Cuando Jerome Powell repasó en Jackson Hole, en agosto de 2024, las causas de la inflación post-pandemia —cuellos de botella en las cadenas de suministro, la velocidad del rebote de la demanda, la invasión rusa de Ucrania, un mercado laboral tensionado—, hubo una ausencia notable en su lista. La vivienda. Y la vivienda no es un componente menor del índice de precios: es, de hecho, el mayor. Aaron Klein y Alan Cui, del Center on Regulation and Markets de la Brookings Institution, parten precisamente de ese silencio para construir una tesis incómoda: que la propia Reserva Federal, a través de su programa de expansión cuantitativa, contribuyó a inflar el precio de las casas que después tuvo que combatir subiendo tipos.
El argumento merece atención por una razón que va más allá de la curiosidad académica. Si es correcto, obliga a repensar el manual de actuación de un banco central cuando los tipos llegan a cero, algo que ha dejado de ser un escenario teórico para convertirse en la respuesta habitual a las dos últimas recesiones.
La vivienda como ancla de la inflación persistente
Conviene situar primero la magnitud del problema. El gasto en vivienda es la mayor partida del presupuesto de la mayoría de los hogares estadounidenses y pesa un 45% del IPC. El componente que los autores llaman shelter —el coste de la casa en sí, ya sea como valor del inmueble para el propietario o como alquiler para el inquilino— supone el 36% del IPC total. Dentro de ese bloque, el owner's equivalent rent (el alquiler imputado que el IPC atribuye a la vivienda en propiedad, como si el propietario se la alquilara a sí mismo) representa por sí solo más de una cuarta parte del índice. El alquiler efectivo de los inquilinos añade otro 7,7%.
Esta aritmética explica por qué la inflación de la vivienda ha sido la última en doblegarse. Como muestra la Figura 1, antes del COVID la inflación de la vivienda se mantenía estable y por encima del IPC general. Durante el pico inflacionista de 2021 ocurrió algo curioso: la inflación de la vivienda se quedó inicialmente baja, cayendo por debajo de la inflación general por primera vez en casi una década. Después, una vez despegó el índice general, la vivienda lo siguió con retraso. Y cuando la inflación general tocó techo a mediados de 2022, la de la vivienda siguió subiendo, alcanzando su máximo casi un año más tarde, a principios de 2023.
Figura 1 (Brookings). "Annual change in CPI-U of all items and main housing items, monthly, seasonally adjusted, 2012-2025". El gráfico traza cuatro series sobre una línea discontinua de referencia en el 2%: "All items" (azul oscuro), "All items less shelter" (azul claro), "Tenant rent" y "Owners equiv. rent" (en tonos naranja). La serie general (All items) dibuja un pico pronunciado que alcanza alrededor del 9% hacia 2022 y luego desciende con rapidez; las series de vivienda —tenant rent y owners equiv. rent— suben más tarde y se mantienen elevadas durante más tiempo, sin retornar al 2%. Fuente citada en la imagen: U.S. Bureau of Labor Statistics, Consumer Price Index (All Urban Consumers).
El dato que cierra el argumento: la inflación de la vivienda seguía en el 5% interanual a mediados de 2024 y en el 4% a mediados de 2025, mientras el IPC general bajaba al 3% y la inflación excluyendo vivienda caía al 2%. Dicho de otro modo: si la vivienda hubiera seguido el patrón del resto de la cesta, la inflación general habría estado por debajo del objetivo del 2% en 2024, en lugar de por encima. Klein y Cui aventuran una consecuencia de política monetaria nada trivial: la Fed podría haber empezado a recortar tipos meses antes.
La Fed, comprador dominante de un mercado entero
El corazón del trabajo es la dimensión de la intervención. Entre 2020 y 2022, la Fed compró 1,33 billones de dólares en MBS de agencia (los titulizados por Fannie Mae, Freddie Mac y Ginnie Mae, los únicos valores hipotecarios que la ley le permite adquirir). Durante ese mismo periodo, el mercado total de MBS de agencia creció en 1,50 billones. La conclusión es contundente: las compras de la Fed equivalieron a casi el 90% de todo el crecimiento del mercado de MBS durante la expansión cuantitativa. En su punto máximo, a mediados de 2022, la Fed poseía 2,7 billones de dólares en MBS de agencia, un 32% de un mercado de 8,5 billones.
Figura 3 (Brookings). "Fed share of Agency MBS holdings, 1995-2024", con eje vertical hasta 10 billones de dólares ($10T). La línea naranja superior, "Total Agency MBS", asciende hasta 9,1 al final del periodo. Por debajo, áreas apiladas reparten la tenencia: "Fed MBS Holdings" etiquetada en 2,4, "Commercial Bank MBS Holdings" en 2,9 y "Foreign MBS Holdings" en 1,4. La fracción de la Fed (azul claro) es prácticamente inexistente hasta la crisis de 2008 y se dispara tras ella, especialmente desde 2020. Fuente citada en la imagen: Laurie Goodman et al., Housing Finance: A Monthly Chartbook.
Aquí los autores introducen el mecanismo. La demanda de la Fed por MBS eleva el valor de las hipotecas, lo que incentiva su creación, abarata los tipos hipotecarios e induce a la gente a comprar o refinanciar. Tipos más bajos elevan la demanda de vivienda. Y como la oferta de vivienda es rígida a corto plazo —construir lleva tiempo y muchos mercados están limitados por regulación o falta de suelo—, el impacto se traslada al precio más que a la cantidad. El propio Ben Bernanke reconoció en su día que las compras de MBS de la Fed deberían "elevar los precios y reducir los rendimientos de esos valores".
Hay un matiz técnico que los autores destacan con honestidad y que conviene subrayar: la teoría de la expansión cuantitativa asumía que los inversores reequilibrarían sus carteras y repartirían el efecto sobre los rendimientos de forma uniforme entre activos. Pero al comprar casi el 90% del crecimiento del mercado, ese reequilibrio no pudo darse de manera homogénea. Los diferenciales hipotecarios se comprimieron durante la expansión y se ampliaron después, lo que sugiere que las compras concentraron el efecto en el segmento hipotecario más que en otros activos de calificación similar. Un estudio del Fed de Kansas City que citan lo cuantifica: un aumento de 10 puntos porcentuales en la cuota de la Fed sobre el total de MBS reduce el diferencial hipotecario en 40 puntos básicos.
Cien mil dólares por vivienda, tres cuartas partes por encima de la tendencia
El resultado sobre los precios es el dato más vistoso del trabajo. El valor medio de una vivienda en Estados Unidos subió cerca de 100.000 dólares entre 2020 y 2022 (95.800 dólares es la estimación exacta de los autores), lo que equivale a una revalorización del activo de casi el 17% anual de media. Para poner ese número en perspectiva: entre la crisis financiera de 2008 y el COVID, la vivienda media había subido en torno a 12.300 dólares al año, un 6% anual.
Figura 6 (Brookings). "Average home value, quarterly, 2012-2025". Dos series sobre un eje vertical que va de 100.000 a 400.000 dólares: una línea continua azul, "Average home value", y una línea discontinua naranja, "Pre-QE trend". Una línea vertical gris marca "QE begins" en 2020; a partir de ahí la serie real se despega bruscamente de la tendencia, asciende hasta el entorno de los 375.000 dólares y se aplana. Una anotación naranja señala "Difference of $74,000 from 8-year trendline in April 2022". Fuente citada en la imagen: cálculos de los autores; Federal Reserve Economic Data (ASTMA; OEHRENWBSHNO; ETOTALUSQ176N) vía FRED.
La descomposición es elocuente: menos de una cuarta parte de esa subida (21.500 dólares) era atribuible a la tendencia previa a la pandemia. Las tres cuartas partes restantes —74.300 dólares— quedaron por encima de lo que la línea de tendencia habría predicho. Superponiendo el balance de la Fed sobre el valor de las viviendas, la correlación es nítida. Los autores son escrupulosos al recordar que correlación no es causalidad, pero el peso de la evidencia —la compresión de diferenciales, la experiencia de la crisis financiera, la expansión del mercado de MBS— apunta en la misma dirección.
Ese encarecimiento tuvo además un efecto riqueza con consecuencias inflacionistas. El aumento del equity inmobiliario de los hogares durante la expansión rondó los 12 billones de dólares. Con una propensión marginal a consumir de la riqueza inmobiliaria estimada entre 4 y 7 céntimos por cada dólar de revalorización, la economía estadounidense habría recibido un estímulo adicional de entre 480.000 y 840.000 millones de dólares por esta vía. Una cifra comparable —en su tramo bajo— al total de los cheques de estímulo de 2021 (410.000 millones), que tanta atención recibieron por su potencial inflacionista.
Por qué los precios no bajaron: el efecto trinquete
Si la expansión cuantitativa empujó los precios al alza, cabría esperar que su retirada los hiciera caer. No ocurrió. Tras el fin del programa en marzo de 2022 y una subida de tipos de 500 puntos básicos en 17 meses —de las más rápidas en cuatro décadas—, las ventas de viviendas se hundieron pero los precios se estancaron en una meseta, sin desplomarse.
Klein y Cui explican esta rigidez a la baja con tres mecanismos que actúan como un trinquete. El primero es el interest rate lock-in: quien refinanció a tipos generacionalmente bajos durante la pandemia tiene un fuerte incentivo a no vender, porque mudarse implicaría firmar una hipoteca mucho más cara. La Federal Housing Finance Agency estimó que, entre el segundo trimestre de 2022 y el de 2024, este efecto provocó una caída de 1,7 millones de ventas y elevó los precios un 7,0%, más que compensando el 5,6% de caída atribuible a los tipos altos —un efecto neto del 1,4% al alza. El segundo es la restricción del equity: el vendedor no puede mudarse si no obtiene de la venta lo suficiente para la entrada de su próxima casa. El tercero es la aversión a las pérdidas nominales, un sesgo conductual bien documentado: los vendedores se resisten a materializar pérdidas en términos nominales, y un trabajo de Engelhardt halló que "una pérdida nominal del 5% se asocia con una reducción del 30 al 44% en la probabilidad de mudarse".
Lo que descarta el paper, y lo que deja abierto
Es de agradecer que los autores se tomen en serio las explicaciones alternativas que el propio Powell sugirió ante el Congreso en 2021. La primera, los cambios en la valoración geográfica por el teletrabajo: el trabajo concede que estos cambios existieron, pero argumenta que su efecto neto es una redistribución de precios entre zonas (suben los suburbios, bajan los centros urbanos), no un alza general como la observada. La segunda, una supuesta caída de la construcción: los datos no la respaldan, porque las viviendas iniciadas alcanzaron máximos históricos en 2021 y 2022, justo durante la expansión cuantitativa, y solo cayeron después. El efecto de la construcción sobre los precios, además, se manifiesta en el largo plazo, dados los plazos de obra (8,6 meses para una vivienda unifamiliar, 18,9 para edificios de más de veinte unidades).
Desde nuestra perspectiva, conviene leer este trabajo con la cautela que sus propios autores piden. La tesis es coherente con la lógica económica y está sólidamente documentada, pero descansa en correlaciones y en la imposibilidad de descartar el canal de los MBS, no en una prueba causal cerrada —algo extraordinariamente difícil de establecer cuando operan a la vez el estímulo fiscal, los shocks de oferta y un cambio de preferencias de consumo. La honestidad del paper en este punto es su mayor virtud. Hay además una asimetría que el lector inversor no debería pasar por alto: la rigidez a la baja de los precios de la vivienda significa que, una vez instalada, la inflación de alquileres se desactiva muy despacio, lo que tiene implicaciones directas para la senda de tipos y, por tanto, para la valoración de cualquier activo de duración.
La conclusión de política es la que da peso al artículo. La expansión cuantitativa ha pasado, en menos de un cuarto de siglo, de ser un debate teórico a convertirse en la respuesta de "romper el cristal" ante las dos últimas recesiones. Si una herramienta que el banco central va a usar con esa frecuencia tiene como efecto secundario inflar el precio del mayor componente del IPC, la pregunta que plantean Klein y Cui no es retórica: ¿debería la Fed reconsiderar el impacto de comprar hipotecas sobre el valor de la vivienda antes de volver a hacerlo? El supuesto de que adquirir MBS no guarda relación con el precio de las casas, concluyen, "debería reconsiderarse para futuras respuestas de política monetaria a las recesiones".