Acadian Asset Management publica en abril de 2025 un paper corto pero quirúrgico sobre una práctica que está prácticamente universalizada entre los gestores discrecionales de mercados emergentes: la asignación por país. La conclusión, basada en un estudio de holdings de 50 estrategias high-AUM long-only entre 2015 y 2024, es directa: el country allocation no añade valor. Lo destruye.
El paper firma la propia mesa de research cuantitativo de Acadian, una casa sistemática, así que conviene leerlo con la cautela editorial necesaria. Pero los datos están bien construidos: muestra cribada del universo eVestment de EM long-only, atribuciones Brinson-Hood-Beebower a nivel de estrategia individual, descomposición de varianza del riesgo activo. El argumento se sostiene sin esfuerzo.
El primer gráfico ya cuenta el problema
La Figura 1 muestra dos cosas:
Izquierda — Active country positioning. Cada punto es una estrategia. Los discrecionales tienen un active country weight (suma del valor absoluto de las desviaciones país × 0,5) muy superior al de los sistemáticos. Las medianas duplican el nivel — los discrecionales hacen país-bets sustancialmente más agresivas.
Derecha — Variance decomposition. Para el discrecional, el 40 % de su tracking error proviene de país/divisa; en el sistemático, esa fuente solo aporta el 32 %. La diferencia se canaliza hacia stock selection (más en ambos) y factor risk (mucho más alto en sistemáticos por construcción).
La lectura es simple: los discrecionales utilizan la asignación país como su mecanismo principal de active risk. Tienen que hacerlo porque no escalan con el universo: 18.000 acciones en 24 países heterogéneos son inmanejables sin un primer paso de filtrado por país.
El gráfico que hace daño
La Figura 2 es la imagen central del paper. Es una descomposición Brinson de los retornos activos del gestor discrecional mediano EM en diez años:
- Línea azul oscuro — total active return. Acaba ligeramente NEGATIVO al cierre de 2024. Una década entera de active management discrecional EM produjo un alfa mediano negativo.
- Línea azul claro — stock selection. Aporta valor — el gestor sí sabe escoger acciones dentro del país.
- Línea gris — country selection. Detractor neto claramente identificable. La elección de qué países sobre/infraponderar costó dinero a la mediana del gremio.
La aritmética es brutal: stock selection ganó dinero, country selection lo perdió, y el segundo tapó al primero. Si el discrecional hubiera replicado los pesos del benchmark a nivel país y solo hubiera hecho stock picking dentro de cada país, habría sacado alfa positivo.
El caso de estudio: China como recordatorio
Acadian dedica varias páginas a China — caso obligado porque llegó al 45 % del MSCI EM benchmark en 2020 y porque concentra la mayor parte de los retornos atribuidos a las decisiones país en la década. El gráfico que cuenta esa historia (Figura 4 del paper, no incluida aquí) muestra cuatro errores secuenciales:
- 2015 — China underperform; los discrecionales bajan exposure en 2016.
- 2017 — China outperform; los discrecionales siguen underweight; intentan corregir en 2018 justo cuando China underperform ligeramente.
- 2020 (el grande) — China cae duro desde finales de 2020; los discrecionales siguen subiendo allocation durante 2021-2022, casi cerrando el underweight, justo en la dirección equivocada.
- 2023 — China rebota; los discrecionales se han perdido la mayor parte del movimiento.
Es la definición de libro de performance chasing: el gestor reacciona a la rentabilidad pasada, no a la rentabilidad futura. Y lo hace en el activo que más pesa en su benchmark.
La parte más fina: el stock picking también está contaminado
El paper añade un detalle que personalmente nos parece el más interesante. Mientras los discrecionales mantenían underweight a China a nivel país, sus posiciones individuales dentro de China tenían una beta creciente al MSCI China entre 2017 y 2021 — exactamente la ventana del growth speculation global. Es decir: a nivel agregado decían "estoy underweight China", pero dentro del 30-40 % que sí mantenían tenían sesgo extremo a las acciones más volátiles. El stock picking discrecional dentro de China estaba operando como una proxy del país, no como un proceso independiente de selección.
Lo mismo ocurría con Taiwán: concentración persistente en un puñado de acciones de semiconductores. El "stock picking" tenía menos breadth de lo que parecía — era una apuesta temática, no una verdadera selección bottom-up diversificada.
El sidebar: la sirenas-song de los mercados emergentes
Acadian dedica un cuadro lateral a las dos narrativas más famosas de EM:
BRICS (acuñado por Jim O'Neill, Goldman Sachs, noviembre 2001). En los 36 meses previos al término, los BRICS habían batido al resto de EM por ~9 % anualizado. En los 36 meses posteriores, su retorno ajustado por riesgo no fue mejor que el del resto de EM. El nombre llegó tarde.
Fragile Five (Morgan Stanley, agosto 2013). En los 12 meses previos, esos cinco países habían quedado por detrás del resto de EM. En los 12 meses posteriores, los outperformed ligeramente ajustando por riesgo. La etiqueta de "frágil" llegó cuando los precios ya descontaban la fragilidad.
La frase del paper que mejor sintetiza el mecanismo: "Las temáticas se identifican normalmente con la mirada hacia atrás, y a menudo en parte porque los precios ya se han movido en la dirección esperada. Mientras las narrativas económicas atractivas dominan la discusión, la pregunta crucial y mucho más difícil para los inversores es si los mercados, que miran hacia adelante, no han descontado ya los drivers de esas narrativas."
Por qué no se "arregla"
Acadian se anticipa a la pregunta obvia: si el country allocation es destructor de valor, ¿por qué los discrecionales no lo abandonan? Dos razones, ambas honestas:
Storytelling para captación. Country calls make for intuitive and compelling storytelling. Vender un fondo EM en una reunión de un comité institucional es enormemente más fácil con "estamos sobreponderando India por la transición demográfica y subexpuestos a Brasil por la incertidumbre fiscal" que con un proceso sistemático estadístico.
Restricción operativa. El gestor discrecional no escala sin un primer filtrado país. Cubrir 18.000 acciones en 24 países con un equipo razonable de analistas es inviable; tienes que reducir el campo de juego, y la unidad natural de reducción es el país (o el tema macro asociado al país). Pero esa reducción es precisamente la que introduce las apuestas que destruyen valor.
La lectura final
El paper no es una venta abierta de Acadian — es un caso entrante para los procesos sistemáticos de selección de acciones EM con alta breadth. Pero la conclusión es estructuralmente interesante para cualquier proceso de asignación BISSAN:
- Asignación pasiva por país (replicar benchmark) + stock selection diversificada dentro de cada país = mejor que el discrecional mediano.
- Stock selection sistemática y de alta amplitud = mejor que ambos.
- Narrativas temáticas-país = atractivas para el comité, perjudiciales para el cliente.
Para una EAF que asigna a EM a través de fondos: la pregunta a hacer al fondo subyacente no es "qué piensas de India" — es "cuánto de tu tracking error viene de tus apuestas país en los últimos cinco años, y cuánto has aportado neto desde ahí". Si el gestor no puede contestar a la segunda parte con un número positivo, probablemente esté operando exactamente el modelo que Acadian documenta.