Hay pocos termómetros tan honestos del estado de unas finanzas públicas como el de las pensiones. Una promesa de pago hecha hoy a un funcionario que se jubilará dentro de treinta años obliga a poner cifras sobre el futuro: cuánto rentará el dinero, cuánto vivirá la gente, cuánto subirán los precios. Y cuando esas cifras se agregan a escala de un país entero, el resultado dice mucho de la disciplina con que se gobierna. Milliman publica cada año desde 2012 su radiografía de los 100 mayores planes de pensiones públicos de Estados Unidos, y la edición de 2025 trae una noticia que conviene matizar: el sistema ha mejorado de forma clara, pero el agujero sigue siendo enorme y la mejora descansa, en buena parte, sobre algo que nadie controla del todo —los mercados.
De un sistema cojo a uno que casi se sostiene
El dato que abre el informe es contundente. El llamado funded ratio agregado —la proporción entre los activos que tienen los planes y el pasivo que deben cubrir— pasó del 75,1% del estudio anterior al 77,7% en el de este año. Y Milliman, que recalibra el dato con la información de mercado posterior a las fechas oficiales de medición, estima que esa cobertura ha seguido subiendo: 82,0% a 30 de junio de 2025 y 84,7% a 30 de noviembre de 2025.
Figura 1. Cobertura agregada de los planes, 2021–2025 y estimaciones. — Fuente: Milliman.
La fotografía de los últimos años, leída en la figura, es la de un sistema que ha recuperado el terreno perdido en la subida de tipos de 2022. La cobertura era del 71,0% en el estudio de 2021, escaló hasta un 83,8% en el de 2022, recayó al 76,1% y al 75,1% en 2023 y 2024, y ahora repunta. La cifra estimada del 84,7% sería la mejor de toda la serie reciente. Conviene tener presente, eso sí, que los resultados anuales del estudio (las barras sólidas) reflejan mediciones de aproximadamente un año antes; las dos últimas barras, las estimadas, son la proyección de Milliman con datos de mercado más frescos.
Detrás de los porcentajes hay magnitudes que marean. El pasivo total agregado de los planes —la Total Pension Liability— alcanzó los 6,50 billones de dólares en las fechas de medición, frente a 6,22 billones un año antes, y Milliman lo estima ya en 6,78 billones a noviembre de 2025. Los activos, por su parte, estaban en 5,05 billones en las fechas de medición y se estiman en 5,74 billones a finales de noviembre. La resta deja un déficit que ha ido encogiendo: de 1,45 billones en las fechas oficiales a un estimado de 1,04 billones a 30 de noviembre de 2025. Sigue siendo, conviene no perderlo de vista, más de un billón de dólares de promesas sin financiar.
El motor de esta mejora no es ningún saneamiento heroico de las cuentas, sino el comportamiento de las carteras. Milliman estima un retorno agregado del 10,1% para los planes con fecha de medición entre junio y diciembre de 2024, una rentabilidad anualizada mediana del 10,9% entre las fechas de medición y junio de 2025, y un 11,5% agregado en lo que va de 2025 (de enero a noviembre). Cuando los mercados acompañan, el numerador crece más deprisa que el denominador y la foto mejora. La pregunta incómoda —y aquí está el oficio del actuario— es qué pasa cuando dejan de acompañar.
Más alternativos, menos renta fija
Uno de los apartados más interesantes para quien mira esto desde la gestión de carteras es cómo invierten estos gigantes. Y la respuesta es que se parecen cada vez más a un fondo de dotación que a un fondo de pensiones clásico.
Figura 2. Distribución agregada de activos a lo largo del tiempo. — Fuente: Milliman.
La figura cuenta una historia de paciencia. Entre 2013 y 2022 el reparto apenas se movió: la renta variable rondaba el 45%-50%, la renta fija el 23%-27% y el bloque de "private equity, real estate, etc." se mantenía en el 23%-28%. Pero a partir de 2023 hay un salto visible: los alternativos pasan del 28% en 2022 al 34% en 2023 y 2024, y se quedan en el 33% en 2025; la renta fija, en paralelo, cae del 28% al 21%-22%. La renta variable se mantiene en torno al 41% en los últimos años y el efectivo apenas pesa un 3%-4%. Dicho de otro modo: estos planes han aparcado bonos para meter capital privado, inmobiliario e infraestructuras.
El detalle de la cartera de 2025 confirma el dibujo. La renta variable estadounidense pesa un 25,1%, la renta fija estadounidense un 20,2%, el private equity y las limited partnerships un 17,0%, la renta variable internacional un 16,4% y el real estate un 9,2%; el resto se reparte entre hedge funds (4,1%), efectivo (3,7%), renta fija internacional (1,9%), timber/farmland/infraestructuras (1,3%) y materias primas (1,2%). Frente a 2024, lo que más sube es la renta fija estadounidense (del 19,1% al 20,2%) y los hedge funds (del 3,6% al 4,1%); lo que baja es el real estate (del 10,3% al 9,2%). Son movimientos finos, pero apuntan a un sistema que, tras el gran giro hacia los ilíquidos, ha dejado de moverse.
Aquí cabe un apunte de criterio. Cargar la cartera de activos privados sube la rentabilidad esperada sobre el papel y, de paso, justifica una tasa de descuento más alta —lo cual abarata el pasivo declarado—. Pero traslada riesgo y opacidad a la valoración: los activos ilíquidos no se marcan a mercado con la misma crudeza que un índice bursátil. Es una decisión legítima, pero no es gratis.
El verdadero campo de batalla: la tasa de descuento
Si hay un número que decide la salud de un plan de pensiones, ese es la tasa con la que se descuentan los pagos futuros. Cuanto más alta, menor parece el pasivo hoy y menos hay que aportar; cuanto más baja, más prudente y más cara la foto. Es la palanca contable más poderosa que existe en este mundo, y por eso Milliman la analiza con lupa.
Figura 3. Tasa de interés de financiación declarada por los planes (serie 2021–2025). — Fuente: Milliman.
La distribución que se ve en la figura —que compara cómo se han ido desplazando los planes año a año desde 2021— es reveladora. En 2025, el grueso se concentra en el tramo del 6,76% al 7,00%, con 53 planes; le siguen 20 planes con tasas del 6,50% o menos, 9 planes entre el 6,51% y el 6,75%, 13 planes entre el 7,01% y el 7,25%, y 5 planes entre el 7,26% y el 7,50%. Lo importante son las colas: 82 planes asumen ya una tasa del 7,00% o inferior (uno más que en el estudio de 2024) y, por primera vez en la historia del estudio, no queda ningún plan con una tasa superior al 7,50%. La mediana se sitúa en el 7,00%, con un rango que va del 3,50% al 7,50%. Es el final de una larga travesía: donde a comienzos de siglo el 8,00% o más era la norma, hoy nadie pasa del 7,50%.
Y aquí llega el matiz más fino del informe. Milliman recalcula, de forma independiente, qué rentabilidad real cabe esperar de cada cartera con sus propios supuestos de mercado, y obtiene una mediana del 7,14% —14 puntos básicos por encima del 7,00% que usan los propios planes—. Es decir: por primera vez en años, el regulador implícito (el cálculo independiente) dice que los planes están siendo ligeramente conservadores, no optimistas. De hecho, 71 de los 100 planes tienen una rentabilidad esperada independiente superior a su tasa declarada. Esto invierte la dinámica histórica, en la que los planes solían suponer más de lo razonable. Cuando Milliman recalibra el pasivo total con esas tasas independientes, sale una cifra de 6,26 billones de dólares, por debajo de los 6,50 billones declarados.
La lectura es importante para no caer en triunfalismos. Que el cálculo independiente quede por encima del declarado no significa que el sistema esté holgado; significa que las expectativas de retorno han subido con los tipos de interés más altos de los últimos años, y que esa subida puede ser un espejismo del momento. El propio informe avisa de que esas cifras reflejan las condiciones de mercado de un único instante (junio de 2025) y de que muchos planes, con buen criterio, eligen tasas más bajas que las indicadas para estabilizar aportaciones y reducir el riesgo de futuro. La prudencia, en pensiones, no es pesimismo: es supervivencia.
Por qué nos importa esto en Europa
Puede parecer un asunto lejano —planes públicos estadounidenses, contabilidad GASB, billones de dólares—, pero el mecanismo es universal y la lección, transferible. Toda promesa de pago a largo plazo, sea una pensión pública, un plan de empleo o el objetivo vital de una familia, depende de tres variables que no se controlan: la rentabilidad de los activos, la inflación y el horizonte. El informe de Milliman es, en el fondo, un recordatorio de que la salud de cualquier plan se sostiene sobre los supuestos que uno se atreve a poner por escrito, y de que mejorar gracias a un buen año de bolsa no es lo mismo que mejorar gracias a una financiación disciplinada.
En BISSAN miramos exactamente lo mismo cuando construimos la planificación financiera de una familia: qué retorno es razonable esperar, con qué prudencia, y qué pasa si el mercado no acompaña durante unos años. La metodología de gestión del riesgo de los flujos de caja —el Cash Flow Risk Management— nace precisamente de esa idea: no basta con que el promedio cuadre; hay que asegurar que las salidas previstas estén cubiertas aunque los mercados se tomen un descanso. Los grandes planes de pensiones lo aprenden a base de actuarios y de informes como este. Las familias, idealmente, antes de necesitarlo.