Una vez al año, la comunidad All Things VC publica un documento que se ha convertido en lectura casi obligada para quien quiera entender el estado del capital riesgo sin tener que cruzar veinte informes de PitchBook, CB Insights, Crunchbase y SVB. Es The Big Book of Venture Capital, y la edición anual de diciembre de 2025 — subtitulada The Past, the Present, and the Future — llega con más de 250 páginas firmadas por Rohit Yadav, autor de la serie y del informe hermano Rethinking Venture Capital.
El formato es peculiar y honesto: Yadav no se limita a describir el año. Recupera sus propias predicciones de la edición de 2024, las pone una a una sobre la mesa y se autocalifica —TRUE, FALSE, PARTIALLY TRUE, NA— contra los datos reales de 2025 (que, conviene recordarlo, llegan hasta el tercer trimestre en la mayoría de series). Es un ejercicio de rendición de cuentas poco habitual en una industria que suele preferir la narrativa al marcador.
El propio informe avisa de sus límites en la página de disclaimer, y vale la pena tomárselo en serio antes de leer cualquier cifra: los datos del venture siempre van con retraso; las definiciones varían entre proveedores (lo que una fuente llama pre-seed otra lo llama otra cosa); y el documento se centra en las dimensiones estratégicas del venture —valoraciones, dinámica de mercado, fundraising, construcción de cartera, performance— sin pretender cobertura vertical completa. Dicho de otro modo: es un mapa, no el territorio.
La tesis central: el motor gira otra vez, pero con disciplina
Si hay una frase que resume el informe, es la que Yadav escribió en su informe del Q3 y repite en la nota de autor:
"Venture isn't back to full strength, but it's no longer stalled. The engine is running, the wheel is turning, and momentum is returning with discipline."
Para entender de dónde venimos: en la edición de 2024 el diagnóstico era "estabilización sin renovación". Un mercado que había evitado seguir deteriorándose pero que no acababa de resetearse —capital cauto, influencia creciente de la IA y una recuperación que nunca llegaba del todo, con los exits como el eslabón más débil—. La promesa era que 2025 sería más decisivo.
Y, según el balance del propio autor, "las expectativas de 2024 se cumplieron en gran medida". 2025 ha sido el año en que la rueda volvió a girar: los exits dieron las señales de vida más claras (M&A reactivándose con fuerza, IPO reabriéndose de forma selectiva, secundarios como puente de liquidez crítico), y la eficiencia desplazó al growth-at-all-costs como principio operativo dominante. Equipos más pequeños, experiencia premiada, crecimiento perseguido vía productividad y no vía contratación.
Pero —y este es el matiz que recorre todo el documento— la recuperación es altamente concentrada. Un grupo reducido de empresas de IA y firmas bien capitalizadas hace el trabajo pesado, mientras buena parte del mercado opera con cuentagotas. Quite usted los outliers y la recuperación se ve frágil. Real, pero frágil.
El dinero vuelve, pero no a todas partes
Empecemos por el dato agregado. La financiación global encadenó en Q3 2025 el cuarto trimestre consecutivo por encima de los $90.000 millones, niveles no vistos desde 2022. El rebote es genuino, pero su anatomía es reveladora.
Figura 1. La financiación en Norteamérica: +48 % interanual en Q3 pero solo +3 % trimestral — Fuente: Crunchbase / PitchBook / CB Insights, vía All Things VC.
En Norteamérica, los inversores inyectaron $63.100 millones en startups de EE.UU. y Canadá en Q3 2025 —unos $20.000 millones más que un año antes—. El salto interanual es espectacular: +48 %. Pero el cambio trimestral fue de apenas +3 %. La diferencia entre esos dos números cuenta toda la historia: el dinero crece sobre la base del año pasado, no sobre el trimestre anterior. Y crece por tamaño de operación, no por número de operaciones —las rondas totales incluso bajaron ligeramente—. El capital se concentra en apuestas más grandes y más escasas, casi siempre alrededor de la IA.
Por regiones, la brecha es abrumadora. EE.UU. levantó en Q3 2025 4,6 veces más capital que Europa y 4,3 veces más que Asia. Europa captó $13.100 millones (–3 % trimestral pero +22 % interanual), con las rondas tempranas representando el 60 % del total, empujadas por deep tech, biotech y IA aplicada. Asia subió un 20 % hasta $16.800 millones, con China aportando aproximadamente la mitad ($8.400 millones) en uno de sus trimestres más flojos de los últimos años. La recuperación es global en titular, pero estadounidense en sustancia.
La era de las mega-rondas
El segundo rasgo estructural es el dominio de las mega-rondas (operaciones de $100 millones o más). Yadav lo había anticipado y se anota un TRUE: estas rondas aceleraron en 2025, y en EE.UU. ya canalizan en torno al 70 % de toda la financiación que llega al ecosistema.
Figura 2. La línea naranja del % de financiación en rondas de $100M+ trepa hacia el 75 % en EE.UU. en 2025 YTD — Fuente: Crunchbase, vía All Things VC.
El gráfico es elocuente. En el panel estadounidense, la línea que mide el porcentaje de financiación que va a rondas de $100M+ sube de forma sostenida hacia la zona del 70-75 % en el dato de 2025 (a corte de octubre). El ecosistema del venture, que históricamente repartía el capital entre miles de operaciones medianas, se ha convertido en una máquina de pocas apuestas enormes. En el agregado de mega-rondas, EE.UU. levantó 8,3 veces más que Europa y 6,2 veces más que Asia. En un solo trimestre (Q3), un tercio de toda la inversión global fue a parar a apenas 18 empresas que levantaron $500 millones o más.
La IA no es un sector más: es el venture
Aquí está el corazón del informe. La IA ha dejado de ser una vertical para convertirse en el venture. El dato que el propio Yadav destaca: la IA fue la mayor moda de financiación de 2024 y la tendencia no solo continuó, sino que se intensificó.
Figura 3. La IA captura el 51 % de la financiación global y el 85 % en EE.UU.; Anthropic ($13,0B) y OpenAI ($8,4B) encabezan los mayores deals de Q3'25 — Fuente: CB Insights / PitchBook, vía All Things VC.
Los números son los siguientes. Según PitchBook, la IA representó el 53 % del valor total de las operaciones de venture globales pero solo el 30 % del volumen de operaciones en Q3 —un desequilibrio que retrata el momento: rondas masivas de IA dominan la actividad mientras la mayoría de startups sigue peleando por captar capital—. Según CB Insights, la IA está en camino de llevarse, por primera vez, más de la mitad de toda la financiación global de venture: en lo que va de 2025 capturó el 51 % de la inversión, y las empresas estadounidenses concentran un aplastante 85 % de esa cantidad (lo que el panel de la figura rotula como "85% of US equity funding").
En EE.UU., la cuota de la IA sobre el total de inversión de venture trepó de en torno al 27 % en 2021 a más del 50 % en Q3 2025, según PitchBook. Y el número de unicornios de IA siguió subiendo hasta 331 a nivel global en Q3 2025, un máximo histórico (CB Insights).
La concentración dentro de la concentración
Pero la verdadera lección no es cuánto capital va a la IA, sino cuán pocos se lo llevan. Dentro de la IA, el grueso de la financiación —cerca del 70 %— fluye hacia los actores de plataforma como OpenAI y Anthropic. Y cuando se mira el conjunto del año:
Figura 4. La financiación de IA superó los $200.000 millones en 2025, pero la mitad cabe en solo diez operaciones — Fuente: PitchBook, vía All Things VC.
El gráfico lo dice sin ambages: la financiación de IA cruzó los $200.000 millones en 2025, y el callout señala que la mitad de todo ese dinero se concentra en apenas diez operaciones. Si en el primer panel de esta serie una sola ronda de Anthropic ($13.000 millones en Q3) explicaba casi un tercio de la financiación trimestral de IA, aquí vemos la regla generalizada: el venture de IA es un fenómeno de poquísimos nombres absorbiendo la mayor parte del capital. Yadav lo compara con burbujas anteriores —redes sociales, movilidad, cripto— y concluye que ninguna alcanzó esta escala ni este grado de dominio. De ahí la pregunta que él mismo plantea en su nota de autor para 2026: ¿es la IA una burbuja?
Su respuesta es matizada y honesta: no todas las burbujas terminan igual. Algunas se deshinchan en silencio; otras transforman permanentemente los mercados aunque destruyan capital por el camino. La incertidumbre clave —dice— está en cómo se resuelve: vida normal en 2026, una corrección brusca, o un desfase prolongado de monetización. Time will tell.
La dinámica de las operaciones: valoraciones al alza, down rounds a la baja
Con menos operaciones pero cheques más grandes, las valoraciones suben de forma mecánica. Yadav lo confirma: las valoraciones pre-money medianas subieron en prácticamente todas las etapas, tanto en EE.UU. como en Europa.
Figura 5. La escalera de valoraciones medianas en EE.UU. por serie, desde $7,7M en seed hasta $838,8M en las etapas tardías — Fuente: PitchBook, vía All Things VC.
La escalera estadounidense es nítida: una valoración mediana de $7,7 millones en seed que asciende por los tramos —$15,8M, $46,5M, $105,1M, $133,2M, $225,0M, $307,0M, $630,9M— hasta los $838,8 millones en las etapas más avanzadas. Y dentro de esa escalera, hay un premium de IA inconfundible: según Carta, las valoraciones suben típicamente unas 2,5x de seed a Series A, pero para startups de IA el múltiplo asciende a 3,5x, y para las empresas de IA más codiciadas puede llegar a 5x. A nivel de unicornios, los de IA cotizan a un múltiplo de 24x ingresos frente a 10x los no-IA —un premium de 2,4x—.
Pero la subida no es para todos. Yadav matiza que las valoraciones suben solo para el cuartil superior. En Q3 2025, los markups del cuartil alto superaron el 300 % en Series A y se acercaron al 400 % en Series B. Es un mercado de dos velocidades incluso dentro de las empresas que sí levantan capital.
La contracara saludable de todo esto es que las down rounds —rondas a valoración inferior a la anterior, el síntoma clásico de un mercado en resaca— bajaron.
Figura 6. La proporción de down rounds cae a la zona del 13,4 %, frente al 17,4 % del año anterior — Fuente: PitchBook / Aumni, vía All Things VC.
El gráfico de barras apiladas muestra el descenso: la franja de down rounds (la porción superior de cada barra) se reduce desde lecturas en torno al 20 % hacia el 13,4 % en el dato más reciente, con las rondas up (la base azul) recuperando peso hasta superar el 82 % en la última barra. El propio encabezado del informe lo cifra: las down rounds bajaron del 17,4 % al 13,4 % en 2025. Es menos dolor, pero —como recuerda el título del segundo panel— sigue siendo alto.
El cuello de botella de los unicornios
Aquí el informe toca uno de los problemas estructurales más serios del venture actual, y uno especialmente relevante para cualquiera que piense en términos de liquidez: el overhang de unicornios.
La velocidad de creación de unicornios se ha normalizado a unos 10 al mes, lejísimos del pico de 2021 cuando se acuñaban casi 60 mensuales. Pero el problema no es el ritmo de creación, sino la salida: menos de la mitad de los unicornios fundados en los últimos 15 años ha tenido un evento de liquidez.
Figura 7. La mayoría de cada cohorte de unicornios sigue privada años después; solo ~25 % está realmente listo para IPO — Fuente: Crunchbase / SVB, vía All Things VC.
El gráfico de la izquierda descompone cada cohorte anual de unicornios en cuatro estados —siguen privados, IPO, adquiridos, cerrados— y la conclusión visual es que la franja de "still private" domina cohorte tras cohorte, sobre todo en los años recientes. El panel de la derecha, el embudo del pipeline comprimido, ilustra el dato más crudo: de todos los unicornios existentes, solo en torno al 25 % está realísticamente posicionado para una IPO. El resto se queda corto —por escala modesta, crecimiento lento o márgenes débiles—.
Este atasco tiene consecuencias en cadena. Capital atrapado en carteras que envejecen, menos espacio para nuevos breakouts, y una presión creciente sobre el fundraising de etapa tardía y la dinámica de exits. Mientras no se drene una porción mayor de ese overhang, seguirá proyectando sombra sobre todo el ecosistema. No es casual que el valor actual de todos los unicornios tecnológicos respaldados por VC en EE.UU. sea casi un 90 % superior al valor total de todas las IPO tecnológicas respaldadas por VC desde 2010 en el momento de su salida: hay un volumen enorme de valor encerrado en mercados privados que no encuentra la puerta de salida.
Los exits resucitan — y por caminos nuevos
Si los exits eran el eslabón débil en 2024, en 2025 dieron las señales de vida más claras. Y lo hicieron por tres vías simultáneas: M&A, IPO selectivas y, sobre todo, secundarios.
Las grandes salidas vuelven
Tras varios años apagados, los exits de mil millones de dólares rebotaron en 2025, tanto vía IPO como vía adquisición.
Figura 8. Las grandes salidas (billion-dollar exits) se desploman tras el pico de 2021 y rebotan en 2025 — Fuente: Crunchbase / SVB, vía All Things VC.
El gráfico de recuentos muestra el patrón clásico: un pico desorbitado en 2021, un colapso brutal en 2022-2023, y una recuperación visible en 2025. El M&A ha sido especialmente fuerte —los valores de las operaciones superaron picos previos, marcando el entorno de exits más activo desde antes de la desaceleración—. En EE.UU., el valor de las operaciones de M&A alcanzó $821.000 millones, un +11 % interanual, aunque el número de operaciones cayó un 15 %: de nuevo, menos operaciones pero más grandes. El emblema del año fue la compra de Wiz por Alphabet por $32.000 millones, la mayor adquisición de una startup jamás anunciada.
Un matiz importante que Yadav no esconde: buena parte de ese M&A no es triunfal. Muchas startups entran en conversaciones de adquisición desde una posición de crecimiento ralentizado —el M&A como salida pragmática cuando escalar en solitario deja de ser viable—. Y un fenómeno nuevo, los reverse acquihires: Big Tech licencia la tecnología de una startup y se lleva a su talento clave sin adquirir la empresa, sorteando el escrutinio antimonopolio. La saga de Windsurf —un acuerdo de casi $3.000 millones con OpenAI que se cayó, seguido en horas de un reverse acquihire de Google DeepMind por $2.400 millones centrado solo en el talento— se ha convertido en el caso de estudio de esta nueva mecánica.
Los secundarios superan a las IPO
El cambio más estructural del año en materia de liquidez es este, y merece subrayarse: por primera vez, las ventas en mercado secundario superaron a los ingresos de las IPO respaldadas por VC.
Figura 9. El valor de exits por tipo: los secundarios directos ($61,1B) superan a las salidas a bolsa públicas en el cómputo de liquidez — Fuente: PitchBook, vía All Things VC.
El panel de la derecha desglosa el valor de exits de los últimos doce meses por tipo, con etiquetas legibles: secundarios directos $61,1B, secundarios liderados por GP $14,6B, buyout $39,2B, salida a bolsa pública (public listing) $99,1B y adquisición $107,1B. Y el texto del informe lo confirma con la comparación clave: de mediados de 2024 a mediados de 2025, los secundarios de VC en EE.UU. movieron $61.100 millones, superando a los $58.800 millones de exits vía IPO, según PitchBook. El mercado de secundarios cerró además un H1 2025 récord de $102.000 millones en volumen de transacciones, el mayor semestre de la historia.
El significado es profundo. Con empresas como Stripe y OpenAI quedándose privadas más tiempo, los inversores recurren cada vez más a los mercados secundarios para acceso y retornos. Los secundarios han dejado de ser un parche para convertirse en un pilar de la liquidez del venture. Y el precio acompaña: en Q1 2025, tanto el precio medio como el mediano de los secundarios entraron en territorio de prima sobre la última ronda por primera vez en casi tres años (+6 % y +3 % respectivamente). Eso sí, con la concentración de siempre: según Hiive, solo 20 empresas concentraron el 83 % del volumen de trading de Q1, y las cinco primeras, más de la mitad.
La ventana de IPO se reabre, con asteriscos
Las IPO también volvieron, pero de forma selectiva y desigual.
Figura 10. 35 IPO de empresas respaldadas por VC en EE.UU. generaron $87,4B, más del doble que 2024 — Fuente: PitchBook, vía All Things VC.
Tras un arranque lento del año, las IPO estadounidenses de empresas respaldadas por VC rebotaron con fuerza: 35 salidas generaron $87.400 millones, más del doble que en 2024 (la barra final del recuento marca 35 operaciones y la serie de valor culmina en $87,4B). A nivel global, la actividad de IPO mostró resiliencia en H1 2025 con 539 operaciones que levantaron $61.400 millones (+17 % interanual). EE.UU. lideró con 109 IPO, su mejor primer semestre desde el pico de 2021.
Pero hay dos asteriscos grandes. El primero: más de la mitad de las IPO de 2025 salieron a una valoración inferior (step-down) a su última ronda privada —las down-round IPO—, con un recorte mediano en torno al 27 % y aproximadamente el 60 % de las salidas en esa categoría—. El segundo: el rendimiento post-IPO ha sido resiliente en agregado, pero solo gracias a un puñado de estrellas (CoreWeave, Circle); excluyéndolas, el índice de IPO ha estado prácticamente plano. Y, geográficamente, el contraste es brutal: Londres cayó del top 20 global de IPO por primera vez en décadas, hasta el puesto 23, con un volumen de apenas $248 millones —el más débil en más de 35 años—.
El negocio del venture: aquí está el problema
Hasta ahora hemos hablado de las startups. La última gran sección del informe da la vuelta a la cámara y mira a los propios fondos de VC y a sus inversores (los LP). Y el cuadro es notablemente menos optimista.
El propio Yadav reconoce que aquí es donde más falló su predicción: no esperaba que el fundraising de los fondos de VC cayera tan bruscamente como lo ha hecho. Uno de los expertos contribuyentes del informe lo cifra de forma dramática: el fundraising de VC tocó un mínimo de 12 años en 2025, un –60 % interanual. La magnitud está abierta a debate —los datos son parciales y PitchBook y SVB difieren sobre la profundidad—, pero la dirección es inequívoca. La paradoja, como señala el autor, es que esto ocurre con los exits y la actividad de inversión mejorando, y con las bolsas públicas cerca de máximos: no está claro por qué las asignaciones de los LP no igualaron siquiera los niveles de 2024.
El resultado es un mercado de fondos brutalmente concentrado: las 30 mayores firmas de VC acaparan cerca del 74 % de todo el fundraising, mientras los gestores emergentes captan apenas el 11 %. Es lo que el informe llama flight to familiarity: en un entorno risk-off, los LP se aferran a las marcas con historial largo. Las consecuencias para los nuevos gestores son severas: las tasas de graduación —pasar de un primer fondo a un segundo— se han hundido. Solo en torno a un tercio de los gestores debutantes de 2021 ha levantado un fondo de continuación, y la cifra cae al 12 % para las añadas de 2022. El fondo medio tarda ahora 19,7 meses en cerrar, frente a los 14,6 de 2019.
Y, sin embargo, el dry powder marca récord histórico en 2025. Hay una montaña de capital comprometido sin desplegar —buena parte trazable a la añada de 2022, levantada tras el frenesí de 2021— cuya ventana de inversión se acerca a su fin. Yadav sugiere que 2022 podría pasar a la historia como una de las añadas más huecas del venture reciente: capital captado a gran escala, pero en gran medida ocioso.
La liquidez sigue siendo lenta
Para cerrar, el informe pone sobre la mesa el dato que más debería interesar a cualquier inversor patrimonial que se plantee el venture como clase de activo: cuánto tarda el dinero en volver.
Figura 11. Un fondo de VC tarda de media 9,1 años en alcanzar 1x DPI — devolver al inversor el capital comprometido — Fuente: JPM / PitchBook, vía All Things VC.
El gráfico de la derecha es contundente: distribuyendo los fondos de las añadas 2006-2015 según el tiempo que tardan en alcanzar 1x DPI —es decir, en devolver al inversor exactamente el capital que aportó, sin ganancia todavía—, la media se sitúa en 9,1 años. Yadav lo confirma textualmente y añade que es improbable que esa cifra cambie materialmente en 2026. El panel de la izquierda refuerza el mensaje: el valor que permanece sin realizar (atrapado en la cartera) se mantiene elevado durante años en todas las añadas. A esto se suma que aproximadamente el 75 % de los fondos de VC lanzados desde 2015 tiene un DPI por debajo de 0,25x: la inmensa mayoría aún no ha devuelto ni una cuarta parte del capital.
Y aquí llega la advertencia más útil de todo el informe, y conviene leerla con atención porque la firma alguien que vive del venture. Un análisis de PitchBook citado en el documento modeló qué pasa al añadir exposición a VC a una cartera pública diversificada entre 2000 y 2024: el resultado fue que restó rentabilidad —un exceso de retorno anualizado de –1,21 %— y a cambio de más riesgo (volatilidad ajustada del 16,12 % frente al 11,43 % del benchmark). Más aún: el Nasdaq Composite ha batido al índice de VC de Cambridge Associates —que sigue a más de 2.600 fondos— en todos los plazos: 1, 3, 5, 10, 15, 20 y 25 años. Y eso usando retornos medios, que están sesgados al alza por unos pocos grandes ganadores; el fondo mediano lo hace peor.
La conclusión que el propio Yadav extrae —y que firmaríamos sin cambiar una coma— es: trate el VC con expectativas realistas. Puede producir resultados excepcionales, pero la mayoría de los fondos se queda corta respecto a sus objetivos de 3-5x. A menos que se tenga acceso a los gestores de primer nivel, probablemente se esté mejor con un ETF del Nasdaq.
Lectura de criterio
¿Qué nos llevamos de estas 250 páginas? Tres ideas, y una advertencia.
La primera: el venture ha vuelto a moverse, pero ha cambiado de carácter. La disciplina sustituyó al growth-at-all-costs, y eso es sano. Después de los excesos de 2021, un mercado donde la eficiencia importa, los equipos son más esbeltos y el capital exige resultados es un mercado más adulto.
La segunda: la concentración es el rasgo dominante y el principal riesgo. La IA absorbe la mitad del capital global; un puñado de empresas absorbe la mitad de ese capital; treinta firmas absorben tres cuartas partes del fundraising; un cuartil de startups acapara las subidas de valoración. Casi todo lo bueno de 2025 ocurre en la cola derecha de la distribución. Quien no esté en esa cola —ni como empresa, ni como fondo, ni como inversor— vive otra película.
La tercera: el problema de la liquidez es estructural y no se resuelve solo. El overhang de unicornios, el DPI que tarda 9,1 años, el fundraising de fondos en mínimos de doce años y el dry powder ocioso de 2022 son piezas del mismo rompecabezas. Los secundarios y los continuation funds son hoy el desagüe por el que sale algo de presión, pero no sustituyen a una ventana de exits plenamente abierta.
Y la advertencia, que es la que más importa desde la óptica de la gestión patrimonial: el propio informe, escrito desde dentro de la industria, documenta con datos de PitchBook y Cambridge Associates que el venture como clase de activo de media ha decepcionado frente a la simple alternativa de tener bolsa pública. Eso no significa que no haya valor —lo hay, y enorme, en el cuartil superior—. Significa que el venture es, ante todo, un juego de selección de gestor y de horizonte muy largo, donde la dispersión entre el mejor y el peor fondo es la más extrema de cualquier clase de activo. Cualquier exposición a esta clase de activo exige acceso a los mejores, paciencia de una década y una asignación dimensionada para soportar iliquidez. Para 2026, Yadav vigila cinco cosas: el shock del fundraising de VC, unos exits crecientes pero desiguales, la redefinición del seed, el renacimiento de la etapa tardía y la pregunta de la burbuja de IA. Su veredicto final captura bien el tono del informe entero: se justifica la cautela, pero también el optimismo.