Es curioso cómo un índice puede subir con fuerza y, a la vez, no estar ni un ápice más caro que hace doce meses. El S&P 500 acumula un 9% en lo que va de 2026 y, sin embargo, cotiza al mismo PER de 21 veces beneficios que un año atrás. Según Goldman Sachs (US Weekly Kickstart, 12 de junio), la subida no ha venido de que el mercado pague más por cada dólar de beneficio, sino de que ese beneficio ha crecido: la revalorización del año se descompone en un +17% de las estimaciones de beneficio a doce meses y un −7% en el múltiplo (de 22x a 21x). Es decir, han tirado del carro los beneficios, no la euforia.
No quiero con esto quitarle hierro a las valoraciones, que siguen siendo exigentes. Ese 21x se sitúa en el percentil 87 desde 1980, aunque un 11% por debajo del pico de 23x que se alcanzó a finales de 2025. Y la acción mediana del índice cotiza a 18x, cara para su historia pero en línea con los últimos años. Así pues, tenemos un mercado que no es barato, pero cuyo encarecimiento reciente descansa sobre una base tangible: los beneficios.
El informe llega, además, tras una semana movida. Goldman recuerda que la fuerte rotación de las últimas sesiones encaja con el patrón histórico: los repuntes más bruscos del factor Momentum (y el de estos meses ha sido, ajustado por volatilidad, el mayor desde 1971) suelen ir seguidos de unos meses difíciles para ese mismo factor. A ello se añaden un apalancamiento elevado en el trading, una amplitud de mercado todavía estrecha y la doble incertidumbre del panorama macro y del despliegue de la IA. La conclusión del banco es que la volatilidad ha venido para quedarse una temporada. Nada dramático, pero conviene no sorprenderse.
La rentabilidad que sostiene el múltiplo
¿Y qué sostiene esos beneficios? Aquí está, a mi juicio, la parte más interesante del informe. La rentabilidad sobre los fondos propios del S&P 500 (el ROE, es decir, cuánto gana la empresa por cada dólar de capital que los accionistas tienen invertido) ha alcanzado un máximo histórico del 22% en los últimos cuatro trimestres, superando el récord previo de 2021. En cuatro trimestres ha subido 150 puntos básicos; en cuarenta años, la friolera de 800. Goldman lo atribuye sobretodo a la expansión del margen operativo (EBIT), con la caída de impuestos y de costes de financiación como vientos de cola adicionales.
Y esto no es un detalle técnico para analistas: es el corazón de por qué las bolsas americanas pueden justificar múltiplos altos. Según el modelo macro de Goldman, cada punto porcentual de variación en el ROE se traduce en aproximadamente un punto (1x) de PER. Dicho de otro modo: si la rentabilidad corporativa se mantiene en estos niveles, un PER de 21x no es una anomalía; si revierte hacia su media histórica, las valoraciones tendrían un problema. La pregunta del millón, por tanto, no es tanto «¿está caro el mercado?» como «¿es sostenible esta rentabilidad récord?».
Aquí conviene una matización importante (y muy patrimonial). Ese ROE agregado del 22% esconde una brecha creciente. Mientras el índice en su conjunto marca récords, el ROE de la empresa mediana del S&P 500 ha caído en los últimos años y se queda en el 17% (desde 1985 apenas ha subido del 14% al 17%). ¿Por qué la diferencia? Porque el agregado se lo deben, en buena parte, a las siete mayores tecnológicas (NVIDIA, Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon, Broadcom y Meta), cuyo ROE conjunto asciende al 44% y ha ganado 9 puntos en tres años. Es decir, buena parte de la «salud» del índice es, en realidad, la salud de un puñado de gigantes.
El arma de doble filo de la IA
Y llegamos al nudo del informe, que es también el gran interrogante de nuestro tiempo: ¿qué le hace la inversión en inteligencia artificial a toda esta rentabilidad? La respuesta de Goldman es que se trata de un arma de doble filo. En el lado bueno, el boom de capex en IA ha disparado los márgenes de los fabricantes de semiconductores, los grandes beneficiarios directos del gasto. Su margen neto ha pasado de tocar suelo en el 25% a un 41%, y el consenso lo proyecta cerca del 49% en 2027.
Escepticismo no falta, y con razón: márgenes del 49% en un sector notoriamente cíclico invitan a la prudencia. El propio Goldman apunta que los inversores temen que la combinación de una demanda que se enfría y una oferta que crece (con nuevos competidores) acabe pesando sobre esa rentabilidad. Los moats son fuertes hoy; nada garantiza que lo sigan siendo mañana.
El otro filo es más incómodo. Ese mismo capex que hoy engorda a los semiconductores se convertirá mañana en un lastre para el ROE de los hyperscalers (Amazon, Meta, Microsoft, Alphabet y Oracle, en la definición de Goldman). El motivo es contable pero muy real: cuando construyes centros de datos a lo bestia, esos activos se deprecian. Los analistas estiman que la depreciación y amortización pasará del 7% de los ingresos de los hyperscalers en 2022 al 12% en 2027, y que la ratio de ventas sobre activos (una medida de la eficiencia con la que se usa el capital) seguirá cayendo.
A ello se suma la financiación. Goldman calcula que los hyperscalers gastarán 770.000 millones de dólares en capex en 2026, el equivalente al 100% de su flujo de caja operativo. Para sostener ese ritmo han tirado de deuda y de emisión de acciones (la deuda neta ha crecido en 170.000 millones desde principios de 2025) y han recortado recompras. Más acciones en circulación y más gastos financieros erosionan el ROE. No extraña, así pues, que el consenso anticipe que la rentabilidad de las siete grandes tecnológicas caiga una media de 7 puntos porcentuales el año que viene.
La otra cara: productividad y política fiscal
Sería injusto quedarse solo en el lado sombrío. La IA también abre una vía de mejora estructural del ROE, y no solo para las tecnológicas. Para el resto del tejido corporativo, las ganancias de productividad deberían acabar elevando ventas y beneficios por empleado, y con ellos la rentabilidad. Ahora bien, seamos honestos con dónde estamos: según Goldman, el trimestre pasado un 54% de las compañías mencionó la IA en el contexto de productividad en sus presentaciones de resultados, pero solo un 11% cuantificó una mejora concreta en algún caso de uso y apenas un 2% fue capaz de cuantificar su impacto en el beneficio. Estamos, pues, en los primeros compases. La promesa es enorme; la evidencia contante y sonante, todavía escasa.
Y hay un factor que a mí me parece el más subestimado de todos, y es político. El beneficio empresarial como porcentaje del PIB estadounidense está en su nivel más alto desde 1950. La rebaja de impuestos de las últimas décadas ha sido, de hecho, uno de los mayores motores del ROE. Pensemos qué ocurre si ese viento de cola se agota, o peor, se gira: cuánta de la tarta que genere la IA acabe en manos de las empresas (y no del Estado o del trabajador) dependerá en buena medida de decisiones fiscales. Desgraciadamente, esa es una variable que ningún modelo cuantitativo controla del todo.
Qué significa para tu patrimonio
¿Y esto qué significa para tu patrimonio? Un par de lecturas, siempre desde la prudencia. La primera: no conviene confundir un índice de altísima calidad con un índice barato. El S&P 500 es hoy más rentable (en términos de ROE) que nunca, y eso justifica en parte su múltiplo; pero también lo deja más dependiente que nunca de que esa rentabilidad no se deteriore. La segunda: la enorme concentración en siete valores implica que la «foto» del índice y la «foto» de la empresa mediana se han separado. Un inversor de largo plazo hace bien en tenerlo presente cuando decide cuánto peso dar a la megacapitalización tecnológica frente al resto del mercado.
Con todo, Goldman no es bajista. Sus estrategas esperan que sean los beneficios los que sigan tirando del índice: proyectan un beneficio por acción de 340 dólares en 2026 (+24% interanual) y de 385 en 2027 (+13%), y fijan un objetivo para el S&P 500 de 8.000 puntos a cierre de 2026, un 8% por encima del nivel actual. No es una previsión de fuegos artificiales; es, más bien, la aritmética de un mercado que crece al ritmo de sus beneficios.
Sería irresponsable no dedicar una línea al escenario adverso. Si los márgenes de los semiconductores revierten antes de lo previsto, si la depreciación de los hyperscalers muerde el ROE con más fuerza de la estimada, o si el péndulo fiscal se gira contra el beneficio empresarial, ese 21x que hoy parece razonable se volvería incómodo muy deprisa. No es mi escenario central (le doy bastante más probabilidad a una normalización gradual del ROE que a una reversión brusca), pero ignorarlo sería un error.
En BISSAN no leemos estos informes para adivinar el próximo trimestre, sino para entender las fuerzas de fondo. Y la de fondo aquí es clara: la rentabilidad corporativa lo explica casi todo, y la IA es hoy su gran incógnita, capaz de sostenerla o de erosionarla según cómo se reparta el pastel. El resto (los titulares, los sustos semanales de momentum, el ruido) es, como casi siempre, mucho menos importante que el comportamiento del propio inversor. El tiempo dirá.
Este artículo es un análisis editorial de un informe de terceros (Goldman Sachs, US Weekly Kickstart, 12 de junio de 2026) y no constituye una recomendación de inversión de BISSAN Wealth Management, EAF. Los datos y previsiones citados son de la fuente original. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.