Unidos, mayoritariamente femenino y joven— quiere tres cosas: asequibilidad, optimización estética y tolerabilidad. Y el informe va más allá de los números: dedica páginas enteras a cómo este consumidor ha tomado el volante, comprando en plataformas online como Ro o Hims & Hers, recurriendo a versiones compuestas (compounded) de los fármacos durante los desabastecimientos, e incluso al fenómeno del microdosing que se ha vuelto viral en TikTok entre la generación Z. Es un cambio antropológico tanto como farmacéutico: la medicina se desplaza del médico al paciente-consumidor.
Tendencia #2: la fiebre se globaliza
La segunda tendencia es geográfica. Fuera de Estados Unidos casi no hay sistema público que pague estos fármacos, de modo que el mercado internacional es, en esencia, todo autopago. Y la demanda está estallando. El dato que más impresionó a Stifel: la tirzepatida alcanzó un ritmo anualizado de mil millones de dólares en sus tres primeros meses en el mercado indio en 2025, a un precio de entre 200 y 300 dólares al mes.
Los ejemplos se acumulan. En el Sudeste Asiático, el inventario de tirzepatida se agotó en una semana en Vietnam y Tailandia. En Brasil, la demanda es tan intensa que ha alimentado el crimen: robos a farmacias y contrabando de plumas inyectables. En Europa, los pagadores públicos tienen prohibido por ley cubrir fármacos para adelgazar, y hasta la mayor aseguradora privada de Dinamarca suspendió el reembolso de Wegovy en 2024 ante una demanda insostenible.
El tamaño potencial es mareante. Stifel cuenta más de 300 millones de personas obesas en el mundo con dinero suficiente para costearse un GLP-1 (a unos 3.000 dólares al año). Su recuento, país por país, de la clase media obesa lo encabeza Estados Unidos con 84 millones de personas, seguido de India con 79, China con 64, y a más distancia Brasil (21), los países del Golfo (19), Rusia (18), Reino Unido (14) y México (13).
Sumando, Stifel calcula un mercado direccionable total fuera de EE. UU. del orden de los 150.000 millones de dólares (500 millones de personas dispuestas a pagar, un precio de 3.000 dólares al año y un supuesto de penetración del 10%), con un TAM teórico que llega a los 660.000 millones. Cifras que conviene tomar como lo que son —un ejercicio de escenarios, no una previsión—, pero que dan la medida de la ambición.
Tendencia #3: Lilly se escapa del pelotón
La tercera tendencia es la que da carácter al informe. Hace dos años, cuenta Stifel con honestidad, su propia casa veía a Novo Nordisk como el probable dominador a largo plazo, con la franquicia CagriSema corriendo paso a paso contra Lilly. Se equivocaron, y lo reconocen.
Lo que ha pasado desde entonces es que Eli Lilly ha desplegado una estrategia de "apostar en cada casilla del tablero estratégico", y le está saliendo bien. Tiene la mejor doble incretina (tirzepatida) con protección de patente larga; probablemente la mejor triple incretina (retatrutida); probablemente el mejor GLP-1 oral en fase avanzada (orforglipron); un fármaco que preserva músculo (bimagrumab); y un análogo de amilina competitivo (eloralintida) con datos sorprendentemente buenos. A esa ventaja de cartera se suma una ventaja industrial y financiera: Lilly planea reclutar casi 65.000 pacientes en ensayos de obesidad (más de 6.000 millones de dólares en estudios), y usa síntesis de péptidos en fase sólida en lugar de expresión en levadura, lo que le da una enorme ventaja de coste de fabricación frente a Novo.
El resultado en bolsa es demoledor. En los tres años hasta julio de 2025, las acciones de Lilly rindieron un 137%, frente a apenas un 26% de Novo. ¿Qué le pasó a Novo? Su apuesta nuclear, CagriSema, salió mal —la cagrilintida no es tan buen análogo de amilina como se esperaba—, además de errores de producción y un lanzamiento defectuoso de Wegovy que provocó desabastecimientos. Como resumió The Economist, ser el primero en llegar al mercado puede ser crucial, pero Lilly está demostrando que ser el segundo pero mejor también paga. La esperanza de Novo para los próximos cinco años se llama amycretin, una molécula con datos tempranos muy buenos pero todavía sin un gran estudio multicéntrico que confirme su potencial.
Stifel traza incluso un paralelismo histórico con la oncología: igual que Merck superó a Bristol Myers Squibb en la era de los inhibidores PD-1 gastando más en ensayos y construyendo todo el espacio de combinaciones alrededor de su "terapia troncal" (Keytruda), Lilly está convirtiendo a la retatrutida en la nueva terapia troncal de la obesidad y rodeándola de combinaciones (músculo, amilina). El que define la terapia troncal y captura al paciente de primera línea, gana.
Tendencia #4: todavía quedan grietas por las que colarse
La cuarta y última tendencia es, en cierto modo, la nota de esperanza para todos los que no son Lilly. Porque, por dominante que sea el líder, el informe insiste en que siguen existiendo oportunidades para la innovación disruptiva. El propio Stifel se muestra, eso sí, notablemente menos optimista que en sus informes de 2023 y 2024 sobre buena parte del pipeline incremental: cuando la semaglutida sea genérica (en torno a 2029-2030) y cueja unos 60 dólares al mes para un 10%+ de pérdida de peso, cualquier nuevo entrante tendrá que ser sustancialmente mejor para justificar una prima.
¿Dónde están entonces las grietas? Stifel enumera más de una docena de estrategias posibles: un fármaco sin náuseas; uno con menos efecto rebote tras suspender el tratamiento (algo que las aseguradoras adorarían); uno que bata frontalmente a la retatrutida en eficacia; uno que vaya muy bajo en coste para competir con la semaglutida genérica; combinaciones orales que aporten beneficios más allá del peso (un GLP-1 oral con un PCSK9 oral, por ejemplo); enfoques de dosificación menos frecuente; o incluso un producto sin receta —un OTC o un nutracéutico que de verdad funcione—. Y entre los competidores mejor situados para plantar cara a Lilly, la casa destaca a Kailera (con la HRS-9531, que evita el lastre de un tercer mecanismo en el triplete) y a Viking (con la VK2735), además de los agonistas sesgados de Metsera y Roche.
La metáfora con la que Stifel cierra esta sección es la de las sillas musicales: con los datos de bimagrumab y eloralintida de Lilly presentados en la ADA de 2025, "la música acaba de parar" en el juego competitivo de la obesidad. Y puede que no queden tantas sillas libres. El que entre hoy en fase 2 no llegará al mercado hasta 2029 o 2030, cuando tendrá que vérselas a la vez con toda la batería de fármacos de Lilly y con la semaglutida genérica.
¿La conclusión financiera más audaz del informe? Que incluso en un escenario pesimista —semaglutida genérica barata en 2029, gobiernos reticentes a reembolsar—, a Stifel le parece "casi inevitable" que la capitalización de Lilly supere el billón de dólares (desde los 740.000 millones que tenía al escribirse el informe), con margen para ir bastante más allá si ejecuta bien y tiene algo de suerte.
La lectura BISSAN
Conviene empezar por lo obvio: en BISSAN no invertimos en compañías individuales ni recomendamos comprar acciones de Lilly, de Novo ni de ninguna biotecnológica concreta. Analizar este informe —entender una megatendencia sanitaria y económica de primer orden— forma parte de nuestro trabajo de comprender el mundo en el que se mueven las carteras de las familias; de ahí no se deduce ninguna recomendación de inversión sobre un valor o un sector.
Dicho esto, hay tres lecciones de este documento que sí viajan bien a nuestro lenguaje. La primera es la disciplina ante el hacinamiento: 63 programas corriendo hacia la misma casilla GLP-1 es la versión farmacéutica de un mercado donde todos apuestan por lo mismo. La historia enseña que cuando una idea está abarrotada, la mayoría de los participantes llega tarde y la rentabilidad se concentra en muy pocos ganadores. Es exactamente la conversación sobre concentración que tenemos con los clientes, trasladada a otro tablero.
La segunda es que el primero no siempre gana. Novo Nordisk fue la empresa más valiosa de Europa y, dos años después, ha perdido la corona frente a un rival que llegó más tarde pero ejecutó mejor. Para un inversor, esto es un recordatorio permanente: el liderazgo de hoy no es un derecho adquirido, y pagar múltiplos de perfección por el ganador actual es asumir que el relato se cumplirá sin sobresaltos. Siempre aparece la decepción.
La tercera es la más sutil y la que más nos interesa: este informe es un caso de estudio sobre cómo una tendencia estructural genuina —la epidemia de obesidad, con su aritmética sanitaria implacable— convive con una enorme incertidumbre sobre quién la capitaliza y a qué precio. Acertar la tendencia es fácil; acertar el ganador y el momento, mucho menos. Por eso construimos carteras que no dependen de adivinar el caballo correcto en cada carrera, sino de resistir el día en que el caballo favorito tropieza. Y siempre tropieza alguno.