Durante décadas, los mercados privados —el private equity, la deuda privada, el inmobiliario o el capital riesgo— fueron, en la práctica, un club cerrado. Compromisos mínimos de millones de dólares, contratos de sociedad complejos, reglas de cualificación estrictas y, sobre todo, una operativa endiablada de capital calls y bloqueos de liquidez de muchos años mantenían a la inmensa mayoría de los inversores en la banda. Y a los gestores les daba igual: con el dinero abundante y paciente de las pensiones, los endowments y los fondos soberanos, no tenían incentivo alguno para complicarse la vida abriéndose al pequeño inversor. Ese mundo está cambiando deprisa, y el primer informe trimestral que Morningstar y PitchBook dedican al asunto —el US Evergreen Fund Landscape— es una excelente radiografía de hasta qué punto.
No es un informe aislado. Forma parte de una apuesta más amplia de ambas firmas por dar transparencia a lo que llaman la "convergencia público-privada": han creado un índice —el US Modern Market 100— que mezcla las mayores empresas cotizadas y no cotizadas, Morningstar ha lanzado una metodología para calificar los fondos de intervalo, y juntas preparan unos índices de fondos evergreen, con lanzamiento previsto para principios de 2026, que por fin permitirán comparar estas estructuras entre sí y con los mercados cotizados. Que dos referentes del análisis financiero dediquen tanto esfuerzo a medir esta categoría es, en sí mismo, una señal de su importancia creciente.
Qué es, exactamente, un fondo 'evergreen'
En el centro de este giro están las estructuras llamadas evergreen o "semilíquidas", que adaptan la inversión en mercados privados a algo un poco más parecido a un fondo cotizado. En lugar de comprometer capital de golpe y esperar años a recuperarlo, estos vehículos permiten entrar de forma periódica a valor liquidativo (NAV), ofrecen ventanas de reembolso y simplifican la fiscalidad, todo ello manteniendo la exposición a crédito privado, inmobiliario, private equity e incluso capital riesgo. Bajo ese paraguas conviven cuatro grandes formatos: los fondos de intervalo (interval funds), los de oferta de recompra (tender offer funds), los REITs inmobiliarios no cotizados y los BDCs —vehículos de deuda a empresas— también no cotizados. La diferencia práctica es enorme: lo que antes solo era accesible con compromisos multimillonarios puede integrarse hoy en una cartera diversificada con mínimos de unos pocos miles de dólares, o menos.
Medio billón de dólares y subiendo
El crecimiento de la categoría es la mejor prueba de que no se trata de una moda pasajera.
Figura 1. Patrimonio neto ($B) y número de fondos evergreen no cotizados en EE. UU. — Fuente: Morningstar y PitchBook. Datos agregados a 4 de diciembre de 2025 (documentos de divulgación con fechas entre el 30 de junio y el 30 de septiembre de 2025).
Las cifras hablan por sí solas: el patrimonio neto de los fondos evergreen estadounidenses ha pasado de 244.800 millones de dólares en 2022 a 493.400 millones en 2025, con los BDCs (deuda) y los fondos de intervalo como mayores bloques. El número de fondos activos se ha multiplicado en paralelo, de 149 en 2019 a 505 en 2025. Y la previsión de Morningstar y PitchBook es contundente: el universo podría superar el billón de dólares antes del final de la década. Detrás de esa trayectoria hay una combinación de factores —avances en administración de fondos, onboarding digital y tecnología de distribución— que han derribado barreras que parecían inamovibles, y un cambio en las preferencias de los inversores, que cada vez sienten más que una cartera hecha solo de acciones y bonos cotizados se pierde una parte creciente del conjunto de oportunidades. Conviene poner el dato en contexto: medio billón de dólares sigue siendo una fracción modesta frente a los varios billones que mueven los mercados privados institucionales, pero el ritmo —más del doble en tres años— es lo que ha disparado todas las alarmas, las buenas y las malas. Y a ello contribuye un cambio de expectativas: acostumbrados a la transparencia y la inmediatez de los ETF, los particulares exigen ahora suscripciones eficientes, liquidez y una fiscalidad sencilla, justo las capacidades que las estructuras evergreen ofrecen cada vez mejor.
La palanca regulatoria
Si la tecnología ha puesto los raíles, la regulación está a punto de poner el combustible. El catalizador más comentado es la orden ejecutiva que el presidente Trump firmó en agosto de 2025, titulada significativamente "Democratizando el acceso a los activos alternativos para los inversores en 401(k)". Su objetivo es crear las reglas que permitan incluir alternativos en los planes de pensiones de aportación definida estadounidenses a través de fondos de asignación de activos. La magnitud potencial es difícil de exagerar: los planes de aportación definida acumulan más de 12 billones de dólares, de modo que bastaría con que una pequeña fracción se destinara a mercados privados para suponer una fuente de capital nueva y descomunal para el sector. A ello se suma la legislación que avanza en el Congreso para ampliar la definición de "inversor acreditado" y permitir que más individuos accedan a ciertos fondos privados, y un movimiento paralelo en el Reino Unido en la misma dirección.
El efecto sobre la industria ya se nota. Se ha desatado una oleada de fusiones, adquisiciones y alianzas entre gestoras que tradicionalmente se habían quedado cada una en su carril —el público o el privado— y que ahora quieren estar en ambos. Y los lanzamientos de producto se han disparado: en 2025 se han creado más fondos evergreen que en ningún año anterior. La razón es doble. Por un lado, la captación de los fondos cerrados tradicionales se ha ralentizado y los grandes inversores institucionales se acercan a sus límites de asignación, lo que empuja a las gestoras a ver el canal del patrimonio privado como una fuente de capital más duradera. Por otro, los asesores y los particulares construyen cada vez más carteras de estilo institucional, que mezclan activos públicos y privados buscando renta estable, diversificación y un perfil de volatilidad percibido como más suave.
Qué hay dentro de cada estructura
No todos los fondos evergreen son iguales, y entender qué contienen es clave para no llevarse sorpresas. El reparto del patrimonio por estrategia que recoge el informe revela que cada formato es, en realidad, una puerta a un tipo de activo distinto. Los BDCs son, casi en su totalidad, préstamo directo a empresas; los REITs no cotizados, inmobiliario puro; los fondos de oferta de recompra se inclinan claramente hacia el private equity; y los fondos de intervalo son los más diversificados, repartidos entre préstamo directo, crédito alternativo, inmobiliario y capital privado. Para el inversor, la lección es que el envoltorio "evergreen" no dice nada por sí solo sobre el riesgo: lo que importa es qué hay debajo, y un fondo de deuda directa y uno de capital riesgo pueden compartir formato y tener perfiles de riesgo y liquidez radicalmente distintos. Un BDC de préstamo directo y un fondo de intervalo de capital riesgo no son, ni de lejos, el mismo producto, por mucho que ambos luzcan la misma etiqueta de moda.
La otra cara: la alarma institucional
Hasta aquí, el relato del progreso. Pero el propio informe tiene la honestidad de recoger la creciente inquietud que esta democratización genera entre los inversores institucionales de toda la vida. La sección "qué estamos leyendo" es, en sí misma, un aviso: titulares como "el abrazo del private equity al mercado de masas alarma a los inversores veteranos" (The Wall Street Journal), "un alto cargo de Goldman dice que la avalancha minorista hacia los activos privados está elevando los riesgos" (Financial Times) o "el organismo de los inversores de private equity hace saltar las alarmas por la avalancha de dinero minorista" se acumulan en apenas unas semanas. Hubo incluso un caso sonado: Blue Owl canceló la fusión de uno de sus BDCs en medio del escrutinio de medios e inversores.
¿Qué preocupa exactamente? El problema de fondo es estructural: estos vehículos prometen liquidez periódica sobre activos que son, por su propia naturaleza, ilíquidos. Mientras los reembolsos sean ordenados, el mecanismo funciona; pero en un episodio de tensión, una oleada de peticiones de salida puede chocar con la imposibilidad de vender deprisa una cartera de préstamos privados o de participaciones inmobiliarias. A ello se añade la preocupación de los grandes inversores tradicionales por la alineación de intereses: temen que, al abrir la puerta al dinero minorista, las gestoras prioricen la captación de activos sobre la rentabilidad. El apetito por ese nuevo público es evidente incluso fuera de las gestoras clásicas: la plataforma Robinhood, símbolo de la inversión minorista de masas, anunció en 2025 su intención de lanzar un fondo de empresas privadas para particulares. Cuando el capital riesgo aterriza en la misma aplicación que las acciones meme, conviene extremar la prudencia.
La conclusión equilibrada es la que mejor sirve a un inversor de largo plazo. La apertura de los mercados privados es una tendencia real, de gran calado y probablemente imparable, y amplía de forma genuina el menú de oportunidades más allá de la bolsa y el bono cotizados. Pero conviene acercarse con los ojos abiertos y una regla grabada a fuego: semilíquido no es líquido. La pregunta relevante ante uno de estos fondos no es cuánto promete rendir, sino qué contiene, qué comisiones cobra y, sobre todo, qué pasaría con los reembolsos el día que muchos quieran salir a la vez. La democratización del capital privado es una buena noticia; tratarla como si fuera un fondo cotizado más, no.