Hay una pieza de la cartera de la que casi nunca hablamos en voz alta porque la dábamos por hecha. Cuando las acciones caen, los bonos suben (o al menos no caen con ellas), y ese pequeño contrapeso es lo que ha permitido a tantos inversores dormir tranquilos durante dos décadas. Es el motor invisible del famoso 60/40: pones renta variable para crecer y renta fija para amortiguar, y confías en que las dos piezas casi nunca se hundan a la vez. Pues bien, PGIM publicó en junio de 2022 una nota breve pero incómoda —firmada por Noah Weisberger y Xiang Xu, de su equipo Multi-Asset Solutions— que pregunta lo que muchos no querían preguntarse en aquel año tan duro: ¿y si esa correlación negativa entre acciones y bonos no fuera una ley física, sino una temporada que se está acabando?
El título lo dice todo: The Global Nature of Stock–Bond Correlation: Implications for Portfolio Risk. Y la tesis, en una frase, es que el bono soberano ha dejado de ser un paraguas fiable, que ese cambio podría durar décadas, y que —esto es lo verdaderamente serio— no hay otro paraguas a mano.
Lo que dábamos por sentado
Conviene recordar de dónde venimos. Durante los últimos veinte años, escriben los autores de PGIM, la correlación negativa y fiable entre acciones y bonos permitió a los asignadores de activos inclinarse hacia la renta variable y estirar un poco más la mano buscando rentabilidad, porque los bonos ayudaban a poner un techo al riesgo de la cartera. Esa es la palabra clave: fiable. La cobertura funcionaba sin que tuvieras que pensar en ella. Comprabas deuda del Tesoro, te pagaba poco, pero te daba algo más valioso que el cupón: te daba seguros gratis para los días malos de la bolsa.
El problema es que 2022 rompió el guion. Durante buena parte de aquel año, los bonos estadounidenses no fueron una cobertura para las acciones: el S&P 500 y los Treasuries caían en tándem, algo que inquietó a muchos inversores poco acostumbrados a ver correlación positiva. Y cuando las dos patas de la cartera bajan a la vez, el 60/40 deja de amortiguar y se convierte simplemente en una cartera que pierde por dos sitios.
La pregunta del director de inversiones
Aquí PGIM hace lo que tiene que hacer un buen análisis: formula la pregunta exacta que se le pasa por la cabeza a cualquier responsable de carteras. Si la correlación acciones-bonos en EE.UU. se volviera positiva, ¿no habrá algún otro bono soberano que pueda ocupar el lugar del americano como cobertura de la renta variable estadounidense? Y la respuesta de los autores es de una sequedad casi brutal: en una palabra, un rotundo «no».
¿De dónde sale esa rotundidad? De los datos. Usando más de cincuenta años de historia y seis países desarrollados —Australia, Canadá, Alemania, Japón, Reino Unido y Estados Unidos—, PGIM concluye que las correlaciones locales entre acciones y bonos están determinadas a la vez por factores macroeconómicos locales y por factores globales comunes (que ellos representan a través de EE.UU.): la incertidumbre sobre los tipos de interés, la independencia de la política monetaria y la sostenibilidad de la política fiscal. Es decir, no es que cada país baile su propia música. Bailan todos, en buena medida, la misma canción.
El gráfico que acompaña la nota es de los que se quedan grabados. Mira la forma: durante los años setenta, ochenta y buena parte de los noventa, todas las líneas viven en territorio positivo, alrededor de 0,4 a 0,6. Acciones y bonos se movían juntos. Y entonces, hacia el cambio de siglo, todas se desploman casi a la vez hacia terreno negativo, hasta valores del orden de -0,4 o -0,5. Lo llamativo no es solo el giro, sino la sincronía: los seis países hacen prácticamente lo mismo al mismo tiempo. La leyenda lo cuantifica con los coeficientes de cada país frente a Estados Unidos, y son altísimos: Canadá 0,92, Reino Unido 0,91, Alemania 0,91, Australia 0,83. Solo Japón se descuelga un poco, con 0,58. Traducido: cuando el bono americano cambia de papel, el alemán, el británico o el canadiense tienden a cambiar con él. No hay refugio alternativo porque todos los refugios están conectados a la misma red.
El régimen no es eterno (y no es un cisne negro)
Lo que más me interesa de esta nota, y donde noto la mano de un equipo que ha estudiado mucha historia, es que se niegan a tratar la correlación negativa como un derecho adquirido. De hecho, recuerdan algo que conviene tener muy presente: un régimen de correlación positiva puede persistir durante décadas, como ocurrió en Estados Unidos desde mediados de los años sesenta hasta el cambio de siglo. No estamos hablando de un accidente de unos meses. Estamos hablando de que el mundo cómodo de «el bono me cubre la acción» es, en realidad, una de las dos posibles temporadas, y la otra ya la hemos vivido.
Y aquí los autores hacen una matización que me parece honesta y muy poco vendedora: un cambio de régimen así difícilmente sería un «cisne negro». Hay historia de sobra para imaginar cómo sería un mundo sin acciones y bonos correlacionados negativamente, precisamente porque ya existió. No es lo impensable; es lo olvidado.
¿Qué lo causaría? PGIM señala una posible tormenta perfecta: disrupciones de oferta, preocupaciones por la sostenibilidad fiscal y mayor incertidumbre sobre la política monetaria. Son justamente los factores que, según su propio trabajo, han movido históricamente la correlación. Cuando esas fuerzas se alinean, el bono soberano deja de comportarse como seguro y empieza a comportarse como un activo de riesgo más.
Dónde podrían equivocarse
Sería injusto, y poco fiel al texto, contar solo la parte alarmante. Los propios autores dedican espacio al escenario en el que se equivocan, y eso da credibilidad a su tesis central. Reconocen que un cambio de régimen no es una conclusión inevitable. Un episodio de «risk-off/risk-on» —en el que los inversores reevalúan el riesgo de acciones y bonos, primero comprando deuda segura a costa de las acciones y luego dando marcha atrás deprisa— puede generar correlación negativa de forma temporal y tapar, durante un tiempo, el efecto más lento de los cambios de política fiscal y monetaria. La reacción de huida hacia la seguridad tras la invasión rusa de Ucrania en el primer trimestre de 2022 es, dicen, un buen ejemplo.
Pero matizan: esas dinámicas impulsadas por el sentimiento de riesgo tienden a ser efímeras, y al final los factores de política, que empujan hacia el cambio de régimen, pueden recuperar protagonismo. Por eso su conclusión no es una predicción tajante, sino una postura prudente: vigilar de cerca las condiciones de política tanto locales como estadounidenses, y prepararse para un periodo prolongado de correlación positiva. No te dicen «esto va a pasar seguro». Te dicen «prepárate por si pasa, porque ha pasado antes y porque las piezas están sobre la mesa». Esa diferencia, la de quien estudia frente a quien profetiza, es la que distingue un buen análisis.
Y esto qué significa para tu patrimonio
Vamos a lo que importa, que es lo de siempre: qué significa todo esto para tu dinero. La lectura facilona sería «vende bonos, el 60/40 ha muerto». No es eso, y desde luego no es la conclusión que sacaría yo. La lectura útil es más profunda y más serena.
Primero, si la única red de seguridad de una cartera es la esperanza de que los bonos suban cuando las acciones bajan, esa cartera es más frágil de lo que parece. PGIM nos está recordando, con cincuenta años de datos, que esa cobertura es una característica del régimen, no una garantía permanente. Y la idea de diversificar comprando bonos de otro país no resuelve nada, porque el régimen es global y está sincronizado: si falla el paraguas americano, fallan casi todos a la vez.
Segundo, y aquí conecto con el corazón de cómo trabajamos en BISSAN, esto refuerza una convicción que repetimos hasta la saciedad: el riesgo de verdad no es la volatilidad, es verte obligado a vender en el peor momento. Si tu defensa depende de que la correlación se porte bien, estás delegando tu tranquilidad en un parámetro estadístico que, como acabamos de ver, cambia de signo durante décadas enteras. La defensa robusta es otra. Es la planificación financiera que separa el dinero que vas a necesitar pronto del que puede esperar veinte años, de modo que nunca tengas que liquidar tu renta variable porque coincidió que también caían los bonos. Es el Protocolo Pólvora, que convierte las correcciones en oportunidad en lugar de en pánico. Es diversificar de verdad, por estrategias y por comportamiento, no solo por etiquetas de activo que resultan estar todas enchufadas a la misma corriente.
Así pues, la pregunta del director de inversiones de PGIM («¿qué otro bono me cubre si falla el americano?») tiene, para una familia que invierte a largo plazo, una respuesta mejor que «ninguno». La respuesta es: deja de buscar el activo mágico que te cubra siempre, porque no existe, y construye en su lugar un plan que haga que no necesites esa cobertura para sobrevivir a un mal año. El bono puede dejar de ser un paraguas. Tu plan, no. El tiempo dirá si el régimen de correlación positiva se queda décadas o se disipa en unos trimestres; mientras tanto, la cartera que no depende de adivinarlo es, sencillamente, la que mejor duerme.