Durante más de una década, la bolsa premió la ingravidez. Cuanto menos capital físico necesitaba un negocio, mejor: software, plataformas, contenido digital, modelos escalables sin fábricas ni tuberías. El equipo de estrategia europea de Goldman Sachs —Guillaume Jaisson, Peter Oppenheimer, Sharon Bell y Giovanni Ferrannini— sostiene en este Strategy Matters de febrero que ese régimen se ha dado la vuelta, y le pone nombre: el efecto HALO, por Heavy Assets, Low Obsolescence (activos pesados, baja obsolescencia). La tesis es sencilla de enunciar y ambiciosa en sus implicaciones: tipos reales más altos, fragmentación geopolítica y reordenación de las cadenas de suministro han devuelto el liderazgo bursátil a los activos productivos tangibles, esos que cuestan mucho replicar y que la tecnología no deja obsoletos.
De la ingravidez a la escasez
Conviene recordar de dónde venimos. La década posterior a la crisis financiera global combinó tipos cero y liquidez abundante, un entorno perfecto para los negocios de larga duración construidos sobre escalabilidad y no sobre capital físico. A comienzos de los años 2020, el índice MSCI Growth cotizaba a más del doble de la valoración del MSCI Value; en Europa, el factor Growth llegó a negociarse con una prima de en torno al 150% sobre Value. El mercado veía en muchas compañías de la "vieja economía" trampas de valor estructurales, y las valoraba en consecuencia.
Figura 1. La prima de valoración Growth vs. Value se desinfla desde máximos — Fuente: Goldman Sachs Global Investment Research.
El gráfico lo cuenta bien: la prima de P/E de Growth sobre Value en Europa, que oscilaba entre el 20% y el 40% durante buena parte de la serie, se disparó hasta rozar el 145-150% en 2022-2023. Desde entonces ha caído con fuerza: los últimos puntos marcados sitúan la prima europea en torno al 72% y la mundial cerca del 55%. Sigue siendo una prima considerable, pero la dirección del viaje es inequívoca.
¿Qué rompió el equilibrio? El shock inflacionista post-COVID, la disrupción de las cadenas de suministro, la invasión de Ucrania y el replanteamiento estructural de la globalización. El coste del capital subió de golpe y devolvió valor estratégico a cosas que el mercado trataba como periféricas: sistemas energéticos, infraestructuras, capacidad industrial, seguridad nacional. Todo encaja, de hecho, con el marco del "Postmodern Cycle" que la propia casa viene defendiendo: más inflación estructural, gobiernos más activos, fragmentación geopolítica y tipos reales persistentemente más altos.
La convergencia de valoraciones (y quién la ha protagonizado)
La consecuencia más visible está en los múltiplos. La brecha de valoración entre los negocios intensivos en capital y los ligeros se ha estrechado de forma drástica, hasta el punto de que ambos grupos cotizan ya prácticamente en línea. Y aquí hay un matiz que me parece el dato más revelador del informe: la convergencia se ha producido sobretodo por el re-rating de las compañías Capital Intensive, no por un derrumbe generalizado de las Capital Light. Salvo algunos focos de debilidad en software y segmentos directamente expuestos a la disrupción de la IA, han sido los negocios pesados los que han subido a encontrarse con las valoraciones de sus pares ligeros, y no al revés. Eso habla de un cambio de liderazgo genuino, no de un simple castigo al Growth.
Figura 2. Las valoraciones de Capital Intensive y Capital Light convergen — Fuente: Goldman Sachs Global Investment Research.
Las dos series del gráfico son elocuentes. En la parte superior, el P/E adelantado de la cesta Capital Light europea llegó a rozar las 25-26 veces en 2020-2021, mientras la Capital Intensive se movía entre 8 y 12 veces durante buena parte de la década pasada; hoy ambas confluyen en la zona de 16-18 veces. En la inferior, el descuento de P/E adelantado de Capital Intensive frente a Capital Light, que llegó a superar el 40-50%, prácticamente ha desaparecido al final de la serie.
El doble golpe de la IA
La inteligencia artificial añade una vuelta de tuerca que Goldman describe como una presión dual sobre los mercados de renta variable. Primero, la IA está erosionando los fosos competitivos de muchos modelos de la "nueva economía": software, servicios de TI, editoriales, gaming, plataformas logísticas e incluso gestoras de activos ven cuestionada su diferenciación a medida que cae el coste de procesar información. La fuerte corrección reciente del software europeo no refleja, dice la casa, un colapso de beneficios a corto plazo, sino una revisión del valor terminal y de la durabilidad de los márgenes.
Segundo —y esta es la paradoja deliciosa del informe—, la IA está convirtiendo a algunos de los ganadores "Capital Light" más icónicos del mercado en industriales intensivos en capital. Desde el lanzamiento de ChatGPT en 2022, los cinco hiperescaladores estadounidenses van camino de desplegar alrededor de 1,5 billones de dólares de capex entre 2023 y 2026, muy por encima de los aproximadamente 600.000 millones que invirtieron en toda su historia anterior a 2022. Solo en 2026 su capex superará los 650.000 millones de dólares: un único año de inversión podría rebasar todo lo invertido antes de la era de la IA. Es uno de los ciclos de capex más rápidos y grandes de la historia de la tecnología, y sus implicaciones desbordan al propio sector.
HALO: qué es y quién pertenece al club
El acrónimo resume dos características que deben darse a la vez. Heavy Assets: modelos de negocio anclados en capital físico sustancial con altas barreras de replicación, ya sea por coste, regulación, tiempo de construcción, complejidad de ingeniería o integración en red. Low Obsolescence: activos cuya relevancia económica sobrevive a los ciclos tecnológicos. Los ejemplos canónicos son redes de transmisión eléctrica, gasoductos y oleoductos, utilities, infraestructura de transporte, maquinaria crítica y capacidad industrial de ciclo largo.
Para hacerlo operativo, Goldman construye un Capital Intensity Score que combina seis métricas: intensidad de activos tangibles (activos menos caja e intangibles sobre ventas), intensidad de activo fijo (PPE sobre ventas), peso del activo fijo en balance, ratio capital-trabajo (activos tangibles por empleado), intensidad de capex (capex sobre ventas) y carga de capex (capex sobre EBITDA). El resultado es una escala de 0 a 100% que permite clasificar compañías más allá de las etiquetas sectoriales tradicionales.
Figura 3. El ranking de intensidad de capital del STOXX 600 — Fuente: Goldman Sachs Global Investment Research.
La clasificación deja un ranking nítido: utilities a la cabeza con cerca del 86%, seguidas de recursos básicos (76%), telecos (75%) y aerolíneas (73%); en el extremo opuesto, software (21%), servicios de TI y economía digital. El STOXX 600 marca el punto medio en el 50%. Con este score, la casa lanza dos cestas: Capital Intensive (GSSTCAPI), que se sitúa en torno al percentil 75 del índice e incluye no solo utilities, energía y recursos básicos sino también aeroespacial y defensa, transporte, industriales de ciclo largo y lujo; y Capital Light (GSSTCAPL), en torno al percentil 25, con software, medios, internet, servicios empresariales, consumo discrecional ligero y MedTech. La primera ha batido a la segunda en un 35% desde 2025. Hay matices interesantes en la frontera: el cemento es inequívocamente intensivo, pero muchas constructoras y empresas de servicios de infraestructura no lo son, porque no poseen los activos que construyen; y buena parte de los fabricantes industriales clásicos llevan una década migrando hacia modelos de servicio más ligeros.
Qué mueve la rotación
El informe repasa los motores del rendimiento relativo. Los tipos de interés, primero: las compañías intensivas en capital tienden a batir en periodos de tipos altos, porque las rentabilidades elevadas comprimen las valoraciones de los modelos ligeros de larga duración, aunque la propia casa matiza que algunas compañías intensivas dependen de financiación barata y hoy las protege un entorno de spreads de crédito estrechos. Segundo, el ciclo manufacturero: estas compañías baten cuando el PMI manufacturero supera al de servicios, y ese cruce acaba de producirse de nuevo (al menos en el componente de expectativas futuras). Tercero, la rotación Value-Growth, con la que la dinámica Capital Intensive-Capital Light guarda una correlación estrecha.
Y cuarto, los flujos. En los últimos 12 meses, los fondos Value han recibido entradas por el +3% de su patrimonio mientras los Growth han sufrido salidas del 9%, según EPFR — probablemente una infraestimación, porque muchos fondos "Blend" también han girado hacia Value. ¿Está el movimiento agotado? A corto plazo la rotación ha sido brusca, pero el posicionamiento de largo plazo sugiere lo contrario: los flujos acumulados hacia fondos Value europeos frente a Growth siguen en torno al -40% del patrimonio gestionado. Los inversores siguen, en agregado, fuertemente infraponderados en Value.
Beneficios: el último escollo se despeja
Quedaba el argumento de siempre contra los negocios pesados: crecen menos. Durante el ciclo pasado fue cierto, y explica buena parte del rendimiento relativo. Desde enero de 2025, además, los beneficios de Capital Intensive volvieron a quedarse atrás, pero Goldman atribuye casi todo ese deterioro a los aranceles: las rebajas de estimaciones llegaron inmediatamente después del Liberation Day, y castigaron a sectores más cíclicos, más exportadores y más expuestos a tarifas que los servicios, que rara vez pagan aranceles en frontera.
Figura 4. Las revisiones de beneficios giran a favor de Capital Intensive — Fuente: Goldman Sachs Global Investment Research.
Los números del consenso dibujan el giro: tras dos años en negativo (-6% en 2024 y -7% en 2025, frente al +10% y +5% de Capital Light), se espera que el BPA de la cesta Capital Intensive crezca un 14% en 2026 y un 13% en 2027, por encima del 10% y 11% de la cesta ligera. La serie de revisiones relativas, que se hundió de 100 a 95 tras los aranceles, ya se ha recuperado hasta cerca de 97. Y el consenso proyecta un ROE al alza para Capital Intensive mientras espera un ROE plano para Capital Light — lo que pone en cuestión la durabilidad de la prima que este último grupo ha disfrutado durante años.
Nuestra lectura
El informe es, en el fondo, una taxonomía nueva para una rotación vieja conocida: Value contra Growth, contado desde el balance en lugar de desde el múltiplo. Esa es precisamente su utilidad — el score de intensidad de capital corta las etiquetas sectoriales por un eje económico real, y permite distinguir el cemento de la constructora, o el industrial de ciclo largo del negocio de staffing. Dos cautelas, eso sí. La primera: parte del atractivo de HALO ya está en precio, porque la convergencia de valoraciones que documenta el propio informe significa que la cesta intensiva ya no está barata frente a la ligera; el argumento pasa a depender de los beneficios, no del múltiplo. La segunda: la tesis descansa sobre un escenario macro concreto (tipos reales altos, capex sostenido, manufacturas recuperándose) y Goldman mismo reconoce que el desenlace "remains open". Así pues, más que una invitación a comprar una cesta, el HALO nos parece un buen recordatorio de algo que el mercado olvidó durante una década: la escasez física —la capacidad, las redes, el tiempo de construcción— también es un foso. Y los fosos, tarde o temprano, se pagan.