Llevo unas semanas dándole vueltas a una idea que aparece, con nombre propio, en el último informe de mitad de año de KKR. Henry McVey y su equipo de Global Macro & Asset Allocation lo titulan The Divergence Conundrum —el enigma de la divergencia—, y creo que merece que le dediquemos un rato con calma. No porque sea la última moda macro (de esas hay una por semana), sino porque describe con bastante honestidad un mundo que, si tienen razón, va a exigir mucha más disciplina en la construcción de carteras de la que hemos necesitado en la última década.
La tesis central es sencilla de enunciar y difícil de digerir: el ciclo económico continúa —KKR sigue apostando por que la expansión aguanta más de lo que muchos esperan—, pero el crecimiento se está concentrando en un puñado de industrias mientras el resto de la economía se queda, literalmente, sin capital. Es un paisaje, dicen ellos, «donde ciertos segmentos de la economía y de los mercados están hambrientos de capital, mientras otros nadan en opciones de financiación atractivas». De hecho, McVey lo compara con la primera gran era de la globalización, entre 1870 y 1914, cuando las redes construidas para el comercio (seguros marítimos, cables submarinos, acceso a materias primas) se convirtieron en instrumentos de poder geopolítico. La cita que abre el informe es de Joseph Chamberlain en 1902: «el fatigado Titán se tambalea bajo la órbita demasiado vasta de su destino». Gran Bretaña se sobreextendió. Alemania y Japón, viéndose vulnerables, respondieron construyendo redundancia. Suena familiar, ¿verdad?
Antes de entrar, una advertencia que hago siempre y que aquí importa especialmente: lo que sigue es mi lectura de un informe de un tercero. No es una recomendación de BISSAN, ni un análisis propio. Es el mapa mental de una de las mayores gestoras de activos alternativos del mundo, comentado con criterio para intentar entender qué significa —eso sí— para el patrimonio de una familia que invierte a largo plazo. KKR tiene sus intereses (venden mercados privados, y eso se nota en el informe); nosotros tenemos los nuestros (que el cliente no pierda la paciencia). Con esa cautela por delante, vamos allá.
De la eficiencia a la redundancia: un cambio de régimen
El punto de partida de KKR es que el mundo ha dejado atrás un modelo económico organizado en torno al bajo coste y la eficiencia, para entrar en otro donde la redundancia, la fiabilidad y el control valen más. Es decir: durante décadas, la lógica dominante fue producir donde saliera más barato, con cadenas de suministro tensadas al milímetro y just-in-time. Esa lógica se está invirtiendo. Los gobiernos priorizan ahora la seguridad de suministro, la resiliencia y la autonomía estratégica, aunque cueste más caro.
Los inputs han cambiado —del caucho, el estaño y los seguros de flete del siglo XIX a los semiconductores, las tierras raras, la infraestructura energética, el helio, el ácido sulfúrico y los sistemas de compensación financiera de hoy—, pero la lógica subyacente es idéntica. Y tiene una consecuencia incómoda para los bancos centrales: en un mundo donde la demanda supera a la oferta en mercados clave (chips, energía, minerales críticos), la política monetaria se queda corta. Es un instrumento romo, no fino. En algunas áreas convendría endurecer para frenar la inversión excesiva; en otras, aliviar para sostener a los consumidores de rentas bajas y a los sectores sensibles a los tipos. ¿Qué hace un banco central cuando la misma economía le pide subir y bajar tipos a la vez?
Ese es, gráficamente, el enigma. Una balanza con fuerzas inflacionistas de un lado (IA, defensa, energía, impulso fiscal) y desinflacionistas del otro (vivienda cara, consumidor débil, sectores sensibles a tipos). KKR cree que esta divergencia se va a volver más extrema, no menos, a medida que el ciclo avance. Así pues, de ahí extraen su conclusión de asignación de activos, que es el hilo conductor de todo el informe: mantenerse arriba en calidad, añadir exposiciones no correlacionadas y diversificar hacia activos ligados al PIB nominal.
La economía en forma de K: cuando la inflación no es igual para todos
Si hay una imagen que resume el informe, es la de la letra K. El crecimiento del PIB y de los beneficios está enormemente concentrado en pocas áreas —tecnología, servicios de gama alta e impulso fiscal—. Pero lo interesante, y lo que menos se comenta, es que la inflación también ha sido en forma de K.
Fíjate en lo que muestran estos datos, porque son reveladores. Desde el inicio del COVID, el 40% de los hogares de menor renta ha acumulado más inflación que la media, mientras que el 20% de mayor renta ha acumulado menos. El motor es la vivienda: representa casi la mitad del gasto de las rentas bajas (un 46%), frente al 41% de las rentas altas. Añade la energía y la alimentación —más pesadas también en el presupuesto de quien menos tiene— y el resultado es una tenaza. Los shocks recientes (energía y comida más caras por el conflicto con Irán) ensanchan aún más esa brecha. Desgraciadamente, es siempre el mismo patrón: la inflación es un impuesto regresivo, un expolio silencioso que golpea con más dureza a quien menos margen tiene.
¿Y esto qué tiene que ver con tu patrimonio? Más de lo que parece. KKR concluye que la dispersión va a ensancharse en todo: en los motores de crecimiento, en las categorías socioeconómicas, en los patrones de consumo y —esto me parece clave— «incluso en el rendimiento de los gestores de inversión». Es decir: en un mundo en forma de K, elegir bien dónde estás importa mucho más que la marea general del mercado. La beta amplia, esa que lo levantaba todo, va a hacer menos trabajo.
El capex tecnológico ya mueve la macro (y la política monetaria ha girado)
Aquí viene uno de los datos que, personalmente, más me ha hecho pensar. En el primer trimestre de 2026, el capex tecnológico aportó por sí solo más del 100% del crecimiento del PIB estadounidense. No es una errata.
El gráfico superior lo dice todo: el capex tecnológico aportó 1,9 puntos porcentuales, cuando el crecimiento total del trimestre fue de 1,6. La «vieja economía» —capex no tecnológico y comercio— restó. Dicho de otro modo: si quitas los centros de datos, los chips y el software, la economía real estaba contrayéndose. KKR eleva su previsión de capex tecnológico a un +18,4% en 2026 y un +18,0% en 2027, y calcula que ha pasado del 5,2% del PIB en marzo de 2025 al 5,8% en marzo de 2026. Si las correlaciones históricas con las ventas de GPU de NVIDIA se mantuvieran, el capex ligado a tecnología podría acercarse al 9% del PIB. Ellos mismos avisan de que no se toman esa extrapolación al pie de la letra —y hacen bien—, pero el mensaje es que esto ya no es solo una historia de capitalización bursátil: es lo bastante grande como para mover la macro.
El gráfico inferior es igual de importante y mucho menos comentado. El impulso global de los bancos centrales ya no apunta hacia una relajación universal. A finales de mayo de 2026, un 10% de los 30 grandes bancos centrales estaba subiendo tipos (frente al 3% a cierre de 2025), mientras que solo un 40% seguía bajándolos (frente al 60%). El ciclo de recortes se está agotando. De hecho, KKR ha retirado de sus previsiones el único recorte de la Fed que contemplaba para 2026: ahora espera que se mantenga en pausa todo el año y entregue un solo recorte de 25 puntos básicos en 2027, hasta el 3,375%. Sin embargo, avisan de algo que a mí me parece la frase más importante del informe en materia de renta fija: no descartan que la Fed tenga que subir tipos si la inflación energética se filtra al núcleo.
Servicios, no bienes: la productividad que casi nadie estaba mirando bien
KKR sostiene una tesis que se aparta un poco del consenso: la ola de productividad de este ciclo no viene de los bienes, sino de los servicios. Y matizan, con humildad, que ni siquiera la IA es todavía el motor principal —eso, dicen, está por llegar—. Asistieron a la conferencia Milken en mayo de 2026 y casi todos los directivos citaban la IA como palanca de productividad. Su lectura, a través de sus más de 150 inversiones de control en el mundo, es distinta: los ciclos de productividad tardan años, no meses, y sus motores suelen ser más amplios que una sola tecnología. La automatización, la digitalización y el machine learning llevan trabajando desde el COVID; la IA (mencionan expresamente a Claude, de Anthropic) apenas empieza a asomar en 2026.
Esa distinción tiene un corolario que se ve muy bien en los márgenes.
Aquí está la K otra vez, pero en los márgenes empresariales. Las grandes compañías —con mejores balances, mayor ingreso por empleado y acceso más duradero al capital— ven cómo sus márgenes netos se disparan hacia el 15-16%, mientras las pequeñas se quedan rezagadas en torno al 5-6%. KKR observa que el ingreso real por trabajador del S&P 500 ha subido cerca de un 8% desde finales de 2022 (el lanzamiento de ChatGPT), tras veinte años de estancamiento, mientras que en las small caps la tendencia es la contraria. Para un inversor de largo plazo, esto no es un detalle técnico: es la razón por la que «comprar el índice barato» (las pequeñas cotizan más baratas) puede ser una trampa si la calidad y la capacidad de defender márgenes están todas del mismo lado de la K.
El fin del refugio: por qué los bonos ya no abrazan la cartera cuando cae la bolsa
Si tuviera que quedarme con una sola implicación de todo el informe para una cartera equilibrada, sería esta. Durante décadas, la teoría fue cómoda: las acciones dan crecimiento, los bonos dan protección, y cuando la bolsa cae, los bonos suben y amortiguan el golpe. KKR sostiene, con datos, que esa relación se ha roto.
El mensaje visual es contundente. A la izquierda de la línea de «Cambio de Régimen», los bonos hacían su trabajo: subían cuando la bolsa corregía. A la derecha, desde 2021, esa correlación se ha vuelto positiva con demasiada frecuencia, y los bonos han dejado de proteger igual. La razón es lógica: cuando la turbulencia viene de déficits fiscales mayores, de conflictos geopolíticos, de inseguridad energética o de una inflación más pegajosa, bonos y acciones pueden caer a la vez. KKR es claro: dentro de su tesis de Cambio de Régimen, no solo las acciones seguirán batiendo a los bonos, sino que los bonos se volverán más correlacionados con las acciones, perdiendo su papel de amortiguador.
Aquí conviene que yo introduzca una nota de prudencia, porque es fácil sacar la conclusión equivocada. Que los bonos protejan menos no significa que sobren. Siguen ofreciendo renta, liquidez y cierta diversificación en algunos entornos. Lo que significa es que ya no puedes dar por descontada la cobertura que dabas por segura cuando la inflación era baja y los bancos centrales tenían margen de sobra. En BISSAN llevamos años insistiendo en una idea afín: el riesgo real no es la volatilidad, es la pérdida permanente de capital y, sobretodo, el mal comportamiento del inversor. Un informe como este refuerza por qué la planificación —saber de dónde saldrá cada euro que vas a necesitar y cuándo— importa más que perseguir el activo refugio de moda.
«High grading»: subir la calidad cuando aún es barato hacerlo
El consejo transversal de KKR es el que ya lanzaron en su outlook de diciembre de 2025: high grading, es decir, mejorar la calidad de la cartera mientras el coste de hacerlo sigue siendo bajo. En renta variable, la valoración relativa de la calidad frente al mercado sigue siendo atractiva; en crédito, los diferenciales entre lo bueno y lo excelente están tan comprimidos como en 2021, con lo que subir un peldaño de calidad cuesta muy poco en rentabilidad sacrificada. Es un mensaje sensato: cuando el seguro es barato, cómpralo.
De ahí se derivan sus preferencias de asignación, que resumo sin convertirlas en recomendación. Primero, Asia por encima del resto —reforma corporativa en Japón y Corea, IA en hardware e infraestructura, y mejora del consumo—. Segundo, disciplina en la duración de los bonos: curvas empinadas en EE. UU., Reino Unido y Japón, pero por motivos distintos, así que nada de tratarlas como una sola señal. Tercero, más activos ligados al PIB nominal (inmobiliario japonés reflacionario, infraestructura energética, financiación basada en colateral). Cuarto, en mercados privados, mejora operativa antes que ingeniería financiera: la próxima pata de rentabilidad vendrá de ejecutar, no de apalancar. Y quinto, cautela con el crédito privado, donde ven ya impagos más altos y recuperaciones más bajas (la serie de Fitch marca impagos en torno al 5% desde agosto de 2024).
Este gráfico es, para mí, la fotografía más honesta del riesgo que asumimos hoy en la renta variable estadounidense. Las acciones ligadas a la IA aportaron cerca del 60% del crecimiento del beneficio del S&P 500 en el primer trimestre —unos 15 de los 25 puntos porcentuales de crecimiento—, con los semiconductores (+7,7) y los hiperescaladores (+4,3) a la cabeza. El resto del mercado hizo el 40% restante. KKR matiza, con sensatez, que sería injusto llamar «estrecha» a la amplitud del trimestre: el 85% de las compañías batió beneficios, el 80% batió ingresos y la mediana creció un 12%. Pero la concentración está ahí, y el propio informe la enumera entre sus «vigilancias»: si la IA decepcionara en la entrega de beneficios, con estas concentraciones, el daño a los mercados globales podría ser considerable. No es su escenario base —conviene repetirlo—, pero el riesgo de cola ha aumentado.
La geopolítica entra en la cartera: la «seguridad de todo»
KKR lleva tiempo con su tema de la «Security of Everything» (la seguridad de todo), y en este informe lo amplían. La seguridad ha dejado de ser una partida presupuestaria aislada para convertirse en un supuesto operativo básico de directivos y gobiernos. El gasto militar global alcanzó un récord de 2,63 billones de dólares en 2025, unos 500.000 millones más que antes de la guerra de Ucrania. El compromiso del 5% de la OTAN no va solo de armamento: incluye infraestructura, resiliencia, ciberseguridad y capacidad industrial. El gasto en ciberseguridad superará los 200.000 millones en 2026 (el triple que hace una década), y los programas tipo CHIPS Act han movilizado más de 300.000 millones en fabricación de semiconductores.
Todo esto tiene un cuello de botella físico: los puntos de estrangulamiento del comercio global. Y aquí el conflicto con Irán y el estrecho de Ormuz dejan de ser telediario para volverse macroeconomía.
La importancia estratégica de Ormuz va mucho más allá del crudo. Como se ve, el fertilizante, el metanol y el propio crudo son las categorías más expuestas —cada una en torno a un tercio de los flujos marítimos globales—. Por eso KKR incluye el trigo entre sus apuestas: los países tras el estrecho concentran el 35-40% de la urea marítima y buena parte del azufre y el amoníaco, y con el precio de la urea subiendo un 46% entre febrero y marzo de 2026 y sequía en cerca del 70% de la cosecha de trigo de invierno de EE. UU., el USDA prevé la menor producción estadounidense desde 1972. La comida, dicen, se está uniendo a la energía, la defensa y los minerales críticos como sector estratégico respaldado por la política. Piénsalo: la mala cosecha rusa de 2010 dobló el precio del trigo y contribuyó a las revueltas del pan que precedieron a la Primavera Árabe. La geopolítica y tu cartera están más cerca de lo que parece.
Asia: reforma corporativa, la historia que se está cociendo a fuego lento
De todas las convicciones regionales de KKR, la de Asia es la más firme, y dentro de Asia, la reforma corporativa de Japón y Corea es la que más me interesa como tesis de fondo. En Japón, la reforma de gobernanza se ha acelerado: los consejos afrontan presión real para justificar la ineficiencia del balance y desplegar el exceso de caja de forma más productiva.
El gráfico superior explica por qué esto es una mina. Las empresas japonesas acumulan un 17,3% de sus activos en caja —una barbaridad frente al 4-5% de China, EE. UU. o Corea—. Toda esa caja ociosa es, precisamente, la materia prima de la reforma: recompras, dividendos, venta de participaciones cruzadas, foco en el retorno sobre el capital. En Corea, la reforma va más atrasada pero puede ser más rentable: las recompras se han acelerado con fuerza en 2025 (la línea roja del gráfico inferior), y las reformas ya han impulsado ganancias de más del 95% en lo que va de año en 2026 en los nombres implicados. KKR recuerda un dato que da la medida del potencial: el 70% del mercado coreano aún cotiza por debajo de su valor en libros, frente al 40% en Japón y menos del 7% en EE. UU. El «descuento coreano» ha sido, en buena parte, autoinfligido por una gobernanza débil. Si eso se corrige, el recorrido no es solo expansión de múltiplos, sino mejora duradera de márgenes y de la calidad del beneficio.
Los pronósticos regionales: por encima del consenso en inflación (salvo China)
KKR aterriza su visión en previsiones concretas por región, y aquí es donde uno ve el detalle de su tesis de «inflación más alta durante más tiempo». Conviene mirarlas con la humildad de saber que son escenarios, no certezas —el propio informe les asigna probabilidades—.
El patrón es nítido. KKR está por encima del consenso en inflación en todas partes menos en China, donde ven condiciones más deflacionarias persistiendo. En EE. UU. elevan el crecimiento a un 2,4% en 2026 (por encima del 2,1% de consenso), pero avisan de que no es un boom amplio: es capex tecnológico y productividad de servicios compensando a un consumidor débil, una vivienda parada y unas rentas bajas presionadas. En Europa el mensaje es de bifurcación —la periferia (España, Italia, Polonia) resistiendo mejor que el núcleo industrial alemán, castigado por la energía cara y la competencia china—. Un dato para enmarcar: la inversión en España ha subido cerca de un 20% en cuatro años, mientras que en Alemania ha caído en torno a un 5%. Y en Japón, pese a rebajar el crecimiento de 2026 al 0,6% por el shock del petróleo, mantienen que la historia estructural no ha cambiado: los salarios reales por fin en positivo tras haber sido negativos en 40 de los 42 meses anteriores, y una economía saliendo de la deflación hacia un régimen de PIB nominal más alto.
Mercados de capitales: el S&P sostenido por los beneficios, no por los múltiplos
La previsión de bolsa de KKR es constructiva pero, y esto me gusta, cuantificada y con escenarios adversos incluidos. Su colega Brian Leung sitúa el S&P 500 en 7.900 puntos para 2026 y 8.450 para 2027 en el caso base (con un 60% de probabilidad), lo que implica alrededor de un 11% de recorrido en 18 meses.
Lo importante no es el número redondo, sino de dónde sale. KKR espera que sean los beneficios, no la expansión de múltiplos, los que hagan el trabajo. Proyectan un BPA de 323 dólares en 2026 (un +17%, por encima del consenso descendente de 320) y de 355 en 2027 (un +10%, por debajo del consenso). El múltiplo lo asumen prácticamente plano, en torno a 22 veces beneficios. Y aquí un matiz que desmonta la comparación fácil con la burbuja de 2000: la prima de riesgo de la renta variable ronda hoy el 4,4%, solo ligeramente por debajo de su media histórica, frente al 2,1% de diciembre de 1999. El rally del último año ha estado impulsado por beneficios, no por múltiplos que se expanden —de hecho, los múltiplos tecnológicos se han comprimido—. No es una euforia irracional; es otra cosa.
Ahora bien, KKR dedica —como manda la prudencia— una vigilancia explícita al escenario adverso, y su indicador adelantado de beneficios es la mayor señal de cautela del informe.
Este es el gráfico que un inversor prudente debería tener presente. El indicador adelantado de KKR apunta a un crecimiento del beneficio cercano al 0% en 2027. Una base saludable del +5,3% queda erosionada por la presión energética y del consumo (-2,6), por unos precios de la vivienda más débiles (-2,4) y por el endurecimiento monetario global (-1,5). KKR sigue asumiendo en su caso base un +10% de BPA en 2027, pero reconoce que el balance de riesgos se ha vuelto más simétrico. Y lo resumen en una frase que suscribo entera: el mercado puede tolerar un múltiplo alto si los beneficios siguen componiendo; será mucho menos indulgente si los beneficios simplemente se aplanan. Traducido a lo que importa: la valoración no perdona cuando el crecimiento desaparece.
En petróleo, KKR se muestra más constructiva que la curva de futuros: esperan un WTI medio de 85-95 dólares en la segunda mitad de 2026 (caso base, 60%), con un caso bajo de 75 y uno alto de 125 si Ormuz se complica, y unos 75 dólares de media en 2028-29, con una prima de riesgo geopolítico persistente. Estiman que los inventarios de la OCDE se drenarán unos 500 millones de barriles, hasta el nivel más bajo de días de cobertura desde 2013. Y sobre el dólar, mantienen que ha hecho techo, pero sin desplome.
El dólar cotiza un 12% por encima de su valor razonable, todavía por debajo del umbral del 15% que históricamente ha precedido a grandes caídas plurianuales (como tras el pico del 30% de 1985). KKR espera una depreciación gradual, no desordenada, sostenida por unos flujos de inversión extranjera directa robustos (unos 300.000 millones en los últimos doce meses) y por el apetito continuado por la renta variable estadounidense ligada a la IA. Su marco es elegante: «sí» a las acciones de EE. UU., «no» a su deuda pública. Para un inversor europeo, un dólar más débil de fondo es un viento de cara nada trivial sobre la parte de la cartera denominada en dólares: conviene tenerlo en el mapa, aunque el ajuste, dicen, tarde años en desplegarse.
Dónde se puede equivocar KKR (y por qué eso me da más confianza)
Un informe que no dedica espacio a sus propios errores potenciales es un informe de vendedor, no de analista. KKR pasa esta prueba. Enumeran con detalle sus «vigilancias»: que las valoraciones de las joyas privadas decepcionen a la vez que la productividad se frena (lo que podría traer una forma de estanflación no vista en décadas); que la inflación suba aún más rápido de lo que ya prevén, con los déficits públicos y los bonos largos bajo presión; que el desempleo repunte desmintiendo su tesis de mercado laboral que se enfría pero no se rompe; que los beneficios agregados caigan; y —el que más me ha gustado— que el mayor riesgo del ciclo de productividad no sea tecnológico, sino político: guerras mayores, populismo, cuellos de botella en permisos o disfunción política que frenen la construcción de la infraestructura que la productividad necesita para escalar.
Ese ejercicio de honestidad intelectual es, para mí, la mejor credencial del informe. Reconocer dónde puedes equivocarte no es debilidad; es la única postura defendible ante unos mercados que humillan con regularidad a quien se cree más listo.
Qué me llevo de todo esto para una cartera paciente
Después de leer las 89 páginas con calma, ¿qué destilo? Tres ideas, y todas terminan, como siempre, en el patrimonio del que invierte a largo plazo.
La primera es que la diversificación tradicional entre acciones y bonos necesita más escrutinio del que le dábamos. Si KKR tiene razón y los bonos protegen menos, la respuesta no es tirarlos por la borda —siguen dando renta y liquidez—, sino no confiarles el papel de paracaídas que tenían cuando la inflación era baja. En BISSAN esto lo traducimos en algo muy concreto: el escudo psicológico de una cartera no es un activo mágico, es un plan. Saber qué necesitas y cuándo lo necesitas es lo que te permite no vender en el peor momento. La geopolítica te da la dirección; los mercados te dan el timing; nosotros intentamos vigilar ambas cosas.
La segunda es que en un mundo en forma de K, estar en el lado bueno de la letra importa más que la marea general. Márgenes que se defienden, ingresos contractuales, negocios con capacidad de repercutir costes: esa es la calidad que KKR llama a comprar mientras aún es barata. No es un consejo nuevo, pero rara vez ha sido tan literal.
Y la tercera, quizá la más importante, es de temperamento. KKR sale «en el mismo sitio» pese a todo el ruido de titulares: el ciclo continúa y el camino de menor resistencia para la mayoría de los activos de riesgo —salvo la deuda pública larga— sigue siendo al alza. Pero la próxima fase será más concentrada, más desigual y más dependiente de que los beneficios aguanten. Como escribe McVey al cerrar, tras 50 años invirtiendo a través de ciclos, la lección que más resuena hoy es que «cuando la distribución de resultados se ensancha, la construcción de cartera y la disciplina importan más, no menos». Es una frase que podría firmar cualquiera que lleve tiempo en esto con la cabeza fría. El tiempo dirá si el enigma de la divergencia se resuelve con un reequilibrio suave o con un susto. Mientras tanto, nuestro trabajo no cambia: planificar, mantener la calidad, diversificar por estrategias y, sobretodo, no perder la paciencia.
Este artículo resume y comenta un informe de un tercero —KKR, «The Divergence Conundrum: Mid-Year Outlook for 2026» (junio de 2026), firmado por Henry H. McVey y el equipo de Global Macro & Asset Allocation—. Refleja las opiniones de KKR, no un análisis propio de BISSAN, y no constituye una recomendación de inversión ni una solicitud de compra o venta de ningún instrumento. Las cifras y previsiones son las publicadas por la fuente. Las rentabilidades y escenarios pasados no garantizan rentabilidades futuras; toda inversión conlleva riesgo de pérdida y su idoneidad depende de las circunstancias de cada inversor. BISSAN Wealth Management, EAF.