Hay informes de coyuntura que cambian de tono según el momento en que se escriben, y este Economic Outlook de la OCDE —el número 119 de la serie, correspondiente a junio de 2026 y titulado, sin demasiada sutileza, Under Pressure— es uno de ellos. La casa de París venía de un diagnóstico razonablemente optimista a finales de 2025: la economía mundial había entrado en 2026 más fuerte de lo previsto, sostenida por la inversión en inteligencia artificial, unas condiciones financieras acomodaticias y la distensión arancelaria. De hecho, el equipo de Stefano Scarpetta reconoce que estaban a punto de revisar al alza sus previsiones globales. Y entonces llegó el conflicto en Oriente Medio, la interrupción de los tránsitos por el Estrecho de Ormuz y los daños a la infraestructura energética de la región. El resultado es un documento que renuncia a algo muy poco habitual en una institución como la OCDE: a dar un único número.
Conviene detenerse en esa decisión metodológica, porque dice mucho sobre la naturaleza del momento. En lugar de un pronóstico central rodeado de la cautela habitual, la OCDE construye dos trayectorias alternativas atadas a una sola variable: cuánto dura la disrupción. Un escenario de "disrupción acotada" (time-limited), en el que los precios de la energía descienden gradualmente desde mediados de 2026 en línea con los mercados de futuros y la producción del Golfo se normaliza a partir del tercer trimestre; y un escenario de "disrupción prolongada" (prolonged), en el que la situación se enquista bien entrado 2027. La diferencia entre ambos no es de matiz, sino de orden de magnitud, y ahí reside la primera lección para quien gestiona patrimonio: estamos ante una economía cuyo rango de resultados se ha ensanchado brutalmente, y donde la prudencia ya no es una preferencia estética sino una necesidad de cartera.
Este comentario, en clave Maya, recorre el informe en tres planos. Primero, el relato energético y macroeconómico que la OCDE pone en el centro. Segundo —y es lo que más nos interesa—, el mapa de fragilidades financieras que la casa va sembrando entre líneas: deuda corporativa, valoraciones de IA, crédito privado, finanzas públicas. Y tercero, los dos temas estructurales que la institución desarrolla en capítulos propios: la resiliencia energética y el gasto en defensa. Todo ello con la advertencia de siempre: lo que sigue es lectura y opinión de Maya sobre un trabajo de terceros, no una traducción del documento.
Un cuello de botella que mueve el mundo
El primer mérito del informe es desmontar una intuición perezosa. Cuando uno piensa en el Golfo Pérsico, piensa en petróleo, y el petróleo, aunque importante, ya no es lo que era para la economía mundial: la intensidad energética lleva décadas cayendo. Pero la OCDE muestra que el verdadero problema no es el crudo, sino la concentración de la región en una colección de insumos críticos para los que apenas existen sustitutos.
Figura 1. El peso del Golfo Pérsico en la economía mundial: poco PIB, mucho insumo crítico — Fuente: OECD Balanced International Merchandise Trade Statistics y cálculos de la OCDE.
El contraste del gráfico es la mejor síntesis del informe entero. Los ocho países del Golfo —Bahréin, Irán, Irak, Kuwait, Omán, Qatar, Arabia Saudí y Emiratos Árabes Unidos— apenas suman un 2,5% del PIB mundial, pero controlan alrededor de un tercio de las exportaciones de helio y de urea, la mitad del azufre, un cuarto de la nafta y más del 20% de los compuestos de polietileno y polipropileno. Qatar, por sí solo, aporta algo más del 35% de las exportaciones mundiales de helio, ese gas casi invisible que resulta imprescindible en la fabricación de semiconductores. Y la región concentra en torno al 15% del mercado de flete y pasaje aéreo. Cuando se cierra el Estrecho de Ormuz, no se interrumpe un grifo de petróleo: se interrumpe la química industrial, la fertilización agrícola y una parte de la logística del planeta.
Los números del impacto físico son contundentes. La oferta mundial de petróleo cayó un 13,5% entre febrero y abril de 2026, con la producción del Golfo un 45% por debajo de los niveles previos. Las exportaciones de GNL de la región —Qatar en particular— se detuvieron por los daños a las plantas, dejando la oferta global de gas un 15% por debajo de lo esperado. La OCDE estima un déficit acumulado de seis millones de barriles diarios entre marzo y finales de mayo. Y como el ajuste se produce tirando de inventarios, los stocks globales de crudo cayeron 129 millones de barriles en marzo y otros 117 en abril. La fragilidad es desigual: India, Filipinas o Vietnam tienen una cobertura de stocks bajísima, mientras Japón o Corea acumulan reservas muy por encima del mínimo de 90 días de la Agencia Internacional de la Energía.
El precio como mensajero
La consecuencia inmediata, naturalmente, es el precio. Aquí la OCDE recupera un fantasma reciente —la crisis energética de 2022-23 tras la invasión de Ucrania— y lo usa como vara de medir.
Figura 2. La escalada de precios energéticos: el Brent de vuelta a 120 dólares, los destilados por encima de los picos de 2022 — Fuente: LSEG y cálculos de la OCDE.
La lectura del gráfico es instructiva por lo que confirma y por lo que matiza. El Brent vuelve al entorno de 120 dólares por barril, partiendo de un suelo cercano a los 60 en 2025. Pero lo más llamativo es el panel de destilados: el queroseno de aviación y el diésel se disparan hasta superar los 225 dólares por barril equivalente, por encima incluso de los máximos de la crisis de 2022, porque el problema no es solo de crudo sino de capacidad de refino, agravado por los daños a las refinerías de la región. El gas, en cambio, sube con fuerza pero se queda muy lejos del pico de 2022: Europa llega a esta crisis con una experiencia previa y unas infraestructuras de importación más diversificadas. La fotografía es la de un shock real, pero asimétrico, que castiga sobre todo a los productos refinados de difícil sustitución.
Ese encarecimiento se traslada a los precios al consumo con la velocidad que cabe esperar. Los índices diarios de precios online —construidos rascando millones de precios de minoristas— muestran una subida persistente entre finales de febrero y finales de abril, con una trayectoria preocupantemente parecida a la del arranque de la espiral inflacionista de 2022. Y aquí aparece un dato que el inversor debe tener presente: la inflación de la energía y los alimentos tiene un efecto desproporcionado sobre las expectativas, porque son partidas muy visibles en la cesta de consumo. La OCDE advierte de que el hecho de que este shock llegue tan poco después del de 2022-23 eleva el riesgo de que las expectativas de inflación se desanclen, ese fenómeno que todo banquero central teme. Las medidas de expectativas a medio plazo basadas en mercado ya han repuntado con fuerza en Brasil, la eurozona y el Reino Unido.
Dos escenarios, un mismo eje
Con el shock identificado, la OCDE despliega su apuesta metodológica. Y el gráfico que la resume es, probablemente, el más importante del informe.
Figura 3. Crecimiento e inflación según la duración del conflicto: la horquilla se ensancha — Fuente: bases de datos OECD Economic Outlook 118 y 119 y cálculos de la OCDE.
En el escenario de disrupción acotada —el que la OCDE adopta como proyección de referencia—, el crecimiento mundial se modera del 3,4% de 2025 al 2,8% en 2026, antes de repuntar al 3,1% en 2027. La inflación del G20 sube del 3,4% al 4,0% en 2026 y baja al 3,1% en 2027 a medida que se disipan las presiones energéticas. Es un aterrizaje incómodo pero manejable, con los bancos centrales manteniendo tipos estables en 2026 y recortando ligeramente en 2027. Estados Unidos crecería un 2,0% en 2026 y un 1,8% en 2027; la eurozona, un raquítico 0,8% en 2026 con rebote al 1,2% en 2027; Japón apenas un 0,6%. Llama la atención Corea, que aceleraría al 2,6% en 2026 gracias al ciclo del semiconductor, y China, que se modera al 4,5%.
El escenario prolongado es harina de otro costal. Si la disrupción se enquista hasta bien entrado 2027 —con la oferta energética mundial un 10% por debajo de lo normal y las exportaciones de Oriente Medio reducidas un 40%—, el crecimiento global se desploma hasta el 2,1% en 2026 y el 1,8% en 2027. Como recuerda la propia OCDE, son tasas extraordinariamente bajas fuera de las grandes recesiones globales como la crisis financiera o la pandemia, y algunas economías entrarían directamente en recesión. La inflación mundial sumaría 0,4 puntos adicionales en 2026 y 1,3 puntos en 2027. La inversión empresarial caería cerca de un 5% a finales de 2027 respecto al escenario benigno, golpeada por el mayor coste del capital y la debilidad de la demanda. Y, lo más inquietante a largo plazo, el producto potencial de muchas economías quedaría entre 1 y 1,5 puntos por debajo a comienzos de 2028: un daño que no se recupera.
Figura 4. El coste de la disrupción prolongada: menos PIB y más inflación, con Asia en el epicentro — Fuente: cálculos de la OCDE con el modelo macroeconómico NiGEM.
El segundo gráfico desagrega ese daño por regiones, y la conclusión es geográficamente nítida: Asia está en el epicentro. El Sudeste Asiático y la zona OCDE de Asia-Pacífico encajan los mayores recortes de crecimiento en 2027 —próximos a los dos puntos— y, simultáneamente, las mayores subidas de inflación. La razón es estructural y la OCDE la documenta con cuidado: la dependencia asiática de la energía del Golfo no es solo directa (Tailandia, Corea, India y Grecia importan crudo y refinados directamente) sino, sobre todo, indirecta, a través de las cadenas de suministro. Una vez se contabilizan esos eslabones, la exposición total se dispara. Para el inversor con asignación a mercados emergentes, este es un aviso de primer orden: el riesgo geográfico de este shock no es homogéneo, y la fotografía simple de "exportadores de energía ganan, importadores pierden" se queda corta frente al mapa real de interconexiones productivas.
Una economía que llegó fuerte al golpe
Antes de seguir con los activos, conviene un apunte que la OCDE subraya y que conviene no perder de vista: este shock no golpea sobre una economía débil, sino sobre una sorprendentemente robusta. El crecimiento global anualizado fue del 3,1% en el cuarto trimestre de 2025, los balances de los hogares de las economías avanzadas llegaron al conflicto con tasas de ahorro elevadas, y el comercio mundial venía creciendo con vigor —un 5,0% en 2025—, impulsado por dos fuerzas que merecen atención. La primera, la distensión arancelaria: los cambios en la política comercial estadounidense rebajaron el arancel efectivo medio sobre las importaciones del 14% que se estimaba en diciembre de 2025 al 9,6% en abril de 2026, con reducciones notables para Suiza, Brasil, China e India. La segunda, el comercio ligado a la inteligencia artificial, que ha sostenido el crecimiento global y especialmente el asiático, con China y Corea creciendo en el primer trimestre de 2026 gracias a la producción y exportación de semiconductores.
Ese colchón importa para la lectura de inversión, porque explica por qué la OCDE puede permitirse un escenario central relativamente benigno: hay inercia subyacente, ahorro acumulado que los hogares pueden movilizar y una resiliencia empresarial que ha sorprendido en los últimos años. El propio mercado laboral aguanta: el paro de la OCDE sigue en niveles bajos en perspectiva histórica y —dato relevante para el debate del momento— la casa no encuentra evidencia de un desplazamiento masivo de trabajadores por la adopción de IA a escala sectorial; las vacantes en los sectores más expuestos a la IA incluso han crecido más que en el resto, con Estados Unidos como excepción. El riesgo, claro, es que ese colchón se interprete como garantía. Y no lo es: la fortaleza de partida hace más probable el escenario benigno, pero no lo asegura, y es precisamente esa fortaleza la que el mercado parece estar extrapolando sin descuento.
Cómo reaccionaron los mercados
Hasta aquí el diagnóstico macro. Pero la pregunta que importa a quien gestiona carteras es otra: ¿cómo se comportaron los activos? La OCDE dedica una sección a las condiciones financieras, y su lectura es a la vez tranquilizadora e inquietante.
Figura 5. La reacción de las bolsas ante la escalada, comparada con crisis geopolíticas previas — Fuente: LSEG y cálculos de la OCDE.
El gráfico sitúa el episodio actual en una serie histórica de sustos geopolíticos —desde el 11-S hasta la invasión de Ucrania o los aranceles de 2025— y el patrón es revelador. La escalada provocó una caída inicial de las bolsas, pero el mercado estadounidense se recuperó con relativa rapidez, impulsado por los valores tecnológicos y energéticos, mientras que en el resto del mundo el retroceso ha resultado más persistente que en crisis geopolíticas recientes. Aquí Maya quiere subrayar el matiz que la propia OCDE introduce con sobriedad pero sin ambigüedad: a pesar del repunte de las primas de riesgo, estas siguen siendo bajas en términos históricos, lo que sugiere que las valoraciones continúan elevadas. Dicho en plata: el mercado ha digerido el shock geopolítico sin apenas descontar el escenario prolongado. Si esa complacencia se rompiera, el recorrido a la baja sería considerable.
El cuadro se completa con tres movimientos coherentes. Los rendimientos de los bonos soberanos subieron en casi todas las economías avanzadas y emergentes —con China como excepción, protegida por su baja inflación previa—, sobre todo en los tramos cortos, reflejando mayores expectativas de inflación y de tipos. El dólar se apreció, revirtiendo su declive anterior, en su papel clásico de refugio y ahora también por su correlación positiva con el petróleo desde que Estados Unidos es exportador neto. Y el oro, ese supuesto refugio, se mostró sorprendentemente volátil, con caídas bruscas en marzo por ventas de inversores para captar liquidez, aunque mantiene niveles altos tras su fortísima revalorización de 2025. La lección sobre el oro merece una nota: en el momento agudo de la tensión, no se comportó como el seguro perfecto que muchos asumen, sino como un activo del que se tira para hacer caja. Es un recordatorio de que la liquidez manda en los episodios de estrés.
Las grietas que de verdad importan
Llegamos al núcleo de lo que, en clave de inversión, hace de este informe algo más que un ejercicio de coyuntura. Porque la OCDE, al desgranar los riesgos, dibuja un mapa de fragilidades del sistema financiero que conviene leer con atención. La primera es la deuda corporativa.
Figura 6. Deuda corporativa elevada y muro de refinanciación a tipos más altos — Fuente: BIS, OECD Global Debt Report 2026 y cálculos de la OCDE.
Las cifras son de las que detienen la lectura. La deuda corporativa total del G20 ascendía en el tercer trimestre de 2025 a unos 90 billones de dólares, equivalentes a cerca del 90% del PIB y apenas por debajo del pico de la pandemia. Casi la mitad de los bonos con grado de inversión vivos pagan ya tipos superiores al 4%, algo que no ocurría desde 2015. Y, lo más relevante: una cuarta parte de esa deuda vence en los próximos tres años, y se emitió en su mayoría durante el periodo de tipos bajos de 2018-21. Es decir, un volumen enorme de deuda barata tendrá que refinanciarse a tipos sustancialmente más altos, en un contexto en el que la emisión se ha desplazado hacia vencimientos más cortos. Si el crecimiento se debilita con fuerza —escenario prolongado—, la OCDE advierte de que las tasas de impago de la deuda especulativa subirían. Para el inversor en renta fija corporativa, el mensaje es de selectividad extrema: el coste de la deuda nueva está convergiendo con el de la vieja, y el colchón de los emisores más débiles se estrecha.
A esa fragilidad se le superpone otra, más novedosa y más comentada: la inteligencia artificial como concentración de riesgo.
Figura 7. El boom inversor de la IA y su creciente dependencia de la financiación de mercado — Fuente: Bloomberg, LSEG, White & Case y cálculos de la OCDE.
El gráfico cuantifica algo que el mercado intuye pero rara vez ve en cifras. Las grandes tecnológicas —los "Siete Magníficos": Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia y Tesla— están embarcadas en un programa de inversión en capital que supera con creces el crecimiento de sus beneficios y que la OCDE proyecta que alcance los 1,1 billones de dólares en 2027. Esa desproporción entre capex y beneficios eleva su sensibilidad a cualquier cambio en el sentimiento del mercado o en los supuestos de valoración. Y, crucialmente, las empresas de IA recurren cada vez más tanto a deuda cotizada como a capital privado menos transparente para financiar ese esfuerzo, lo que añade riesgo de refinanciación si las expectativas de retorno se ajustan. La OCDE incluso señala los acuerdos de financiación circular entre empresas de IA —compañías que son a la vez prestamistas y prestatarias entre sí—, lo que eleva la interconexión y el riesgo de contagio dentro del sector. Para Maya, el dato a retener es la conjunción de tres ingredientes peligrosos: concentración (la cartera de muchos índices descansa en un puñado de valores), apalancamiento creciente y financiación opaca. Si los retornos esperados de la IA no se materializan, el ajuste no se quedará en las cotizaciones.
Y aquí enlazamos con la tercera grieta, que la OCDE trata con un detalle inusual para un Outlook de coyuntura: el crédito privado y el capital riesgo.
Figura 8. Crédito privado y capital riesgo: rezago bursátil y fuerte exposición al software — Fuente: Houlihan Lokey, White & Case, LSEG y cálculos de la OCDE.
El panel izquierdo es elocuente. Mientras el conjunto del mercado de economías avanzadas sube hasta el entorno de 130 (base 100 en enero de 2025), los fondos cotizados de crédito privado estadounidense se desploman hasta cerca de 75, y los de capital privado —tanto estadounidense como europeo— rondan los 85. La divergencia no es ruido: refleja preocupaciones crecientes sobre la liquidez de los fondos, la calidad de los activos y la opacidad de las valoraciones. El panel derecho explica buena parte del problema: el software supone alrededor del 20% de las carteras de las business development companies y nada menos que el 42% de las nuevas inversiones de los fondos de capital privado estadounidenses. Es decir, el segmento más golpeado por las dudas sobre la IA es justo donde más expuestos están estos vehículos.
La OCDE va más allá del gráfico y aporta el contexto que lo hace inquietante. Los activos gestionados por fondos de capital privado y crédito privado han pasado de 3 billones de dólares en 2012 a unos 15 billones en 2025. Tras la quiebra en 2025 de dos grandes prestatarios financiados por crédito privado —Tricolor y First Brands Group—, las amortizaciones contables en los grandes fondos estadounidenses se aceleraron en 2026, desencadenando solicitudes de reembolso de los inversores; varios fondos tuvieron que limitar esos reembolsos, evidenciando los desajustes de liquidez. La casa subraya el uso creciente de préstamos payment-in-kind —donde intereses y principal se pagan al vencimiento— y la discrecionalidad que conservan los gestores para valorar posiciones ilíquidas. Y, lo que más debería preocupar desde una óptica sistémica: la creciente interconexión con la banca tradicional, que presta a estos fondos y mantiene exposiciones que pueden superar las cifras de balance por las líneas de crédito no utilizadas. La cadena de apalancamiento —prestatarios, fondos, inversores finales— amplifica el riesgo de iliquidez y de ventas forzadas simultáneas.
Maya lleva tiempo insistiendo en este punto, y conviene decirlo sin rodeos: el crédito privado ha sido una de las grandes historias comerciales de la última década, vendida a menudo como un activo de retorno estable y baja volatilidad. La OCDE recuerda que esa baja volatilidad es, en buena medida, un artefacto contable —las valoraciones se ajustan con retraso y discrecionalidad—, no una propiedad real del activo. Para el inversor particular al que se le ofrecen versiones "líquidas" de estos productos, el aviso de una institución como la OCDE sobre la sensibilidad de estos fondos a los cambios de sentimiento y sobre el riesgo de estampida es de los que conviene tomarse en serio.
No es casual que las recomendaciones de política de la OCDE en materia de estabilidad financiera apunten precisamente a estos rincones. La casa pide completar la implementación del marco de Basilea, reforzar los marcos de pruebas de resistencia para captar la creciente interconexión banca-intermediarios financieros no bancarios —incluyendo escenarios que exploren tanto una disrupción prolongada en Oriente Medio como cambios marcados en las valoraciones de la IA—, cerrar las lagunas de datos sobre los muchos intermediarios menos regulados, y dotar a los fondos abiertos de herramientas eficaces de gestión del riesgo de liquidez para minimizar el riesgo de estampidas. Que un organismo como la OCDE dedique tanto espacio a la fontanería supervisora de los mercados privados es, en sí mismo, una señal: el regulador ve la grieta, aunque el inversor minorista a veces no la vea.
El Estado sin colchón
Si la deuda privada preocupa, la pública no consuela. La OCDE dedica un análisis extenso a una sostenibilidad fiscal que se erosiona justo cuando más margen haría falta.
Figura 9. La deuda pública sigue al alza en la mayoría de países — Fuente: base de datos OECD Economic Outlook 119 y cálculos de la OCDE.
El gráfico ordena a los países por la variación esperada de su ratio de deuda sobre PIB entre 2025 y 2027, y el predominio de barras positivas habla por sí solo. Polonia, Estonia, Finlandia, Estados Unidos, Francia y Alemania lideran las subidas entre las avanzadas; Brasil y Rumanía, entre las emergentes. Grecia destaca como gran excepción a la baja. En agregado, la ratio de deuda de la OCDE se encamina hacia el 113% del PIB en 2027, más de dos puntos por encima de 2025. Y el contexto agrava el problema: los rendimientos al alza presionan el coste del servicio de la deuda, las medidas de alivio energético merman los ingresos, y el cambio en la base inversora —del banco central a inversores privados más sensibles al precio, como hedge funds y fondos de inversión— sugiere que los rendimientos tendrán que ser más altos para sostener la demanda de deuda pública.
La OCDE es explícita sobre las cuatro fuerzas que tensarán las cuentas en los próximos años: el envejecimiento, el gasto en defensa, la transición energética y la creciente frecuencia de fenómenos meteorológicos extremos. En el escenario prolongado, además, el deterioro fiscal se acentúa porque la carga de estabilizar la actividad recaería casi por completo sobre la política fiscal, dada la escasa munición monetaria. La conclusión para el inversor en deuda soberana es de prudencia con la duración y de atención a las primas de riesgo: en un mundo de más oferta de papel público y menos comprador insensible al precio, la disciplina de las trayectorias fiscales creíbles vuelve a ser determinante. La casa recuerda que muchas economías necesitarían saldos primarios bastante mejores que los proyectados solo para estabilizar la deuda.
El eslabón débil: emergentes, divisas y fertilizantes
Hay un capítulo de este shock que rara vez llega a las pantallas del inversor de economías desarrolladas pero que la OCDE coloca, con acierto, entre los riesgos de primer orden: el de las economías emergentes y en desarrollo. La mayoría son importadoras netas de energía y afrontan, a la vez, un deterioro de su relación de intercambio, posibles desabastecimientos y un endurecimiento de las condiciones financieras globales. Las salidas de capital de los fondos emergentes se han acelerado —impulsadas sobre todo por los fondos de renta variable, con América Latina como excepción— y han superado los niveles de episodios recientes de riesgo geopolítico elevado. Eso se ha traducido en depreciaciones bruscas de algunas divisas frente al dólar: India, Indonesia, Filipinas y Tailandia. La apreciación del dólar añade leña al fuego, porque encarece el servicio de la deuda externa, las importaciones y las presiones de salida de capital.
El detalle que la OCDE aporta sobre la refinanciación soberana emergente es el que debería encender las alarmas: la deuda soberana de estos países casi se ha duplicado respecto al PIB desde 2010, y un porcentaje muy alto vence pronto. Los países de renta baja, por ejemplo, tienen un 29% de sus bonos soberanos vivos a finales de 2025 venciendo a lo largo de 2026. Con condiciones que se deterioran y déficits mayores, refinanciar se vuelve más difícil y caro, elevando el riesgo de impago soberano. Para quien tenga exposición a deuda emergente, en moneda local o fuerte, la diferenciación por calidad y por vulnerabilidad energética deja de ser un refinamiento para convertirse en lo esencial.
Y luego está el canal que enlaza la geopolítica con algo tan terrenal como el plato de comida: los fertilizantes. El Golfo Pérsico aporta el 35% de las exportaciones mundiales de urea y el 20% de amoníaco, además del gas natural necesario para fabricar cualquier fertilizante nitrogenado. La OCDE estima que una subida de casi el 50% en los precios globales de fertilizantes —coherente con un shock del petróleo a 115 dólares por barril— elevaría los precios agrícolas un 4% en 2026 y un 8% en 2027 respecto a la base. Los precios del amoníaco ya han subido alrededor de un 59% desde finales de febrero, y los de la urea, un 39%, aunque todavía por debajo de los niveles de 2022. Países como Brasil, Turquía o Australia, grandes productores de grano, son muy dependientes de las importaciones del Golfo. El riesgo, advierte la casa, es que si los precios siguen altos cuando llegue la siembra de invierno en Europa, Estados Unidos y China, haya menos margen para retrasar la aplicación de fertilizantes, con la consiguiente presión sobre las cosechas, los precios de los alimentos y, en los países más pobres, sobre la propia seguridad alimentaria. Es el recordatorio de que un cuello de botella energético no se queda en la factura de la luz: se propaga hasta la mesa, y lo hace con un retardo que prolonga sus efectos más allá del propio conflicto.
Política monetaria: mirar a través del shock, hasta cierto punto
¿Y los bancos centrales? La doctrina que la OCDE prescribe es la ortodoxa para un shock de oferta: mirar a través del repunte inflacionista mientras las expectativas sigan ancladas y no haya efectos de segunda ronda. La mayoría de los grandes bancos centrales han mantenido tipos estables en los primeros meses de 2026. Pero la casa introduce una salvedad que el mercado no debería pasar por alto: ese "mirar a través" tiene fecha de caducidad. Si las presiones de precios se generalizan —como en el escenario prolongado— o si el crecimiento se debilita de forma significativa, la política tendrá que moverse. En el escenario prolongado, de hecho, la OCDE estima que los tipos oficiales subirían entre 50 y 75 puntos básicos en la mayoría de economías para reanclar expectativas, antes de revertirse en 2027 cuando la presión a la baja sobre el crecimiento se intensifique.
Es un equilibrio endiablado, y la OCDE no lo esconde: subir tipos en plena desaceleración para combatir una inflación de origen energético es exactamente el tipo de disyuntiva que los banqueros centrales detestan. La casa dedica incluso un recuadro a una cuestión técnica pero relevante para el coste de la deuda: el tamaño adecuado del balance de los bancos centrales tras años de expansión cuantitativa y su posterior reducción. La idea de fondo, que enlaza con el problema fiscal, es que cualquier reducción de las tenencias de bonos por parte del banco central obliga a que el sector privado —más sensible al precio y a veces muy apalancado— absorba más deuda pública, con el riesgo de mayores rendimientos y volatilidad. En un escenario de tensión grave, la OCDE no descarta que los planes de reducción de balance tengan que reconsiderarse, e incluso que se reactiven compras de activos: un giro que plantearía enormes retos de comunicación si coincidiera con tipos al alza.
Resiliencia energética: la lección que no se aprende
El informe no se queda en la coyuntura. Dos capítulos temáticos lo elevan a la categoría de documento de referencia, y el primero aborda la resiliencia energética con una franqueza que se agradece. La tesis es incómoda: pese a haber vivido la crisis de 2022-23, los gobiernos no han convergido hacia un enfoque mejor. Al contrario, muchas de las medidas desplegadas en 2026 repiten los errores de entonces —topes de precios y rebajas fiscales generalizadas que son caras, difíciles de retirar y que debilitan los incentivos para ahorrar energía justo cuando más falta hace—.
Los datos de la crisis anterior son aleccionadores: las medidas de apoyo anunciadas por 41 países sumaron unos 400.000 millones de dólares en 2022 y 405.000 millones en 2023, y nada menos que el 80% de ese coste fiscal correspondió a medidas no focalizadas. En la economía mediana de la OCDE, eso supuso un coste fiscal bruto del 0,7% del PIB en 2022 y del 0,8% en 2023, superando el 2,5% en algunos países. En 2026, según el rastreador de la OCDE, 31 países de la organización y 15 ajenos a ella ya han anunciado medidas, predominando de nuevo las rebajas de impuestos sobre carburantes y los topes de precios. Solo en torno a un 37% de las medidas son a la vez temporales y focalizadas. La OCDE insiste, con razón, en las tres lecciones que deberían guiar cualquier apoyo: que sea focalizado en los hogares vulnerables y las empresas viables, temporal por diseño con cláusulas de extinción automáticas, y respetuoso con los incentivos al ahorro energético.
El catálogo de medidas de 2026 que documenta la casa es ilustrativo de lo difícil que resulta esa disciplina. Hay rebajas de impuestos sobre carburantes (España combinó recortes de IVA del 21% al 10% con menores impuestos especiales, logrando bajadas de 30 a 40 céntimos por litro), intervenciones directas de precios (Japón subvenciona a los mayoristas para mantener la gasolina cerca de 170 yenes el litro; Corea impuso topes a los precios mayoristas de las refinerías), apoyos a la renta (Suecia, con un paquete de 4.700 millones de coronas), y hasta racionamientos explícitos (India desvió todo el GLP doméstico al uso de los hogares; Indonesia limitó la compra de combustible subvencionado a 50 litros por vehículo y día). Lo llamativo es que algunos países que en 2022 habían apostado por transferencias focalizadas —Austria, Estonia, Polonia, Eslovaquia— han retrocedido en 2026 hacia topes universales de precio, justo lo contrario de lo que la evidencia recomienda. El coste fiscal anunciado lo dice todo: Corea aprobó un presupuesto suplementario de unos 17.000 millones de dólares; España, un paquete de 5.700 millones. Para el contribuyente, y por extensión para el inversor en deuda de esos Estados, cada repetición del error de 2022 es un punto más de presión sobre unas cuentas que ya vimos sin colchón.
Más allá de la gestión de la crisis, el capítulo defiende dos palancas estructurales: la eficiencia energética y la diversificación de fuentes. La OCDE muestra que la adopción de políticas de eficiencia sigue siendo muy desigual entre países, con un enorme potencial desaprovechado —muchos electrodomésticos vendidos hoy son apenas la mitad de eficientes que los mejores modelos disponibles—. Y subraya el papel de la electrificación como vía para diversificar la demanda energética, siempre que se acompañe de la inversión en redes que durante años ha ido a la zaga: la AIE estima que la inversión anual en redes debe crecer alrededor de un 50% hasta 2030, y hay más de 2.500 GW de proyectos renovables y de almacenamiento atascados en las colas de conexión a la red en todo el mundo. Para el inversor temático en transición energética, este capítulo es un argumentario sólido: la vulnerabilidad a un único cuello de botella —el Estrecho de Ormuz— es, en sí misma, la mejor justificación de la inversión en diversificación y eficiencia. La frase de Scarpetta que encabeza este comentario lo resume sin ambages.
Defensa: el otro gran reordenamiento del gasto
El segundo capítulo temático aborda un tema que el inversor europeo ya tiene muy presente: el auge del gasto en defensa. Y lo hace con un mensaje de cautela que conviene escuchar frente al entusiasmo de algunos relatos de mercado.
Figura 10. El rearme es grande y, sobre todo, sincronizado entre países — Fuente: SIPRI, base de datos OECD Economic Outlook 119 y cálculos de la OCDE.
El gráfico capta lo esencial: el gasto militar ha vuelto a niveles no vistos desde el final de la Guerra Fría, y lo ha hecho de forma muy sincronizada. Los miembros de la OTAN se han comprometido a destinar el 5% del PIB a defensa y seguridad para 2035, de los cuales un 3,5% a defensa nuclear. Algunos países del flanco oriental —Letonia, Polonia, Estonia— ya rondan o superan esos umbrales. Pero la OCDE, lejos de presentar el rearme como un maná de crecimiento, es deliberadamente sobria. Los multiplicadores del gasto en defensa son modestos, típicamente entre 0,6 y 1 según la evidencia recopilada. Habrá un impulso de corto plazo en economías con capacidad ociosa —Alemania, con su utilización industrial por debajo de máximos y reconversión de plantas del automóvil a la defensa, es el ejemplo recurrente—, pero con varias salvedades de peso.
Primero, las importaciones de material militar diluyen el estímulo: buena parte del gasto se fuga al exterior, y Europa depende de proveedores de otras regiones para sistemas como la defensa aérea o la artillería cohete. Segundo, el rearme simultáneo de muchos países presiona al alza los precios de insumos —metales como el acero, el aluminio y el cobre, energía, componentes especializados y mano de obra cualificada—, erosionando el poder adquisitivo real de los presupuestos. Tercero, las correcciones fiscales necesarias para sostener la deuda pueden anular el impulso, especialmente donde el gasto se financia con recortes a otras partidas o subidas de impuestos. Y a largo plazo, la OCDE es escéptica: es improbable que el gasto militar expanda la capacidad productiva salvo que genere derrames de innovación hacia el sector civil, algo que requiere reformas en la contratación, competencia y formación. El mensaje para quien quiera surfear la ola del rearme es, pues, de matiz: hay oportunidad sectorial, sí, pero el efecto macroeconómico agregado es más limitado y más incierto de lo que sugieren los titulares.
El otro lado de la moneda: las sorpresas al alza
Sería injusto con el informe quedarse solo con los riesgos. La OCDE, fiel a su talante, dedica espacio a las sorpresas positivas, y son relevantes para no caer en el pesimismo automático. La primera y más obvia: un acuerdo de paz temprano y duradero. La casa estima que una caída adicional del 10% en los precios del petróleo, el gas y los fertilizantes desde la segunda mitad de 2026 elevaría el crecimiento global 0,1 puntos en 2027 y reduciría la inflación mundial 0,3 puntos. No es un cambio de juego, pero sí una mejora apreciable y, sobre todo, un recordatorio de que el escenario benigno tiene a su vez una cola derecha.
La segunda fuente de optimismo es la adaptabilidad empresarial. Las compañías han demostrado una resiliencia notable ante shocks recientes —barreras comerciales, inflación, escasez de mano de obra—, y podrían amortiguar el impacto del conflicto mejor de lo previsto. Y la tercera, naturalmente, es la inteligencia artificial: si el optimismo sobre sus beneficios económicos se refuerza, y si las ganancias de productividad se materializan antes de lo anticipado, la inversión podría sostener el crecimiento, sobre todo en 2027. Aquí hay una tensión que el inversor debe sostener mentalmente: la misma IA que es la mayor concentración de riesgo de valoración del sistema es, a la vez, la principal candidata a sorprender al alza en productividad. Ambas cosas son ciertas, y la diferencia entre una y otra dependerá de si las inversiones complementarias en capital humano y organizativo acompañan al gasto en chips.
Ese hilo conecta con el mensaje estructural que la OCDE repite en cada Outlook pero que rara vez se escucha: el crecimiento sostenible a medio plazo depende de reformas que llevan más de una década en retroceso. La productividad del país medio de la OCDE se ha ralentizado desde la crisis financiera, y la proporción de población en edad de trabajar ha empezado a caer. La nueva iniciativa de la casa, Foundations for Growth and Competitiveness —que cubre 48 países—, reparte sus recomendaciones entre regulación de mercados de producto e insolvencia (18%), educación y capital humano (18%), movilidad y participación laboral (12%), gobernanza e instituciones (11%) y eficiencia del sistema fiscal (11%), entre otras. Es la agenda de siempre, sí, pero su relevancia se acrecienta cuando la diversificación energética —que este shock vuelve urgente— exige justamente un cambio estructural en el que las economías sean más eficientes y sus sistemas energéticos se rediseñen. Para el inversor de largo plazo, la lección es que el verdadero motor de los retornos futuros no está en adivinar la duración del conflicto, sino en la capacidad de cada economía para adaptarse: y ahí, la dispersión entre países es enorme.
Qué se lleva el inversor
Cerramos donde empezamos: con la decisión de la OCDE de no dar un número único. Esa renuncia es, en sí misma, la conclusión de inversión más honesta del informe. Estamos en un mundo cuyo abanico de resultados se ha ensanchado, donde un mismo activo puede tener un recorrido muy distinto según se imponga la paz o se enquiste el conflicto, y donde —esto es lo importante— los precios de los activos parecen descontar mayoritariamente el escenario benigno. Las primas de riesgo bajas, las valoraciones de renta variable elevadas y los diferenciales de crédito comprimidos que la propia OCDE señala no son la fotografía de un mercado que esté tomando en serio la cola izquierda de la distribución.
De ese diagnóstico extraemos tres ideas en clave de patrimonio. La primera es que la diversificación real —no la nominal— vuelve a ser el activo más valioso: ante un shock que se transmite por canales tan poco intuitivos como las cadenas de suministro asiáticas o el helio de los semiconductores, las carteras concentradas en unos pocos temas brillantes (la IA, sin ir más lejos) son las más expuestas a un cambio de régimen. La segunda es que las grietas que la OCDE ilumina —el muro de refinanciación corporativo, el crédito privado opaco, la concentración de la IA, la deuda pública sin colchón— no son riesgos exóticos, sino fragilidades de balance que conviene tener mapeadas y que aconsejan selectividad y calidad por encima de la búsqueda de rentabilidad a cualquier precio. Y la tercera es que, en un entorno donde la liquidez manda en los momentos de estrés —lo vimos hasta en el oro—, mantener munición y un horizonte de planificación de flujos de caja bien definido no es conservadurismo, sino método.
La OCDE titula su informe Bajo presión. Para quien gestiona patrimonio, la presión no es solo la de la economía mundial frente a un cuello de botella geopolítico: es la de resistir la tentación de extrapolar el escenario cómodo cuando una institución seria, con datos en la mano, se toma la molestia de recordarnos que el otro escenario también existe, y que ningún activo está hoy descontándolo del todo.