Europa lleva más de una década perdiendo terreno frente a Estados Unidos en los mercados de capitales, y la preocupación ha subido de tono a medida que algunas compañías con cotización europea trasladaban su listado a Wall Street en busca de valoraciones más altas y mercados más profundos. Pese a los recientes interrogantes sobre el llamado «excepcionalismo americano», Luke Templeman y Galina Pozdnyakova, del Deutsche Bank Research Institute, constatan que el atractivo del mercado estadounidense no se está apagando.
El problema europeo, escriben, tiene dos caras. La primera es que las empresas europeas generan de forma sistemática retornos más finos que las estadounidenses. La segunda es que varias megatendencias —quedar atrapadas en medio de los conflictos comerciales y militares, el giro político hacia la derecha dura, la deuda soberana al alza y el envejecimiento de la población— amenazan con golpear al continente con más fuerza que a su rival. El planteamiento del informe es deliberadamente práctico: en lugar de lamentarse por lo que no se puede cambiar, se centra en lo único que un consejero delegado controla de verdad: hacer su empresa más eficiente.
El síntoma: una brecha de rentabilidad que no se cierra
La métrica que mejor retrata el problema es la rentabilidad sobre fondos propios (RoE): cuánto beneficio genera una compañía como porcentaje del capital que le han dado sus accionistas. Y ahí el veredicto es claro.
EE. UU. ha ampliado su ventaja en RoE sobre Europa desde la crisis de 2008-2009. La diferencia se sitúa hoy en casi seis puntos porcentuales (19% frente a 13%). Y aunque las compañías de ambos lados del Atlántico han visto caer su RoE desde el máximo de 2022, la brecha acumulada durante el periodo de estímulos por la covid se ha mantenido en líneas generales, porque EE. UU. ha hecho una recuperación mejor que la de buena parte de Europa.
Las explicaciones habituales del éxito estadounidense —entorno regulatorio, tamaño del mercado interior, profundidad de los mercados de capitales— son reales, pero comparten un defecto: son externas a la empresa y el equipo directivo no puede tocarlas. De ahí que el informe insista en cambiar el foco hacia lo que sí está bajo control.
Los viejos vientos de cola se han apagado
Durante este siglo, las empresas se han apoyado en dos grandes palancas para generar retorno, y las dos se están desinflando.
La primera son los márgenes de beneficio. En los últimos tres años se han estancado en EE. UU. (entre las del S&P 500) y han caído en Europa (entre las del Stoxx 600). Como el margen alimenta directamente el RoE, esa divergencia ha contribuido a la peor evolución europea. Pesan factores estructurales —EE. UU. tiene más grandes tecnológicas, de márgenes altos; mayor concentración sectorial; economías de escala; mercado laboral más flexible— y, sobre todos, una presión a la baja generalizada: salarios e insumos al alza, presión política sobre los precios y gobiernos empeñados en estimular la competencia.
La segunda palanca es el apalancamiento. La deuda permite comprar más activos que generan beneficio, y los directivos a ambos lados del Atlántico tiraron de ella con entusiasmo. Pero el dinero barato se acabó: con la inflación instalada en niveles más «normales» y los tipos altos tras la subida de 2022, la deuda ya no es el motor de retorno que fue. Europa ha desapalancado más que EE. UU., en parte porque su mercado de crédito depende más de la banca y, tras la crisis de deuda soberana, los estándares de préstamo se endurecieron.
La palanca que queda: la eficiencia
Apagados los dos motores anteriores, sobrevive uno: hacer la empresa más eficiente. ¿Qué significa «eficiente»? El informe lo concreta sin ambigüedad: la rotación de activos (asset turnover), es decir, cuántas ventas genera una compañía por cada euro de activos que mantiene. Es una de las medidas más puras de eficiencia corporativa y, según Deutsche Bank, lleva años cayendo a medida que los balances se han ido hinchando.
El dato es elocuente: a finales de los noventa, las grandes empresas europeas generaban casi 1 euro de ventas por cada euro de activos; hoy generan unos 72 céntimos. Y las estadounidenses han dejado caer su eficiencia aún más: hoy producen unos 66 céntimos de ventas por cada dólar de activos. La rotación de activos, recuerda el informe, es el componente más ignorado de la célebre fórmula DuPont, casi nunca comentado en las presentaciones de resultados porque se mueve mucho más despacio que el margen o el apalancamiento.
Lo relevante es que mejorar la eficiencia se traduce en mejores cotizaciones. Desde 2014, cuando la Fed empezó a retirar estímulos, las compañías estadounidenses que aumentaron su rotación de activos batieron en un punto porcentual anual (en total return) a las que la redujeron; desde 2019, esa ventaja sube a 2,5 puntos. En Europa el patrón es similar: 2,4 puntos de ventaja desde 2014 y 3,5 puntos desde la covid.
El informe se anticipa, además, a las objeciones habituales. ¿Y si la caída de la rotación se debe a la acumulación de caja en los balances? Al recalcular la ratio excluyendo la caja, el ritmo de descenso es casi idéntico. ¿Y si es por todo el fondo de comercio acumulado en fusiones y adquisiciones? Excluido también el goodwill, la tendencia de deterioro apenas cambia. La conclusión es que el problema es real, no un espejismo contable.
Por qué le importa más a Europa
La eficiencia pesa más para las empresas europeas porque su tejido se inclina hacia compañías «tradicionales» —industriales que fabrican cosas y tienen procesos optimizables—, mientras que EE. UU. concentra más negocios diseñados para «escalar»: crear un producto y venderlo a muchos clientes con un coste adicional mínimo. Los Siete Magníficos son el ejemplo extremo: gracias a su modelo de escala han seguido elevando su rotación de activos incluso al crecer su base de activos, justo lo contrario que la mayoría. Las grandes europeas no pueden competir por esa vía, de modo que les queda la del rigor operativo.
Dos casos reales: vender lo accesorio para crecer en valor
El informe ilustra la tesis con dos historias de compañías que se enfocaron y fueron recompensadas.
A O Smith (EE. UU.) — Fabricante de calentadores de agua y soluciones de tratamiento de agua fundado en 1874. Tras una década de adquisiciones, en 2011 decidió concentrarse solo en el negocio del agua y vender el de motores. Su rotación de activos pasó de 0,74x a un máximo de 1,23x en 2024, con ventas que más que se duplicaron compensando un aumento del 40% de los activos. El margen normalizado subió de cerca del 6% (2011) a alrededor del 14% (2024) y el RoE normalizado saltó de en torno al 10% al 30%, todo ello mientras el apalancamiento bajaba de 2,2x a 1,7x.
El resultado para el accionista fue contundente: la cotización de A O Smith se ha multiplicado por 9,9x en total return desde el giro estratégico, frente a un 6,3x del S&P 500.
Bilfinger (Alemania) — Compañía de servicios industriales (mantenimiento técnico, ingeniería, consultoría) cuyo origen se remonta a la década de 1880. Tras los problemas, deterioros y profit warnings de 2014, en 2016 dio el giro: se centró solo en servicios industriales y desinvirtió en servicios inmobiliarios y construcción. Su rotación de activos subió de 0,96x en 2016 a 1,58x en 2025 —con ventas un 24% por encima de 2016 y activos un 16% por debajo—, el margen operativo pasó de -5,6% (2016) a 5,1% (2024) y la compañía quedó sin deuda neta.
Desde su desinversión inmobiliaria de 2016, Bilfinger ha entregado un 393% de retorno total, superando con holgura al Stoxx 600 (115%) y al MDAX (46%), índice del que forma parte.
Qué pueden hacer las empresas (y los gobiernos)
Más allá de los casos, el informe ofrece una hoja de ruta. Espera más spin-offs, en parte porque el capital privado está «cargado de munición»: estima unos 2 billones de dólares de dry powder buscando destino, y las divisiones no estratégicas vendidas por las propias empresas son uno de sus objetivos favoritos. En tecnología, recuerda el diagnóstico del informe Draghi —el 70% del nuevo valor de la próxima década será digital— y el dato incómodo de que la cuota europea en TIC cayó del 22% al 18% en la década hasta 2023, mientras EE. UU. subía del 30% al 38%. Y en gestión, cita estudios que vinculan mejores prácticas directivas con mayor productividad, un terreno donde Europa también va por detrás. A los gobiernos les pide fomentar las fusiones entre las numerosas medianas empresas, apoyar el I+D y avanzar en la integración del mercado.
La lectura BISSAN
Este informe envejece bien porque no apuesta a un titular, sino que desmonta una creencia cómoda: que el retorno futuro vendrá de donde vino el pasado. Durante dos o tres décadas, los márgenes crecientes y la deuda barata hicieron el trabajo; quien se acostumbró a esa marea confunde subir con remar. La tesis de Deutsche Bank es que la marea ha cambiado y que el retorno de los próximos años se ganará con eficiencia operativa, no con ingeniería financiera. Nos parece una buena vara de medir para juzgar a cualquier empresa de una cartera.
Lo que más nos interesa, sin embargo, es la disciplina que subyace en los dos casos: vender lo accesorio para ser de primera en lo esencial. A O Smith y Bilfinger no crecieron sumando negocios, sino restándolos —y el mercado lo premió de forma desproporcionada—. Es la misma lógica que aplicamos al gestionar patrimonios: una cartera no mejora por acumular posiciones, fondos o ideas, sino por concentrar el riesgo donde de verdad aporta y soltar lo que solo añade ruido. La eficiencia, en una empresa y en una cartera, casi nunca consiste en hacer más cosas; consiste en hacer mejor las que importan.
Una última cautela honesta: este es un análisis de Deutsche Bank sobre el universo corporativo europeo y estadounidense, no una recomendación de comprar las compañías citadas. A O Smith y Bilfinger aparecen como casos de estudio del cómo, no como ideas de inversión. Lo que extraemos no es una lista de valores, sino un criterio: preferir negocios —y carteras— enfocados, eficientes y con balances saneados a conglomerados que confunden tamaño con valor.