Hay algo profundamente contraintuitivo en el mundo de los ETFs: cuanto más fácil parece invertir, más difícil se vuelve elegir bien. Hoy cotizan varios miles de fondos indexados y, desgraciadamente, la mayoría de inversores resuelve la papeleta con un único criterio —el más barato— convencido de que con eso basta. El CFA Institute Research Foundation acaba de publicar el segundo módulo de su guía sobre ETFs, firmado por Joanne Hill, Elisabeth Kashner y Dave Nadig, y su mensaje de fondo me parece especialmente valioso para cualquier familia con horizonte largo: la comisión que ves en la ficha del fondo casi nunca es el coste que de verdad importa.
Los autores proponen un marco de tres pilares que, con cierta gracia, se deletrea E-T-F: Efficiency (eficiencia), Tradability (negociabilidad) y Fit (ajuste). Conviene aclararlo de entrada, porque el propio informe insiste en ello: los ETFs que aparecen a lo largo del texto son ejemplos ilustrativos, no recomendaciones ni consejo de inversión. Lo que sigue, por tanto, es mi lectura editorial de un trabajo de terceros, no una propuesta de BISSAN. Dicho esto, el esqueleto conceptual es tan limpio que merece que le dediquemos un rato.
Eficiencia: los costes que se acumulan en silencio
La primera idea es la que más resuena con nuestra manera de entender el patrimonio. «Cuanto más tiempo mantienes un ETF, más crítico es minimizar costes y riesgos, porque los costes se acumulan con el tiempo», escriben los autores. Y aquí es donde aparece un concepto que muchos ahorradores no conocen: la tracking difference, la brecha entre lo que rinde el índice y lo que rinde de verdad el fondo que lo replica.
El ejemplo que eligen es didáctico. Un ETF de pequeñas compañías emergentes (FEMS) siguió a su índice durante nueve años. El índice se revalorizó un 10,21% anual; el fondo, un 8,48%. No parece mucho, pero esa diferencia de 1,73% al año, compuesta, abre un abismo.
¿De dónde sale esa brecha? De cosas que no figuran en el ratio de gastos: el préstamo de valores (que a veces juega a favor), la fiscalidad de los dividendos extranjeros, el muestreo cuando el fondo no replica el índice entero, las comisiones de negociación. De hecho, el informe recuerda que un ETF puede incluso rendir más que su índice si el proveedor del índice calcula las retenciones fiscales de forma conservadora. La lección práctica es sencilla: la comisión es el punto de partida, no la foto completa.
Dentro de la eficiencia hay un capítulo fascinante sobre fiscalidad, y es aquí donde los ETFs se distinguen de los fondos tradicionales. Gracias a los reembolsos «en especie» (in kind), el gestor puede ir sacando de la cartera las participaciones con menor coste de adquisición y evitar así aflorar plusvalías. Un fondo muy negociado, como el QQQ del Nasdaq-100, tiene creaciones y reembolsos constantes, lo que le da ventanas permanentes para «lavar» esas posiciones.
Los autores describen incluso el llamado heartbeat trade: un patrón de picos emparejados (primero una gran creación, luego un reembolso equivalente en la fecha de rebalanceo) que dibuja en el gráfico de flujos algo parecido al latido de un monitor cardíaco. Es una coreografía entre el gestor y sus participantes autorizados para manufacturar reembolsos y, con ellos, la oportunidad de expulsar las posiciones más cargadas de plusvalía. No todos los ETFs pueden hacerlo (los de renta fija, por ejemplo, tienen difícil ese baile), y por eso a veces reparten plusvalías no deseadas.
Y luego está el riesgo operativo, que casi nadie mira hasta que duele. El informe distingue tres: el impago de una contraparte (relevante sobretodo en las notas cotizadas o ETN —recordemos a los tenedores de las ETN de Lehman en 2008—), el cierre del fondo (entre 2008 y 2025 cerró de media el 6,3% de los ETFs cada año, casi siempre los de escaso patrimonio) y la falta de transparencia en la cartera. Nada de esto arruina a nadie por sí solo, pero son fricciones que conviene conocer antes de comprar.
Negociabilidad: la liquidez que no se ve
El segundo pilar es la facilidad para entrar y salir sin pagar de más. El dato clave es el diferencial (spread) entre el mejor precio de compra y el de venta, y su gran aliado es el volumen: donde hay volumen, hay diferenciales estrechos y estables.
La imagen es elocuente: el diferencial se desploma a medida que sube el volumen. Pero hay un matiz importante que los autores subrayan y que a mí me parece el corazón del asunto: los diferenciales no son estáticos. El de un mismo ETF puede triplicarse en un mes movido y volver a comprimirse en un mes tranquilo. Por eso la ficha con el «diferencial mediano a 30 días» es útil, pero no es la última palabra.
De aquí sale un consejo muy operativo del informe: cuando tu orden supera el 10% del volumen medio diario del fondo, quizá valga la pena llamar a un especialista en ETFs (una mesa que puede acceder al mercado primario y ahorrarte deslizamiento). Y una advertencia sobre primas y descuentos: bajo condiciones normales el precio debería moverse en torno al valor de la cartera, pero cuando el mecanismo de creación y reembolso se rompe —como ocurrió con las acciones rusas tras la invasión de Ucrania en 2022— el ETF deja de comportarse como tal y pasa a ser un mero vehículo de descubrimiento de precio. Para una familia que invierte a largo plazo y mueve importes modestos, la negociabilidad rara vez será el cuello de botella; pero conviene saber que existe.
Ajuste: el pilar que más cuesta y que casi nadie mira
Aquí está, para mí, la joya del trabajo. Eficiencia y negociabilidad miden costes conocidos; el ajuste mide algo más resbaladizo: si la estrategia del ETF encaja de verdad con lo que tú quieres. Y los autores lo dicen sin rodeos: «El coste de equivocarse en el ajuste puede eclipsar cualquier preocupación por comisiones o diferenciales».
El dato que lo respalda es contundente. En 2024, los seis ETFs estadounidenses de economía digital lo hicieron bien; pero mientras uno (FDIG) subió un 17,7%, otro del mismo tema (CRPT) se disparó un 74,2%. Mismo «cajón», recorridos completamente distintos. Dos fondos que parecen primos hermanos pueden divergir un 60% en un solo año por cómo seleccionan y ponderan las acciones. ¿Tiene sentido, entonces, quedarse solo con la comisión? Evidentemente no.
El informe insiste en que el ajuste empieza por una buena clasificación: acotar el universo hasta un puñado manejable de candidatos. Con un ejemplo de pequeñas compañías estadounidenses muestra hasta qué punto etiquetas idénticas esconden realidades dispares —capitalizaciones medias que van de 2.700 a 11.600 millones de dólares, PER de 13,5 a 18,1, concentraciones sectoriales que oscilan entre lo diversificado y lo temerario—. Y advierte de un fenómeno incómodo: varios fondos «activos» o «multifactor» acaban replicando de cerca al índice barato. El closet indexing (indexación encubierta) no es exclusivo de los fondos de gestión activa cara.
El caso de renta fija ilustra bien cómo el ajuste se vuelve análisis fino. Un family office que busca bonos corporativos investment grade compara media docena de ETFs por su riesgo de crédito (el diferencial ajustado por opciones) y por su riesgo de tipos (la duración). Y aquí los datos mandan sobre las etiquetas.
Fíjate en el pico del final: un fondo cuya duración se sale de rango deja de ser adecuado para un inversor con un mandato de tipos concreto, por muy buena que sea su comisión. El analista del ejemplo descarta candidatos precisamente por eso, y se queda con el que ofrece un perfil de duración más predecible. La moraleja es transversal: el ajuste no se mide una vez, se vigila en el tiempo.
Seis inversores, un mismo método
La segunda mitad del informe es la que más disfruté, porque aterriza el marco en seis perfiles muy distintos y demuestra que no existe «el mejor ETF», sino el ETF adecuado para cada objetivo.
Está Sarah, la profesional de 42 años que ahorra para la jubilación y prioriza coste y amplitud: acaba en un fondo de mercado total barato y, para su posición de bonos ligados a la inflación, elige el más eficiente (SCHP) por encima del más líquido, porque va a mantenerlo décadas. Está Carl, el asesor que quiere expresar una apuesta macro por emergentes y pequeñas compañías, y tropieza con una sutileza deliciosa: Corea del Sur es «desarrollada» para unos proveedores de índices y «emergente» para otros, lo que le obliga a elegir familias coherentes para no dejar huecos ni solapes. Está Grace, del family office, que recorre todo el pilar de ajuste para acabar recomendando un fondo de bonos de vencimiento intermedio con duración predecible. Y está Lucy, de una fundación, que reconstruye su cartera para generar rentas combinando ETFs de alto dividendo y estrategias de covered call (venta de opciones de compra), sacrificando algo de recorrido alcista a cambio de ingresos.
Los dos últimos perfiles son los más extremos. Tracey, gestora de riesgos de un hedge fund, necesita cubrir la mitad de una cartera de tecnológicas pequeñas: compara vender QQQ en corto frente a comprar un inverso apalancado (SQQQ, −3x diario) y descarta este último por su «dependencia de la trayectoria», ese defecto de los productos apalancados diarios que obliga a reajustar la posición sin descanso.
Y está Marcus, el joven de 26 años que quiere multiplicar su bonus. Su recorrido es casi una fábula. Se enamora del apalancado TQQQ (3x el Nasdaq-100) hasta que un vídeo le explica el «decaimiento por volatilidad».
El gráfico habla solo: el apalancado sangra en los mercados laterales y el propio informe cita una caída máxima del 79% en 2022. Marcus abandona el apalancamiento, pero acaba montando una cartera de tecnología, un ETF de computación cuántica y bitcoin, con un 20% en liquidez «para la próxima oportunidad». Los autores lo retratan con ironía y aportan un dato que dejo aquí, en clave estrictamente descriptiva: según Bank of America, los alternativos y las criptomonedas pesan un 31% en las carteras de los inversores jóvenes frente a un 6% en las de los mayores. Ni aplauso ni condena: es la caricatura, honesta, de una forma de invertir guiada por el relato y el impulso más que por el método.
Qué me llevo de todo esto
El gran mérito del informe es recordar algo que en BISSAN repetimos a menudo: la herramienta es neutral, la disciplina lo es todo. Un ETF no es bueno ni malo en abstracto; lo es en relación con tu objetivo, tu horizonte y tu comportamiento. El marco eficiencia-negociabilidad-ajuste no es más que una forma ordenada de hacerse las preguntas correctas antes de comprar, y de dejar por escrito por qué se compró (algo que los autores subrayan y que, francamente, evita muchos arrepentimientos).
Si tuviera que quedarme con una sola idea, sería esta: el precio de la etiqueta rara vez es el precio real. Detrás de una comisión de tres puntos básicos puede esconderse una brecha de seguimiento, una factura fiscal o, peor aún, un fondo que simplemente no hace lo que tú creías. Pensemos que la diferencia entre elegir con criterio y elegir por inercia no se nota el primer año, pero, compuesta a lo largo de un patrimonio y una vida, es enorme. El tiempo dirá, como siempre; pero el método ayuda a llegar con menos sobresaltos.