Henry McVey, que dirige el Global Macro & Asset Allocation de KKR y firma cada pocos meses sus notas «Thoughts From the Road», acaba de volver de Asia —Pekín y Hong Kong, su tercer viaje a la región en lo que va de 2026— y comparte un cuaderno de bitácora que merece un rato. No porque traiga el dato que lo cambia todo (no existe tal dato), sino porque ofrece algo más valioso: una lectura ordenada y serena de una China sobre la que casi todos hemos opinado sin pisarla. Y mi sensación, leyéndolo, es que la narrativa con la que muchos seguimos operando se ha quedado vieja.
Una China que ya no se mide por el ladrillo
El titular con el que solemos despachar a China —«crecimiento que se desmorona por la crisis inmobiliaria»— sigue teniendo una parte de verdad, pero cada vez explica menos. McVey estima un crecimiento del PIB del 4,6% para 2026, y lo interesante no es la cifra, sino de dónde sale. Según su modelo, la digitalización aporta unos 2,8 puntos porcentuales y la transición verde otros 1,6; juntas, más del 95% del crecimiento esperado. El inmobiliario, que durante años fue el gran motor, hoy resta.
Pensemos en lo que eso significa. Si el grueso del avance viene de sectores «de nueva economía» respaldados por la política industrial, el crecimiento chino se vuelve más estructural y menos cíclico. Y, de paso, el lastre del ladrillo se está moderando: la nota cifra el viento en contra del inmobiliario en torno a 100 puntos básicos en 2026, frente a los 370 del pico de 2022. No es una recuperación, pero sí un cambio de dirección. Y en mercados, la dirección importa tanto como el nivel.
Conviene una aclaración para no confundirnos: en el gráfico la digitalización aparece como 61% y la transición verde como 35% porque están expresadas como porcentaje de la contribución total al crecimiento, mientras que en el texto McVey las traduce a puntos de PIB (2,8 y 1,6). Es la misma historia contada de dos formas. Lo que el dibujo deja claro es el peso negativo del inmobiliario (ese -22%) compensado de sobra por los dos motores nuevos.
El consumo no está parado, está descompensado
Hay un matiz que McVey defiende con honestidad y que desmonta otro lugar común. Se dice que China no ha sabido construir una economía de consumo. Los datos dicen otra cosa: el consumo de los hogares chinos ha crecido unas 13 veces en términos nominales desde 2000, de algo más de 0,6 billones de dólares a casi 7 billones. Eso no es una economía con el consumo congelado.
El problema, así pues, no es el tamaño sino la proporción. La inversión en activos fijos ha crecido aún más rápido (cerca de 18 veces), y por eso el consumo se ha quedado estructuralmente comprimido en torno al 38-40% del PIB, frente al 65-70% de los mercados desarrollados. Dicho de otro modo: China ha construido una enorme economía de consumo y, al lado, una todavía más enorme economía de inversión. La famosa tasa de ahorro del 32% —anormalmente alta— es la otra cara de la misma moneda (y recordemos que ahorro = inversión, lo que a menudo termina en sobrecapacidad).
¿De dónde sale ese ahorro defensivo? McVey lo atribuye sobretodo a la falta de confianza en la cobertura sanitaria y en la suficiencia de las pensiones. El gasto sanitario en China ronda el 5-7% del PIB, frente al 16-18% de Estados Unidos y el 9-10% de la OCDE, y buena parte se paga del bolsillo. Mientras eso no cambie, el ahorro precautorio seguirá elevado. De ahí su recomendación más interesante: que China aproveche sus tipos bajos para emitir bonos a largo plazo y financiar una red de protección social. Es, probablemente, la palanca más infravalorada de toda la nota.
Deflación que toca fondo y aranceles que no muerden tanto
Otro de los grandes miedos sobre China es la deflación. Y aquí la nota aporta un dato que da que pensar: tras 42 meses consecutivos de caídas del IPP (índice de precios al productor), se empiezan a ver señales de giro, apoyadas en las políticas «anti-involución» —ese esfuerzo del gobierno por reducir la competencia destructiva y el exceso de capacidad— y en unos costes de los insumos más altos, energía incluida. La demanda final sigue floja, sí, pero el suelo de precios parece más cerca.
Y sobre los aranceles, McVey ofrece una de esas concesiones honestas que tanto valen. Las exportaciones chinas a Estados Unidos han caído de forma material, cierto. Pero la demanda no estadounidense y la reorientación de las cadenas de suministro han sostenido el conjunto. Más aún, la composición exportadora cuenta una historia mucho más duradera: entre 2021 y 2025, las exportaciones de vehículos compusieron al 55% anual, las de baterías al 33%, las de buques al 26% y las de transformadores al 23%. No es el bazar de manufacturas baratas del imaginario colectivo; es bienes de capital y tecnología de transición energética, justo donde la sustitución es difícil a corto plazo.
Las tierras raras, el verdadero as en la manga
Si hay un gráfico que resume por qué China negocia desde una posición de fuerza, es este. McVey lo enmarca en una idea más amplia —el paso de la «globalización benigna» a la «competencia entre grandes potencias»— en la que los líderes políticos arman cada vez más los puntos de presión económica. Y pocas piezas pesan tanto como el control de la cadena de valor de las tierras raras.
Los números hablan solos. China tiene el 52% de las reservas, pero domina el 59% de la minería, el 91% del refino y el 94% de la producción de imanes. Es decir: cuanto más arriba subimos en la cadena de valor —donde está el verdadero cuello de botella—, mayor es la concentración. Ese 94% en imanes no se replica en un par de años por mucho que se anuncie. McVey lo dice sin dramatismo, y precisamente por eso convence: este nivel de control «no se reproduce fácilmente a corto plazo» y seguirá siendo una palanca en las negociaciones comerciales durante años. Para un inversor, traducir esto es sencillo: la resiliencia de la cadena de suministro ha dejado de ser un asunto de eficiencia para convertirse en uno de seguridad nacional.
Productividad contra empleo: la tensión de fondo
Donde McVey es más cauto es en el mercado laboral, y hace bien. La productividad china se acelera de la mano de automatización, robótica e IA, pero ese mismo avance desplaza trabajadores. Su colega Changchun Hua estima que entre 90 y 100 millones de empleos podrían verse desplazados hacia 2035. Para absorberlos, el sector servicios tendría que crecer al 6% o más anual, por encima del ~5% actual, y aun así China seguiría por debajo de los estándares de los países desarrollados.
A esa tensión se suma un detalle demográfico incómodo: cada año entran al mercado laboral entre 11 y 15 millones de universitarios, mientras que las jubilaciones urbanas rondan «solo» 8-12 millones. Y la IA está disrumpiendo precisamente la contratación de oficina de nivel de entrada justo cuando llega esa oleada de graduados.
La bifurcación salarial que muestra el gráfico es elocuente: un puesto urbano medio paga unos 10.343 RMB al mes, mientras que las vacantes de IA recién publicadas ofrecen 60.738 RMB, casi seis veces más. Desgraciadamente, una brecha así, si no se corrige con política, presiona el consumo de la amplia clase media justo cuando China lo necesita. Es la otra cara del milagro productivo, y McVey tiene la honestidad de no esconderla.
Y esto, ¿qué significa para tu patrimonio?
Aquí es donde la nota deja de hablar de China para hablarnos a todos. McVey insiste en que seguimos en un «Cambio de Régimen»: déficits públicos más grandes, geopolítica más tensa, transición energética desordenada e insumos más volátiles. Y de ahí saca tres consecuencias que conviene grabarse.
La primera: acciones y bonos se mueven cada vez más juntos. La correlación negativa histórica entre renta variable y renta fija —ese seguro que el bono ofrecía cuando la bolsa caía— se ha roto en episodios recientes. Para quien construye carteras, es un aviso serio. La segunda: el rango de retornos esperados entre el mejor y el peor activo es de los más estrechos que KKR ha modelado en años. Cuando la beta da poco, lo que marca diferencias es la selección de gestor, la no correlación y el rendimiento de partida. Y la tercera: en este entorno, simplemente aportar capital ya no basta; hacen falta control, conocimiento operativo y un enfoque temático.
No comparto la mirada de McVey sin filtro —es la voz de una gestora de alternativos, y conviene leerla sabiendo desde dónde escribe—, pero la columna vertebral de su tesis encaja con lo que en BISSAN venimos repitiendo: en un mundo de mayor dispersión y correlaciones inestables, la diversificación por estrategias y el buen comportamiento del inversor importan más que acertar el titular del trimestre. China no es ni el colapso que algunos anuncian ni el milagro que otros venden. Es una economía que se reequilibra despacio, con palancas estructurales potentes y heridas reales todavía abiertas. ¿Tiene sentido seguir mirándola solo por el retrovisor del inmobiliario? Yo creo que no. El tiempo dirá si el suelo de 2024 que McVey da por cerrado aguanta, pero la dirección del viaje me parece la correcta.