Pantera Capital lleva una década haciendo de testigo y participante de la maduración del ecosistema cripto. Su Blockchain Letter anual — coral, escrita por cinco socios bajo la batuta de Dan Morehead — funciona como manifiesto y memorando a partes iguales: parte declaración de tesis, parte radiografía de qué está cambiando en la infraestructura. La edición de enero 2025 merece la pena destilarla con cuidado, porque su lectura central es contraintuitiva y profundamente relevante: blockchain ha dejado de ser una amenaza al dólar y se ha convertido, irónicamente, en su mayor sostén estructural. La carta abre, de hecho, con una cita ajena que resume esa paradoja —"El resultado más irónico es el más probable", de Elon Musk—, que Pantera reproduce como epígrafe de su sección sobre la "respuesta irónica a la de-dolarización".
El cambio de régimen de 2025
Franklin Bi abre la carta con una imagen pegadiza: "imagina el estado de Internet si Jeff Bezos hubiera ido a la cárcel por vender libros online, o si Steve Jobs hubiera sido sancionado por lanzar el App Store". Es la analogía con la que Pantera describe la "zona crepuscular" regulatoria de la que sale la industria cripto. 2025, según ellos, es el primer año desde la creación de Bitcoin en que emprendedores, reguladores y legisladores americanos están alineados en desbloquear la ruta de adopción, no en obstruirla.
El argumento es estructural, no electoral. La tesis central de Pantera para el año que entra se articula sobre tres mega-tendencias que ellos llaman gateways, developers y applications: los puentes que migran activos legacy a infraestructura blockchain; las herramientas que multiplican la base de desarrolladores de 100.000 a 10 millones; y las aplicaciones que llevan la tecnología desde Wall Street hasta Main Street.
Figura 1. La tesis "gateways" de Pantera: cómo el sistema financiero legacy se migra a infraestructura blockchain. La transición no es revolucionaria; es una serie de bridges concretos liderados por nombres específicos (Bitso en remesas LATAM, Ondo en tokenización de Treasuries, Figure en mercados de capital). Fuente: Pantera Capital, enero 2025.
La cifra que pone el calibre del juego: hoy blockchain securitiza unos $3 billones en activos cripto; el balance financiero global agregado (hogares, gobiernos, corporaciones) supera los $1.000 billones ($1 quadrillion). Eso deja una pista de despegue de 300x de crecimiento estructural sólo si el porcentaje de activos onchain pasa del actual 0,3 % a, digamos, un dígito alto. No es retorno especulativo: es asignación. Y la asignación se mueve, históricamente, hacia donde los activos puedan circular con menos fricción.
El argumento irónico: stablecoins como caballo de Troya del USD
Aquí está, a nuestro juicio, la observación más útil del letter. Jeff Lewis y Erik Lowe — del equipo de hedge funds y contenido de Pantera — atacan de frente la narrativa de "de-dolarización" que ha venido dominando análisis macro desde 2022 (cumbres BRICS, oro central como reserva, mBridge entre bancos centrales chino/emiratí/tailandés). Su argumento es directo: el dólar no se está debilitando, se está digitalizando.
Los datos lo respaldan con una contundencia incómoda para quien sostenga la tesis contraria. La participación del dólar en reservas FX ha caído 13 puntos porcentuales desde 2000 — bajada secular real. Pero al mismo tiempo, ha emergido una categoría completamente nueva, los stablecoins, donde la dominancia del dólar es prácticamente absoluta.
Figura 2. La cuota del dólar en la economía global por categoría. Mientras que en reservas FX el USD ha cedido terreno (58 %), en stablecoins su dominancia es casi monolítica (99 %). La nueva categoría es la más dolarizada de todas. Fuente: Pantera Capital citando datos de J.P. Morgan y Castle Island Ventures.
El mecanismo es simple. Cuando alguien en Nigeria, Argentina, Turquía o Indonesia quiere proteger ahorros, antes acudía al billete físico de dólar — fricción alta, riesgo de custodia, ineficiencia tributaria. Hoy puede tener USDT o USDC en una wallet móvil. La demanda latente de exposición al dólar en mercados emergentes — siempre ha sido enorme — encuentra por primera vez un canal eficiente. Un dato del estudio Castle Island/Brevan Howard que cita Pantera: el 47 % de usuarios de stablecoins en países emergentes (Nigeria, Indonesia, Turquía, Brasil, India) los usa principalmente para ahorrar en dólares, no para trading especulativo.
Figura 3. Top 20 de stablecoins por capitalización. 16 de los 20 nombres llevan "USD" en el ticker; sólo uno (EURC, de Circle) representa otra moneda mayor. La oferta acompaña a la demanda. Fuente: rwa.xyz citado por Pantera.
Lo verdaderamente interesante no es que los stablecoins existan. Es que el colateral que los respalda — $200 mil millones en activos líquidos, de los cuales $120 mil millones ya en Treasuries americanos — supone una nueva fuente de demanda estructural de deuda soberana USA. Para un país con $37 billones de deuda outstanding, distribución es ingredient escaso. Cripto le está sirviendo en bandeja.
La consecuencia legislativa es lo siguiente que Pantera espera: una Stablecoin Bill bipartidista. McHenry la había introducido en 2023; Maxine Waters la ha llevado a la Cámara recientemente. El argumento técnico — y aquí está la ironía completa — es que legislar a favor de stablecoins es un acto pro-dólar: incrementa la fracción de transacciones globales denominadas en USD y crea demanda colateral para Treasuries. Tanto demócratas como republicanos tienen incentivos alineados.
RWAs y el flywheel exógeno-endógeno
La tercera contribución útil del letter — la de Mason Nystrom sobre tendencias en DeFi — es la conceptualización del flywheel entre Real-World Assets y la actividad nativa de DeFi.
Figura 4. El flywheel DeFi-RWA. La emisión de RWAs (Treasuries, private credit, commodities) onchain reduce el coste de estructura de emisión, lo que atrae más asset managers, lo que genera más liquidez, lo que genera más rendimientos, lo que atrae más usuarios. Fuente: Mason Nystrom para Pantera, enero 2025.
La distinción que aporta Nystrom es entre capital endógeno (el que circula dentro del ecosistema cripto: stakers, traders, AMMs apostando contra otros tokens cripto) y capital exógeno (el que entra desde el sistema financiero tradicional vía RWAs). El argumento es que DeFi puede crecer endogenamente hasta cierto punto — y de hecho lo hizo entre 2020 y 2024 — pero el siguiente salto cuantitativo de adopción dependerá de cuánto capital exógeno entre vía tokenización de activos tradicionales.
Los números actuales dan la medida del flywheel. Los RWAs onchain (excluyendo stablecoins) crecieron un 60 % en 2024 hasta $13,7 mil millones. El 70 % de eso es private credit — un mercado tradicionalmente opaco y oligopolístico que está siendo reabierto vía rails blockchain. Apenas $2,7 mil millones son T-bills onchain, frente a los billones offchain: el catch-up apenas ha empezado. BlackRock, con su fondo BUIDL, sólo tiene $500 millones onchain, frente a las decenas de billones offchain.
Pantera predice que en 2025 los RWAs alcanzarán el 30 % del TVL onchain (frente al 15 % actual). Sea o no exacto el número, la dirección es inequívoca: BlackRock, Franklin Templeton, Hashnote y Securitize están entrando con fuerza. El producto OUSG de Ondo Finance (una posición de Pantera) ofrece exposición líquida a Treasuries cortos americanos con mint/redeem instantáneo para inversores cualificados. Es un T-Bill ETF, pero compuesto sobre rails programables.
Las tres cosas que merecen un matiz
Pantera es una casa con sesgo claro — no neutral, no pretende serlo — y como toda casa de tesis fuerte, hay tres puntos donde la lectura desde Europa difiere o requiere matización:
Primero, el énfasis en "infraestructura regulatoria pro-cripto" en EEUU es real pero frágil. La administración Trump 47 ha nombrado a David Sacks como "AI & crypto czar" y va a sustituir a Gary Gensler en la SEC por Paul Atkins, un comisionado histórico pro-industria. Eso es positivo para 2025. Pero las legislaciones bipartidistas — incluida la Stablecoin Bill — siguen pendiendo de procesos parlamentarios donde nada está garantizado. La asimetría regulatoria con Europa (MiCA ya está en vigor y es más restrictiva) significa que cualquier tesis europea sobre adopción cripto debe descontar dos años más de divergencia entre velocidad americana y velocidad continental.
Segundo, sobre las predicciones específicas. Veradittakit acierta cuando dice que los fintechs están convirtiéndose en gateways cripto (Stripe compró Bridge, Robinhood compró Bitstamp, Venmo ahora permite comprar cripto en MetaMask). Pero la predicción de que Unichain — la L2 que Uniswap está lanzando — capturará la mayor volumen de L2 es excesiva; ignora la dinámica de coste de switching y la cuota incumbente de Arbitrum y Base. Tomar las predicciones individuales como hechos prematuros sería un error; tomar la dirección de viaje como tesis macro es razonable.
Tercero, el riesgo que el letter minimiza es el riesgo de cola regulatoria global. China sigue prohibiendo cripto. La UE está endureciendo controles de mercado vía MiCA. EEUU es una excepción positiva, no el patrón global. Cualquier cartera con exposición a cripto debe asumir que un evento regulatorio en cualquier jurisdicción importante (Singapur, Reino Unido, EAU) puede generar dispersión de retornos muy alta. La diversificación entre activos cripto y entre vehículos (ETF spot, posiciones directas, fondos venture) es una protección poco discutida pero crucial.
¿Y si finalmente sí es una burbuja cripto?
Es la pregunta que nunca se hace Pantera en el letter, y que nosotros sí queremos plantearnos. El argumento de adopción estructural es sólido; el argumento de valoraciones spot lo es menos. Bitcoin a precios actuales (alrededor de $100.000 en el momento del letter) ya ha integrado mucho del optimismo regulatorio americano. Si el ciclo de halving y la entrada institucional vía ETFs ya han hecho su trabajo, los próximos 18 meses podrían ser de consolidación lateral más que de continuación alcista lineal.
La pregunta operativa para un inversor wealth management europeo no es "¿debo entrar en cripto?" — esa decisión va detrás de la asignación estratégica de cada cartera — sino: ¿qué vehículo es el más eficiente fiscal y operativamente? En BISSAN, esa decisión se aborda caso a caso y desde la asignación estratégica de cada cliente, nunca como apuesta táctica.
El veredicto
Es un letter denso, polifónico y deliberadamente optimista — Pantera vende fondos cripto, no objetividad académica. Pero su tesis central — stablecoins amplifican al dólar en lugar de erosionarlo — es robusta y, en nuestra opinión, la pieza que más se está infrapreciando en los debates macro actuales sobre "de-dolarización".
Para los inversores de BISSAN, las implicaciones operativas son tres:
- La exposición a Treasuries americanos cortos sigue siendo una pieza de cartera con tailwinds estructurales nuevos. La demanda de stablecoins y la tokenización institucional son flujos compradores que no existían hace cinco años.
- La narrativa de "de-dolarización" debe descontarse con cuidado en cualquier posición FX a largo plazo. El dólar tiene canales de distribución nuevos que sus competidores (euro, yen, renminbi) no replican fácilmente.
- La lectura del letter conviene tomarla como insumo intelectual, no como recomendación operativa: sirve para entender hacia dónde va la infraestructura, con consciencia del sesgo natural de una casa que vende fondos cripto.
Si Pantera acierta, 2025 será el año en que la línea entre finanzas tradicionales y blockchain deje de ser frontera y pase a ser membrana. Si se equivoca, será otro año más en el camino — pero la dirección de viaje, después de leer el letter con atención, cuesta no verla.