En julio de 2025, las analistas Julia Sheehan y Eddie Arrieta, de la consultora institucional Marquette Associates, publican una nota breve y muy oportuna sobre un fenómeno que lleva años ganando tracción entre los grandes inversores: separar a China del resto de los mercados emergentes. La pregunta que da título al documento —¿por qué los inversores en emergentes están retirando su exposición a China?— resume bien el debate. Y la respuesta, como casi siempre en inversión, es más matizada de lo que sugiere el titular.
El punto de partida es que la renta variable emergente vive por ciclos. La nota arranca recordando que esta clase de activo ha alternado largos tramos de mejor y peor comportamiento relativo frente a Estados Unidos, generando un sentimiento inversor que oscila entre el entusiasmo y el abandono. Esa naturaleza cíclica es la primera advertencia del documento: lo que hoy parece una verdad estructural puede ser, simplemente, la fase de un ciclo.
El paisaje actual de los emergentes
Conviene no perder de vista lo que está en juego. Marquette recuerda que las oportunidades en emergentes son enormes: en 2024 supusieron el 50% del crecimiento del PIB mundial, tienen una demografía más favorable —más población joven y, por tanto, una fuerza laboral en expansión— y una clase media que, según un estudio que cita el documento, podría duplicarse de tamaño hasta 2034, alcanzando los 687 millones de hogares. India invierte en infraestructuras, emprendimiento y digitalización; Taiwán y Corea son piezas clave de la cadena de suministro de la inteligencia artificial; Latinoamérica capitaliza el nearshoring y sus recursos naturales.
Y luego está China, que la propia nota se cuida de no despachar a la ligera: es la segunda economía y el segundo mercado bursátil del mundo, con una capitalización superior a los 10 billones de dólares en 2024 —más que Japón y Reino Unido juntos—. Pekín mantiene un objetivo de crecimiento del 5% y programas de estímulo al consumo. El argumento de fondo, por tanto, no es que China sea irrelevante. Es que ha pasado a verse como una fuente de riesgo difícil de modelar.
Geopolítica, aranceles y regulación: las tres grietas
¿Por qué ha despegado el fenómeno "sin China" en estos años? La nota apunta a tres frentes que se refuerzan entre sí.
El primero es geopolítico. Las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China han alimentado la incertidumbre con aranceles fluctuantes, y la relación se tensa además por Taiwán —que China considera territorio propio y que es aliado no oficial de Washington—. El documento es prudente: nadie sabe qué hará Pekín, pero un escenario extremo podría derivar en sanciones, desplomes bursátiles o incluso desinversión forzosa. El precedente que cita es revelador: cuando los mercados rusos cerraron en 2022 tras la invasión de Ucrania, los inversores con valores rusos tuvieron que liquidar posiciones o asumirlas como pérdida total.
El segundo frente es legislativo y regulatorio, y tiene dos planos. El externo: el deterioro de la relación entre Washington y Pekín ha generado iniciativas para limitar la inversión en China, desde proyectos de ley estatales —Misuri, por ejemplo, para restringir la inversión de fondos públicos— hasta medidas federales como el Outbound Investment Security Program, que acota la inversión en tecnologías sensibles. El interno: como China opera bajo una economía socialista de mercado, el Gobierno puede ejecutar golpes regulatorios fulminantes contra el sector privado. La nota recuerda dos casos que dejaron cicatriz: la suspensión de la salida a bolsa de Ant Group en 2020 y el castigo regulatorio a Didi en 2021, que arrastraron en su caída a otras grandes tecnológicas chinas. No es que en China haya regulación —la hay en todos los países—, sino la inmediatez con que se aplica lo que introduce un riesgo singular.
El tercero es la propia debilidad económica interna. China no ha terminado de recuperarse de la pandemia: los confinamientos severos y la falta de estímulo fiscal a los hogares han dejado la confianza del consumidor muy por debajo de su media histórica. A ello se suman el desempleo juvenil elevado y, sobre todo, un sector inmobiliario en crisis: alrededor del 70% de la riqueza de los hogares chinos está en activos inmobiliarios, de modo que el colapso del ladrillo golpea directamente al bolsillo y al ánimo de las familias.
Un nicho que ha explotado (pero que sigue siendo pequeño)
Todo esto ha tenido un efecto medible en la oferta de productos. Marquette cuantifica el auge: en 2019 existían 7 estrategias activas "sin China" con un total de 4.400 millones de dólares bajo gestión; en marzo de 2025 ya eran 39 estrategias con 20.300 millones. Un crecimiento espectacular.
Ahora bien, aquí llega el primer matiz importante, y la nota no lo esconde: pese al crecimiento, el número y el tamaño de estas estrategias palidecen frente al universo de emergentes completo. Y hay un detalle que conviene subrayar: el historial medio de estos productos tiene fecha de creación en torno a 2021. Es decir, casi todos nacieron justo cuando la bolsa china entraba en su peor tramo. Eso significa que su buen comportamiento relativo se ha construido sobre un periodo anómalo y especialmente difícil para China —algo que limita mucho la capacidad de juzgar si esa ventaja es estructural o circunstancial—.
Lo que dicen los números: rentabilidad, sí; pero con letra pequeña
¿Y qué ha pasado con la rentabilidad? Desde 2021, el índice MSCI Emerging Markets ha quedado por detrás de su versión sin China. Las razones que enumera la nota son coherentes con todo lo anterior: los golpes regulatorios, la debilidad económica y el inmobiliario lastraron las acciones chinas; el índice sin China tiene más peso tecnológico —sobre todo los semiconductores taiwaneses, beneficiados por la demanda de chips para IA—, más India —impulsada por su clase media, infraestructuras y digitalización— y más Corea del Sur, Brasil y Arabia Saudí, donde la banca aportó estabilidad y las materias primas aprovecharon la subida de precios energéticos de 2022-2023.
Pero —y este "pero" es el corazón del documento— esa mejor rentabilidad ha venido acompañada de más volatilidad, agravada por la mayor concentración del índice sin China en industrias cíclicas y orientadas al crecimiento, como la fabricación de semiconductores. Y ha sucedido en un tramo temporal muy corto para los horizontes institucionales, y precisamente en el peor momento posible para China. Son, en palabras de las autoras, factores que conviene recordar antes de reducir o eliminar la exposición a China basándose en el comportamiento reciente.
La conclusión de Marquette es deliberadamente equilibrada. Optar por emergentes sin China puede moderar los riesgos geopolíticos y económicos, pero reduce drásticamente el mercado invertible —China pesa el 32% del índice— y eleva la concentración en los semiconductores de Taiwán, el consumo de India y la banca surcoreana. Eso puede traducirse en tramos de mejor comportamiento cuando esos sectores brillan, pero también en más volatilidad. Y hay un riesgo profesional añadido que las autoras señalan con honestidad: cuando China vuelva a hacerlo bien, quien la haya excluido verá penalizado su ranking frente a los índices y a sus competidores. La elección del benchmark es, por tanto, crítica.
La lectura BISSAN
Esta nota me gusta porque no vende una respuesta fácil, y ese es exactamente el tipo de honestidad que buscamos en las fuentes que comentamos. Es muy tentador mirar el gráfico de rentabilidad acumulada, ver que "sin China" ha ido mejor y concluir que esa es la asignación correcta para siempre. Pero ese razonamiento contiene el error clásico de gestionar una cartera mirando el retrovisor: se proyecta hacia el futuro un tramo corto, anómalo y favorable a una de las dos opciones. El propio paper recuerda que los emergentes se mueven por ciclos largos; quien extrapola la última fase suele comprar caro lo que ya subió y vender barato lo que ya cayó.
Hay además una lección de concentración que conecta con todo lo que predicamos. Quitar a China del índice no reduce el riesgo a secas: lo redistribuye y, en buena medida, lo concentra en menos apuestas —chips taiwaneses, consumo indio, banca coreana—. Cambiar un riesgo difuso (la geopolítica y la regulación chinas) por un riesgo concentrado (un puñado de sectores cíclicos) puede ser razonable, pero hay que hacerlo con los ojos abiertos y sabiendo que la volatilidad sube. No existe el almuerzo gratis: se gana en moderar un riesgo a costa de asumir otro.
Para nosotros, el marco correcto no es "China sí o China no" como dogma, sino encajar esa decisión en los objetivos y el perfil de riesgo de cada familia, y con un horizonte largo que es el único que da sentido a la renta variable emergente. Si alguien decide reducir China, que sea por una tesis meditada sobre riesgo, no por el impulso de perseguir la rentabilidad reciente. Y si la mantiene, que entienda exactamente qué está comprando y por qué. Esa disciplina —decidir con criterio y no con el último gráfico que vimos— es, traducida a nuestro lenguaje, la verdadera enseñanza de esta nota.