Durante casi cuarenta años, la cartera equilibrada se apoyó en una creencia tan repetida que dejó de cuestionarse: cuando la bolsa cae, el bono del Tesoro sube. Esa correlación negativa entre acciones y deuda pública fue el cimiento del famoso 60/40 y de buena parte de la gestión de riesgo institucional. El bono no solo daba un cupón; daba un seguro. El problema es que ese seguro no es un dato de la naturaleza, sino el resultado de un régimen macroeconómico concreto. Y los regímenes cambian.
Carolin Pflueger, profesora de la Harris School of Public Policy de la Universidad de Chicago e investigadora del NBER, aborda precisamente esta cuestión en un working paper de febrero de 2023, «Back to the 1980s or Not?». La pregunta que la motiva es la que se hacían inversores y bancos centrales tras el repunte inflacionario de 2021-2022: ¿estamos volviendo a los ochenta? ¿Volverá el bono a comportarse como un activo de riesgo, moviéndose en la misma dirección que la bolsa y dejando al inversor de largo plazo sin su tradicional cobertura? La respuesta de Pflueger es matizada y, por eso mismo, valiosa: depende, y depende sobre todo de cómo conduzca su política el banco central.
El mismo bono, dos riesgos distintos
El punto de partida del trabajo es una observación empírica que conviene tener clara antes de entrar en el modelo. Pflueger mide el riesgo del bono no por su volatilidad, sino por su beta respecto a la bolsa: el coeficiente de regresión del exceso de rentabilidad del bono sobre la rentabilidad de las acciones. Una beta positiva significa que el bono cae cuando cae la bolsa —es un activo de riesgo, amplifica el mal momento—; una beta negativa significa que el bono sube cuando la bolsa cae —es un refugio, diversifica—.
La fotografía es nítida. Durante los años ochenta, la beta del bono nominal a diez años fue claramente positiva: el Tesoro era un activo de riesgo. A partir del cambio de siglo, esa beta se volvió negativa y allí se quedó: el Tesoro era un refugio. Y la beta del bono indexado a la inflación —es decir, del bono real, que protege del componente inflacionario— cambió mucho menos y se mantuvo más contenida durante los ochenta. Esto último es importante: indica que lo que volvió peligroso al bono nominal en aquella década no fue tanto el riesgo de tipo real como las expectativas de inflación. El inversor de los ochenta no temía únicamente que subieran los tipos reales; temía que la inflación se comiera el cupón fijo justo cuando la economía entraba en recesión.
El panel inferior de la figura, que recoge el periodo pospandemia con datos diarios y ventanas de seis meses, completa el cuadro y desactiva buena parte del pánico de 2022. Tras el pico de marzo de 2020 —cuando, brevemente, todo se correlacionó con todo—, la beta del bono nominal volvió a terreno mayormente negativo, mientras que la del bono indexado se tornó positiva. Es decir: aunque la inflación reapareció con fuerza, el bono nominal no se comportó como en los ochenta. No volvió a ser, de forma sostenida, el activo de riesgo que fue entonces. Hubo un repunte visible de la beta nominal en la segunda mitad de 2022, coincidiendo con el endurecimiento más agresivo de la Fed, pero no un cambio de régimen.
Un modelo para separar shocks de política
Lo que distingue este trabajo de una mera descripción estadística es que Pflueger construye un modelo estructural para explicar por qué ocurrió ese cambio. Y aquí está la aportación intelectual. El modelo combina dos piezas que la literatura suele tratar por separado. Por un lado, un modelo neokeynesiano de tres ecuaciones del lado macroeconómico —una ecuación de Euler para el consumo, una curva de Phillips para la inflación y una regla de política monetaria para el tipo de interés—. Por otro, un modelo de precios de activos con primas de riesgo que varían en el tiempo, generadas a través de las preferencias de formación de hábitos de Campbell y Cochrane. La idea de los hábitos es intuitiva: tras una racha de malas noticias, el consumo se acerca a su nivel de referencia, la aversión al riesgo de los inversores se dispara y exigen primas más altas a todos los activos arriesgados.
Tres fuerzas mueven la inflación en este mundo: shocks de oferta (subidas de costes o de márgenes salariales, en la línea de Rotemberg), shocks de demanda (una preferencia cambiante por los bonos, asimilable a variaciones en el convenience yield del Tesoro o en los diferenciales de crédito) y la propia política monetaria. La autora calibra el modelo por separado para dos subperiodos, usando como fecha de ruptura 2001.Q2 —el momento en que la correlación entre inflación y output gap pasó de negativa a positiva—: el tramo 1979.Q4-2001.Q1, que llama «los ochenta», y el tramo 2001.Q2-2019.Q4, «los dos mil». Deja deliberadamente la pandemia fuera de la calibración para discutirla aparte.
Lo elegante del ejercicio es que las betas del bono —el objeto que quiere explicar— no forman parte de los momentos que se usan para calibrar. El modelo se ajusta a relaciones macroeconómicas (la correlación entre output gap, inflación y tipo de los fondos federales a distintos horizontes, las volatilidades del consumo y de las expectativas de inflación a diez años) y a la predictibilidad del exceso de rentabilidad de los bonos. Y aun así, sin habérselo pedido, el modelo reproduce el cambio de signo de las betas. Eso le da credibilidad: no es un ajuste a medida, sino una consecuencia del mecanismo.
La tormenta perfecta de los ochenta
¿Qué encuentra la calibración? Que entre los dos periodos cambiaron dos cosas a la vez. En los ochenta dominaban los shocks de oferta volátiles, había algún shock de política monetaria y prácticamente ningún shock de demanda; y la regla de política monetaria ponía mucho peso en la inflación y reaccionaba deprisa, con poca inercia. En los dos mil el cuadro se invierte: dominan los shocks de demanda volátiles, apenas hay shocks de oferta o de política, y la regla monetaria pesa más el output, menos la inflación y muestra mayor inercia. Es, de hecho, el retrato de la transición desde la Fed de Volcker hacia la Fed más gradualista de las décadas posteriores, que aprendió a moverse en pasos pequeños y a preocuparse por el empleo.
La cadena causal que dibuja el modelo para los ochenta es la siguiente. Un shock de oferta adverso empuja al alza las expectativas de inflación, lo que hunde el precio del bono nominal. Como la política monetaria sube el tipo nominal con rapidez y contundencia, el tipo real también sube y caen los precios de los bonos reales. El tipo real más alto induce a los consumidores a posponer consumo, el consumo cae hacia su nivel de hábito, se dispara la aversión al riesgo y se desploman las valoraciones bursátiles. Resultado: bono y bolsa caen juntos. El bono se vuelve un activo de riesgo. Esa columna central de la figura —el shock de oferta bajo la calibración de los ochenta, en negro— es la imagen misma de la estanflación: inflación que salta y se queda arriba, tipo de política que sube en vertical y output gap que se desploma de forma persistente.
En los dos mil, en cambio, el modelo genera betas negativas tanto para el bono nominal como para el real. El motor pasa a ser el shock de demanda, que tiende a subir a la vez tipos e inflación y a bajar los precios de los bonos justo cuando el output gap y la bolsa suben. Bono y bolsa se mueven en direcciones opuestas; el bono vuelve a diversificar.
Hay un detalle más sofisticado que merece mención, porque es el corazón teórico del trabajo. Las primas de riesgo que varían en el tiempo no solo acompañan el cambio: lo amplifican y, en la calibración de los ochenta, llegan a invertir el signo de la respuesta del bono nominal a un shock de demanda. Cuando los inversores entienden que están en un equilibrio donde el bono nominal es arriesgado, un shock de demanda positivo los vuelve más dispuestos a asumir riesgo y eleva a la vez las valoraciones de acciones y de bonos nominales. Dicho de otro modo: las betas del bono en este modelo son prospectivas. Reflejan la visión de los inversores sobre el equilibrio en el que creen estar, no los shocks pasados ya realizados. Esta es una idea con consecuencias para la gestión de carteras que conviene retener: el carácter refugio o no del bono no es una propiedad mecánica del activo, sino una creencia de mercado sobre el régimen vigente, y puede cambiar antes de que cambien los datos.
La conclusión que incomoda al consenso
Llegamos al ejercicio que da título al paper. ¿Qué combinación de cambios haría falta para que la beta del bono nominal volviera a ser positiva, como en los ochenta? Pflueger responde con contrafactuales: parte de una calibración y va cambiando grupos de parámetros uno a uno para ver cuál tiene el poder de dar la vuelta al signo.
El resultado es contundente y va contra la lectura facilona de «han vuelto los shocks de oferta, luego ha vuelto el riesgo del bono». Partiendo de la calibración de los ochenta (Panel A), cambiar bien la volatilidad de los shocks bien la regla de política monetaria basta, por separado, para volver segura la deuda nominal: la beta pasa de positiva a negativa con cualquiera de los dos cambios. El modelo, por tanto, no produce betas nominales positivas a menos que coincidan las dos cosas: shocks tipo años ochenta y política monetaria tipo años ochenta. De ahí lo de «tormenta perfecta». Las expectativas de inflación, por cierto, importan menos de lo que cabría pensar: volverlas perfectamente racionales apenas mueve la beta nominal.
Partiendo de la calibración de los dos mil (Panel B), el mensaje es aún más claro y es el verdadero hallazgo: ninguno de los cambios individuales tiene fuerza para invertir el signo de la beta nominal. Lo más revelador es la columna de volatilidad de los shocks: aunque las volatilidades volvieran a las de los ochenta —es decir, aunque regresaran los shocks de oferta intensos—, una política monetaria inercial y más centrada en el output, como la de los dos mil, mantendría seguro al bono nominal. La beta solo vuelve a ser positiva si se cambian todos los parámetros de vuelta a los ochenta a la vez. La regla monetaria, en suma, puede proteger al bono incluso frente a shocks de oferta tipo años ochenta.
La intuición económica es transparente. Cuando la política monetaria permite que el tipo real caiga en respuesta a un shock de oferta inflacionario —en lugar de subir tipos a toda prisa para combatir la inflación—, el efecto recesivo del shock queda contrarrestado. No hay estanflación en equilibrio y, por tanto, la beta del bono nominal no se vuelve positiva. Es la reacción de la Fed, y no el shock en sí, lo que decide si el inversor en bonos pierde su seguro.
Qué se lleva el inversor de patrimonio
Más allá de la elegancia del modelo, el trabajo deja varias lecciones que tocan directamente la construcción de carteras de largo plazo.
La primera es de prudencia frente a las analogías históricas. El relato de 2022 —«vuelven los ochenta, el bono ha dejado de proteger para siempre»— era, a la luz de este análisis, una sobre-reacción. El propio paper subraya que la evidencia pospandemia, con betas nominales mayormente negativas y betas reales que se volvieron positivas, encaja precisamente con el contrafactual de shocks de oferta volátiles bajo una política monetaria moderna. La cobertura del bono nominal se debilitó en aquel episodio, pero no se rompió. Para que se rompiera de verdad, haría falta que los bancos centrales abandonaran su marco gradualista y volvieran a una reacción a la Volcker. Mientras la Fed conserve inercia y atención al empleo, el seguro sigue, aunque más caro.
La segunda lección es que el riesgo del bono es endógeno y prospectivo, no una constante del activo. Esto invita a no tratar la correlación bono-bolsa como un parámetro fijo en los modelos de asignación. El propio mecanismo de primas de riesgo que varían en el tiempo advierte de que la beta puede cambiar de signo antes de que los datos macro lo confirmen, simplemente porque el mercado revise su creencia sobre el régimen monetario en vigor. El repunte de la beta nominal en la segunda mitad de 2022, justo cuando la Fed endureció con más agresividad y los inversores pudieron replantearse la regla de reacción, es un aviso de cómo se vería un giro de verdad.
La tercera matiza la propia idea de refugio. El trabajo distingue con cuidado entre bono nominal y bono indexado, y muestra que no comparten destino. En los ochenta, fue sobre todo el riesgo de inflación —no el de tipo real— lo que volvió peligroso al bono nominal; el indexado aguantó mejor. Y en la pauta pospandemia, mientras la beta nominal seguía negativa, la beta del bono real se tornó positiva. Para un inversor que se cubre frente a la inflación, esto no es un tecnicismo: significa que el instrumento elegido para protegerse —nominal o ligado a la inflación— responde de forma distinta según el origen del shock, y que la diversificación entre ambos puede tener más valor de lo que sugiere su tratamiento conjunto habitual.
Hay, finalmente, una implicación de fondo sobre cómo leer la macro. Pflueger argumenta que los momentos de precios de los mercados del Tesoro —las betas— contienen información sobre los fundamentos económicos que las correlaciones simples no revelan, porque la beta separa los papeles del riesgo de inflación y del riesgo de tipo real, mientras que la correlación los mezcla. El mercado de bonos, leído con la lente adecuada, dice algo sobre si la economía teme una estanflación o no. Es un indicador prospectivo de riesgo de estanflación, y como tal merece sitio en el cuadro de mando de cualquier inversor de largo plazo.
La pregunta del título queda, así, respondida con una condición. ¿De vuelta a los ochenta? No, mientras los bancos centrales no vuelvan a comportarse como entonces. El bono dejó de fallar no porque desaparecieran los shocks de oferta, sino porque cambió quien decide cómo responder a ellos. Y esa, conviene recordarlo, es una decisión humana, reversible, que el inversor haría bien en vigilar con tanta atención como vigila la inflación.