Los mercados frontera son el peldaño anterior a los emergentes: las economías cotizadas más pequeñas, jóvenes y menos líquidas del planeta. Vietnam, Marruecos, Rumanía, Pakistán, Kazajistán, Kenia... países con demografía pujante y expectativas de crecimiento muy por encima del mundo desarrollado. Sobre el papel, suena al sueño de cualquier inversor de largo plazo: comprar el crecimiento antes de que lo descubra el resto. El problema es que el papel y la cuenta de resultados no siempre coinciden.
El whitepaper de Meketa Investment Group —firmado por Braden Clark, Frank Benham (CFA, CAIA) y Lauren Giordano— hace lo que un asesor disciplinado debe hacer antes de recomendar una clase de activo de moda: desmonta la narrativa pieza a pieza. Composición, crecimiento, beneficios, valoraciones, rentabilidad histórica, diversificación, riesgos y, sobre todo, cómo implementarlo. El resultado es un retrato honesto, con luces y sombras bien marcadas. Lo resumimos.
Un universo que se ha reconfigurado por completo
El índice MSCI Frontier Markets reúne unas 238 compañías repartidas por 28 países. Pero su composición no es estable: los países entran y salen según evoluciona su grado de desarrollo, su estructura de mercado o su accesibilidad. Algunos «se gradúan» a emergentes; otros caen a la categoría de mercados aislados por problemas de liquidez o conflictos geopolíticos.
El cambio de la última década ha sido radical. Hace diez años, los países del Golfo —Kuwait, Catar, Emiratos— pesaban mucho en el índice; fueron promocionados a emergentes a mediados de la década pasada. Argentina y Nigeria, que en 2015 estaban entre los tres mayores pesos, salieron reclasificados como mercados aislados por problemas de liquidez en divisas. Hoy el liderazgo lo toman Asia y Europa: el trío Vietnam, Marruecos y Rumanía concentra ya algo más del 50% del índice. A nivel sectorial, los mercados frontera siguen dominados por los financieros (algo más de un tercio del índice), con sobreponderación en inmobiliario, energía y materiales, y muy poca exposición a tecnología y consumo discrecional.
El gran desencuentro: PIB al alza, beneficios planos
Aquí está la idea central del informe, y conviene entenderla bien. Casi todos los países del índice tienen expectativas de crecimiento del PIB muy superiores a las de Estados Unidos, el G7 y las economías avanzadas.
El detalle: el G7 proyecta en torno a un 1,5% anual y EE. UU. cerca del 2%, mientras el agregado de emergentes y en desarrollo ronda el 4% y buena parte de los frontera africanos supera el 5%-6%. La pregunta del millón es si ese crecimiento económico llega al accionista. Y la respuesta histórica es decepcionante.
Figura 1. Beneficio por acción indexado a 1$: la línea frontera (rosa) lleva una década sin avanzar — Fuente: Meketa Investment Group (datos Bloomberg).
Partiendo todos de 1$ en 2008, el beneficio por acción del S&P 500 se acerca hoy a 3$; el de Europa (EAFE) y emergentes se queda en torno a 1$-1,1$; y el de los mercados frontera lleva más de una década esencialmente plano, en torno a 0,7$. Es decir: ha destruido valor en términos de BPA respecto al punto de partida. Crecimiento del PIB sin crecimiento de beneficios. Meketa atribuye este desfase a ineficiencias estructurales —gobernanza débil, carga regulatoria, corrupción— que actúan como un impuesto silencioso sobre las empresas.
Valoraciones bajas: ¿trampa o oportunidad?
La contrapartida de un beneficio que no crece es un precio que tampoco se paga caro. Los mercados frontera cotizan históricamente a múltiplos más bajos que los desarrollados y similares o algo inferiores a los emergentes.
Figura 2. PER comparado: los mercados frontera (rosa) son los más baratos, frente a un S&P 500 al alza — Fuente: Meketa Investment Group (datos Bloomberg).
El S&P 500 cotiza alrededor de 24-25 veces beneficios tras el fuerte avance desde 2022, mientras los mercados frontera se mantienen como los más baratos del grupo, en torno a 10-11 veces, sin sumarse a la reexpansión de múltiplos estadounidense. Para un inversor con sesgo de valor y horizonte largo, ese descuento puede ser atractivo; pero también puede ser el reflejo justo de un riesgo mayor. Meketa no vende el descuento como una ganga automática: lo presenta como lo que es, una valoración baja que exige entender por qué.
Rentabilidad y diversificación: el matiz importa
¿Y cómo se ha comportado todo esto? Depende del plazo que se mire, y ahí está la trampa de los datos puntuales.
Figura 3. Rentabilidades anualizadas por plazo: el frontera brilla a corto y se apaga a largo — Fuente: Meketa Investment Group (datos InvMetrics).
A 3 y 5 años los mercados frontera (en torno al 18,5% y al 10,5% anualizado, respectivamente) baten a los emergentes; pero a 10 años se quedan rezagados frente a emergentes, desarrollados ex-EE. UU. y EE. UU.; y en el periodo común más largo, desde el arranque del índice en junio de 2002, solo superan a la renta variable desarrollada ex-EE. UU. El S&P 500 lidera en todos los plazos. La explicación es coherente con todo lo anterior: el índice frontera, cargado de financieros y casi sin tecnología, no participó en el rally tecnológico que ha tirado de Wall Street la última década.
El otro gran argumento clásico —la diversificación— también pierde fuerza. La correlación de los mercados frontera con el S&P 500 rondaba el cero en los primeros años del índice, pero se disparó durante la Crisis Financiera Global y se mantuvo alta desde entonces. Sigue siendo algo inferior a la de emergentes y desarrollados ex-EE. UU., pero el beneficio diversificador ya no es el que se vendía. Y, lo más relevante para la gestión del riesgo: los mercados frontera no han ofrecido protección en las caídas. En la Crisis Financiera Global, el shock del COVID-19 y la subida de tipos post-COVID, cayeron igual o más que el resto, lastrados por su iliquidez y la fuga de capital extranjero.
El argumento que sí convence: la gestión activa
Si hay un dato que justifica mirar esta clase de activo, no es la beta —el índice—, sino el alfa. Y aquí los números de Meketa son contundentes.
Figura 4. Diferencial intercuartílico de los gestores: la enorme dispersión del frontera (rosa) abre la puerta al alfa — Fuente: Meketa Investment Group (datos eVestment Alliance).
El diferencial intercuartílico —cuánto separa a los buenos gestores de los malos— es mucho mayor en los mercados frontera que en EE. UU., Europa o emergentes. Esa dispersión es, a la vez, un riesgo (elegir mal cuesta caro) y una oportunidad (elegir bien renta mucho). Y, de media, los gestores activos lo han aprovechado: en los últimos 10 años, el gestor mediano de renta variable frontera batió al índice en 324 puntos básicos brutos, frente a apenas 64 pb en emergentes, 68 pb en desarrollados ex-EE. UU. y un negativo de –78 pb en EE. UU. Incluso descontando una comisión mediana elevada del 1,23% —el doble que en mercados desarrollados—, el alfa neto del frontera (201 pb) sigue siendo el mayor de todas las clases por un margen amplio, mientras que en EE. UU. el gestor mediano destruyó valor neto (–138 pb).
Es un caso de manual de mercado ineficiente: poca cobertura de análisis, información opaca, volatilidad idiosincrática. Exactamente el terreno donde un gestor con criterio puede marcar la diferencia. Meketa lo deja claro en su tesis central: el historial muestra que los gestores activos de renta variable frontera han batido al índice pasivo por un amplio margen.
La lectura BISSAN
Este informe es un buen ejemplo de por qué en BISSAN no compramos narrativas, sino datos. La historia bonita de los mercados frontera —«demografía joven, PIB disparado, comprar el futuro barato»— es real solo a medias: el crecimiento económico está, pero llevan más de una década sin convertirlo en beneficios, la valoración baja convive con una rentabilidad a largo plazo mediocre y la diversificación que prometían se evaporó tras 2008. Sumemos iliquidez, riesgo divisa, gobernanza frágil e inestabilidad política, y queda claro que no es un activo para entrar a ciegas vía índice.
El matiz interesante es el alfa. Es una de las pocas clases donde la gestión activa ha demostrado, de forma sistemática y por amplio margen, añadir valor neto de comisiones. Eso no es una recomendación de inversión —cada cartera tiene su Atlas Patrimonial y su nivel de riesgo asumible—, sino una constatación metodológica: cuando un mercado es genuinamente ineficiente, el coste de la gestión activa puede estar más que justificado; cuando es eficiente, como el estadounidense, la evidencia apunta justo a lo contrario. Saber distinguir uno de otro es buena parte del oficio.