Hay una pregunta que late bajo casi cualquier conversación sobre inversión a largo plazo y que rara vez se formula con tanta crudeza como en este brief de la CFA Institute Research Foundation. La plantea Laurence B. Siegel en el prólogo y dice así: si los mercados de acciones han entregado retornos asombrosos, ¿por qué no somos todos ricos? Un dólar invertido en la bolsa estadounidense en 1871 se habría convertido, en términos reales, en más de 20.000 dólares en 2025. En términos nominales —para citar el estándar de jazz— sería "How High the Moon": medio millón de dólares. Y sin embargo, observa Siegel, no conocemos historias de bisabuelos que compraran acciones durante la presidencia de Ulysses S. Grant, las olvidaran y dejaran fortunas inmensas a sus herederos 154 años después. Esas personas, las llamaron Victor Haghani y James White, son The Missing Billionaires: los milmillonarios que faltan, los que no existen o son tan pocos que nunca oímos hablar de ellos.
El trabajo que firma Paul McCaffrey es el segundo de una serie que la fundación dedica a revisitar la tesis de Stocks for the Long Run de Jeremy Siegel, y tiene un formato poco habitual: en lugar de un autor defendiendo una posición, es una conversación —por correo electrónico— entre algunos de los nombres mayores de las finanzas modernas. Siegel, Edward McQuarrie, Rob Arnott, Hendrik Bessembinder, Elroy Dimson, Roger Ibbotson y el propio Laurence Siegel discuten, se contradicen y matizan. El resultado no es una respuesta única, y eso es precisamente lo interesante.
La muerte por mil cortes
Laurence Siegel no atribuye la paradoja a una sola causa, sino a lo que llama una "muerte por mil cortes". Conviene enumerarla porque vertebra todo lo que viene después. Primero, la mayoría de los dividendos se consumieron en vez de reinvertirse, y los dividendos constituyen buena parte de la rentabilidad total del mercado, sobre todo antes de 1990 aproximadamente. Segundo, fue imposible comprar un fondo índice hasta 1976; antes había que ensamblarlo uno mismo pagando comisiones de intermediación que restaban materialmente. Tercero, los datos de rentabilidad están antes de impuestos, pero casi todo el mundo paga impuestos, a veces cuantiosos. Cuarto, la riqueza generacional se disipa: los herederos se multiplican, gastan y "la vida pasa". Y quinto —el más sutil—, no todos podemos obtener a la vez el retorno del índice: si todos fuéramos indexadores, no habría de quién comprar las participaciones para reinvertir los dividendos, y el intento empujaría los precios al alza y las rentabilidades esperadas a la baja.
A esa lista, Siegel añade una sospecha final que recorre todo el documento: puede que los datos de rentabilidad del pasado lejano estén sobrestimados. Si el mercado rindió bastante menos de lo que creemos, no es de extrañar que no seamos todos ricos.
"La rentabilidad que nadie obtuvo"
El corazón del brief es la crítica de Hendrik Bessembinder a cómo se mide la rentabilidad a largo plazo. El problema es qué se hace con los dividendos. Cuando componemos rentabilidades que los incluyen, asumimos implícitamente una estrategia de comprar y mantener salvo por la reinversión de cada dividendo. Pero los inversores reales, en conjunto, no hacen eso. Y, sobre todo, no pueden hacerlo todos a la vez: cualquier compra de acciones para reinvertir un dividendo exige que otro inversor venda exactamente esas mismas acciones. Es un juego de suma cero. La riqueza se transfiere de quien no reinvierte a quien sí lo hace, pero no se crea riqueza nueva.
Para ilustrar lo que está en juego, Bessembinder construye con datos CRSP el ejemplo que da título al brief. Una cartera de todas las acciones ordinarias estadounidenses, comprada y mantenida con reinversión en el mismo activo entre 1926 y 2022, generó una media geométrica anual del 9,9%, es decir, multiplicó por 9.362 la inversión inicial. La cartera de letras del Tesoro, en comparación, rindió un 3,3% anual, o 22×. Hasta aquí, la historia conocida. Pero entonces Bessembinder añade una tercera línea: ¿qué habría pasado si, en lugar de reinvertir los dividendos en acciones, se hubieran metido en letras del Tesoro? La rentabilidad cae al 6,6% anual y compone a 487×, apenas una quinta parte de la riqueza final que se habría obtenido reinvirtiendo en las mismas acciones.
Figura 1. La rentabilidad que nadie obtuvo: tres caminos para el mismo dólar — Fuente: Hendrik Bessembinder, con datos CRSP / CFA Institute Research Foundation.
La pregunta que deja Bessembinder es retórica pero afilada: ¿existe alguna hipótesis de reinversión alternativa, plausible, que hubiera dado resultados tan altos como ese 9,9% geométrico? Si no la hay, ese 9,9% no refleja con honestidad lo que los inversores en renta variable estadounidense vivieron realmente desde 1926.
Jeremy Siegel reconoce el argumento pero no cede en lo esencial. Que alguien pueda teóricamente reinvertir los dividendos es el punto, en su opinión. "Cualquier individuo puede obtener la rentabilidad total de la bolsa", replica Siegel. "Pero, por supuesto, no todos pueden". Y ofrece una observación elegante: el ritmo al que crece el valor del mercado no se acerca al ritmo al que crece el índice de rentabilidad total; su trayectoria se parece más a la del PIB. Cuando Bill Gross le preguntó cómo podían las acciones dar un 6%-7% real si la economía crece al 3%, Siegel respondió que el stock de capital crece solo al 3% real, pero las rentabilidades son más altas porque los inversores consumen la diferencia. El capital paga un dividendo, y ahí está el extra.
No olvidemos los mercados no estadounidenses
Elroy Dimson introduce un recordatorio que cualquier asesor patrimonial debería tener tatuado: toda esta conversación es profundamente estadounidense, y Estados Unidos fue precisamente el mercado que mejor se comportó en dólares en los últimos 125 años. Estudiar solo Estados Unidos es estudiar un outlier admirable, pero un outlier al fin y al cabo. No sabemos si esa excepcionalidad americana fue una expectativa consensuada en su momento o simplemente buena suerte.
Figura 2. Real US Dollar Returns on Stocks, Bonds, and Bills: Estados Unidos en un extremo — Fuente: Elroy Dimson et al., DMS Database (2025) / CFA Institute Research Foundation.
El dato que aporta Dimson desmonta una intuición muy extendida. Mucha gente, basándose en la experiencia estadounidense, esperaría que los dividendos crezcan más rápido que la inflación. No es así: la tasa real de crecimiento de los dividendos, promediada con igual peso entre los 21 países de su estudio a lo largo de 125 años, fue del 0,16%; ponderada por capitalización en el índice mundial, del 0,50%. Los dividendos apenas empataron con la inflación. Y la ganancia de capital real para la renta variable mundial excluyendo Estados Unidos fue del 0,3% real en ese mismo periodo; para la europea, del 0,0%. Cuando la ganancia de capital real ronda el cero, el dividendo es la rentabilidad. Esto da la vuelta al argumento: fuera de Estados Unidos, no es que reinvertir el dividendo sea un extra, es que sin él casi no hay rentabilidad real.
Hipérbole o sesgo del interés compuesto
Hay una frase que se cita una y otra vez: "el 97% de la acumulación real de la bolsa entre 1871 y 2003 viene de reinvertir dividendos; solo el 3% de la revalorización". McQuarrie la considera un floreo retórico. No porque sea falsa, sino porque es matemáticamente casi inevitable. Lo que Bessembinder llama el "sesgo de la composición" hace que, con un periodo suficientemente largo, la contribución del dividendo a la rentabilidad total supere el 90% casi con seguridad.
El ejemplo que McQuarrie monta es transparente. Una inversión de 10.000 dólares que genere cada año un 3% de dividendo y un 3% de revalorización vale 10.600 dólares al cabo de un año, con el dividendo aportando exactamente la mitad de la riqueza añadida (el 50%). A los dos años son 11.236 dólares con dividendos frente a 10.609 solo con revalorización (50,7%). A los 10 años el dividendo pesa un 56,5%; a los 20, un 63,5%; a los 30, un 69,9%; a los 50 años, un 80,6%; a los 100, un 94,6%; y a los 200, un 99,7%. No es que el dividendo sea mágico: es que el interés compuesto, aplicado durante el tiempo suficiente, lo convierte en casi todo.
Figura 3. Cómo el interés compuesto convierte el dividendo en casi toda la riqueza — Fuente: cálculos de Edward McQuarrie / CFA Institute Research Foundation.
Y aquí está el giro que más debería interesar a cualquier inversor: si el interés compuesto amplifica el dividendo reinvertido, también amplifica —en sentido contrario— cualquier coste que se coma ese dividendo. McQuarrie repite el ejemplo de los 10.000 dólares pero resta 50 puntos básicos —la comisión media de los fondos de inversión desde los años veinte hasta los ochenta— de los dividendos. Sobre 100 años, aproximadamente el alcance de los datos CRSP y S&P, esa pequeña sangría supone una pérdida de más de 1,25 millones de dólares frente a la acumulación sin costes. La misma magia que enriquece, empobrece cuando hay fricción.
El precio de operar en bolsa en el pasado
Llegamos al núcleo de la crítica de McQuarrie: ¿cómo de irreal es suponer que los dividendos podían reinvertirse sin coste en, digamos, los años veinte o incluso los setenta? Su respuesta, mediante un cálculo detallado, es contundente: para replicar a mano un índice ponderado por capitalización de 90 valores —el S&P 90 que usaba Ibbotson— sin necesidad de fracciones de acción, haría falta una cartera mínima de unos 7 millones de dólares de 1926, equivalentes a unos 100 millones de 2025. Y aun así sería imposible de mantener, porque no todo el dividendo puede reinvertirse íntegro en el valor subyacente y la cartera empezaría a desviarse de la ponderación por capitalización.
La conclusión de McQuarrie es demoledora: "las cifras idealizadas de rentabilidad total del SBBI tienen que ser ficticias". Las de revalorización de precio son menos ficticias —siempre hubo algún coste de negociación—, lo que hace que el gráfico de Bessembinder (la línea de los dividendos en letras) sea probablemente un resumen más fiel de lo que el inversor real pudo ganar.
¿Y qué hacían realmente los inversores con sus dividendos? Los datos de los anuarios Wiesenberger son elocuentes: en 1955 solo el 26% de los partícipes de fondos reinvertía sus dividendos; en 1965 la cifra se había más que duplicado, al 56%; y solo hacia 1993 la reinversión sin comisión se volvió la norma. Antes de 1955, presume McQuarrie, la reinversión de dividendos era infrecuente. Era, en efecto, la rentabilidad que nadie obtuvo.
¿Dónde está el equilibrio del PER?
La última gran línea de discusión salta de la historia al presente. Entre 1871 y 1960, el PER de la bolsa estadounidense estuvo algo por encima de 15, lo que equivale a un rendimiento de los beneficios de en torno al 6,5% —aproximadamente la rentabilidad real que entregaron los índices en ese periodo—. Hoy el PER es mucho más alto, casi el doble. Rob Arnott lo resume así: "no hay duda de que el equilibrio ha cambiado". Y Jeremy Siegel ofrece una explicación elegante anclada precisamente en los costes de transacción: si hoy puedes tener una cartera diversificada ponderada por capitalización a coste cero, para obtener ese mismo 5% real el PER de equilibrio se sitúa en 20. "20 es el nuevo 15", sentencia. La caída de los costes de transacción ha contribuido a un PER de equilibrio más alto, y por eso —añade— casi todos los estudios basados en la reversión a PER históricos han dado resultados equivocados, en particular el muy querido CAPE de Shiller.
Figura 4. 10-Year Normalized P/E, 1871-2023: el equilibrio se mueve — Fuente: Research Affiliates, LLC / CFA Institute Research Foundation.
McQuarrie, fiel a su escepticismo, replica con un argumento de "no estacionariedad": no existe tal cosa como un PER de equilibrio. Cita a Paul Samuelson —"dudo que ni el mismísimo diablo sepa cuál es el PER de equilibrio"— y sostiene que el verdadero punto de cambio de régimen no fue 1960 ni ninguno de los habituales candidatos, sino 1996, el año del "exuberancia irracional". Antes de 1996, siempre que el PER superaba 20 acababa volviendo a un dígito; desde 1996, el 20 se ha convertido en el suelo y no en el techo. Para Siegel, en cambio, eso no es no estacionariedad: es el efecto duradero de la caída de los costes.
Qué nos llevamos de esta conversación
La conclusión de McCaffrey rehúye el cierre triunfal. No hay una cifra que lo gobierne todo: "the 10% nominal, o el 6,6% real que Jeremy ha defendido, no es la única respuesta", dice McQuarrie. "No hay un número para gobernarlos a todos". Y ahí reside, paradójicamente, la utilidad práctica del brief para quien gestiona patrimonio de verdad.
La lección no es que la bolsa rinda menos de lo que pensábamos —sigue siendo el motor de creación de riqueza a largo plazo más potente que conocemos—, sino que la distancia entre el retorno del activo y el retorno del inversor es enorme y proviene de cosas muy concretas y, en buena medida, controlables: los costes, los impuestos, el consumo de los flujos y el comportamiento. Ese 9,9% de los manuales es el techo teórico de un activo, no la experiencia de una familia. Y cada punto básico de fricción, multiplicado por décadas de interés compuesto, decide quién termina entre los milmillonarios que faltan y quién no. Hoy, por primera vez en la historia, el coste de poseer el mercado se ha llevado casi a cero; lo que sigue separando al inversor del activo es, sobre todo, su propia conducta. Y eso, a diferencia de las comisiones de los años veinte, sí está enteramente en nuestras manos.
Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Este artículo resume y comenta un documento de terceros (CFA Institute Research Foundation) con fines divulgativos y no constituye una recomendación de inversión ni asesoramiento financiero personalizado. Las cifras y series históricas citadas proceden del informe original y de las fuentes en él referenciadas; pueden estar sujetas a revisiones metodológicas. Cualquier decisión de inversión debe adoptarse en el marco de un análisis individualizado de objetivos, horizonte y tolerancia al riesgo.