En su Cyclical Outlook titulado Compounding Opportunity, los economistas de PIMCO Tiffany Wilding y Andrew Balls dibujan un panorama que desafía las expectativas de hace un año. Se daba por hecho que la avalancha de medidas de la administración Trump —reforma fiscal, aranceles e inmigración, incluyendo una cuadruplicación del tipo arancelario efectivo de EE. UU.— ahogaría el crecimiento global, el comercio y la inversión. No ha sido así. El crecimiento ha resistido mejor de lo previsto, y la razón tiene nombre propio: la inteligencia artificial.
El resultado es una expansión que se sostiene, pero con una divergencia notable bajo la superficie. PIMCO la describe como una economía "en forma de K": quienes están mejor posicionados para beneficiarse de la carrera de la IA y de los efectos riqueza asociados están tirando del crecimiento, mientras otros quedan cada vez más rezagados. Esa brecha atraviesa hogares, empresas y regiones, y es la idea que vertebra todo el documento.
La economía en K: ganadores y perdedores
En Estados Unidos, las compañías intensivas en capital que despliegan IA están mejor situadas, igual que los hogares más ricos, beneficiados por las ganancias bursátiles ligadas a la tecnología. Las grandes empresas compiten por cuota de mercado bajando precios y absorbiendo los costes arancelarios, lo que ha contenido las subidas de precios derivadas de los aranceles e impulsado una mejora de productividad para defender márgenes. Para lograrlo, aceleraron la adopción de IA con el fin de gestionar costes laborales: la inversión en software e I+D relacionada con IA se aceleró, mientras la inversión en centros de datos —estructuras, servidores, chips y demás componentes— se duplicó.
El reverso de esa moneda es el divide entre los hogares estadounidenses. El efecto riqueza de las subidas bursátiles ha sostenido el consumo, pero los beneficios no han llegado a las rentas bajas y medias. La incertidumbre elevada ha frenado las contrataciones, los sectores expuestos al comercio y a la IA han destruido empleo, y el crecimiento del ingreso laboral real se ha estancado. Es la divergencia que ilustra la primera figura del informe.
Figura 1. El efecto riqueza bursátil ha superado recientemente al crecimiento del ingreso laboral — Fuente: Haver Analytics, cálculos de PIMCO a 30 de septiembre de 2025.
El gráfico contrapone dos series desde enero de 2023: el crecimiento interanual del ingreso laboral real en EE. UU. (eje izquierdo, en una escala de 0% a 3,5%) y la rentabilidad bursátil interanual de EE. UU. (eje derecho, de -20% a 40%). Tras moverse de la mano durante 2024, las trayectorias se separan al final del periodo: el ingreso laboral real cae hasta el entorno del 1,2% interanual mientras la rentabilidad bursátil se recupera hacia el 17%. La riqueza financiera sostiene el consumo precisamente cuando el motor del trabajo se enfría.
A escala global, las tendencias de la IA han apoyado la producción industrial y el comercio pese al lastre arancelario, aunque de forma desigual. El crecimiento se concentra en ordenadores y componentes ligados a la infraestructura de IA, y las economías asiáticas —Taiwán, Japón, Corea del Sur y China—, que dominan la producción de chips, servidores y hardware, han compartido la resiliencia estadounidense. China, empujada por los aranceles a buscar otros mercados, ha facilitado con precios de exportación más bajos una rotación comercial hacia emergentes más suave de lo esperado, aunque su modelo sigue dependiendo en exceso de las exportaciones.
Políticas que se separan: fiscal y monetaria
El segundo gran eje del informe es la divergencia de políticas. En lo fiscal, PIMCO espera que varios países aflojen para compensar el lastre comercial: China vía apoyo del gobierno central, y EE. UU. a través de grandes recortes de impuestos a empresas y hogares concentrados al inicio del periodo. Pero muchos países carecen de margen fiscal, lo que deja la política tensa en Reino Unido, Francia y parte de los emergentes.
En lo monetario, la mayoría de bancos centrales entró en ciclos de bajadas en los últimos años a distintas velocidades. Con la inflación global ahora ampliamente benigna, PIMCO espera que la mayoría alcance niveles de política neutral hacia finales de 2026, aunque las perspectivas de recortes adicionales son más matizadas. Los bancos centrales con tipos reales todavía altos y política fiscal restrictiva —varios emergentes y el Banco de Inglaterra— están en posición de recortar de forma más agresiva. Donde la política ya está cerca de neutral y la fiscal se expande —Canadá y, en menor medida, Europa— hay poca necesidad de recortes. El Banco de Japón, con política monetaria aún laxa y fiscal expansiva, se espera que siga subiendo tipos.
Figura 2. Mayor probabilidad de divergencia de políticas en 2026 — Fuente: PIMCO a diciembre de 2025.
La segunda figura coloca a cada país en un cuadrante según el sesgo esperado de su política monetaria (eje vertical, de restrictiva a estimulante) y fiscal (eje horizontal). Reino Unido, Brasil y Australia aparecen arriba a la izquierda (monetaria más laxa, fiscal más restrictiva); Estados Unidos y China arriba a la derecha (ambas más estimulantes); Francia a media altura por el lado restrictivo en lo fiscal; Alemania en posición monetaria neutral con sesgo fiscal expansivo; y Japón y Canadá abajo a la derecha (monetaria más restrictiva, fiscal expansiva). La foto deja claro que ya no hay un único ciclo global, sino tantas combinaciones como países.
Respecto a la Reserva Federal, el mercado descuenta que rebaje su tipo de referencia hasta el 3%. PIMCO también prevé recortes en 2026, probablemente en la segunda mitad del año, en medio de la transición a un nuevo presidente de la Fed y la presión de la Casa Blanca por tipos más bajos. Los riesgos sobre la inflación estadounidense lucen más equilibrados en ambas direcciones: la productividad impulsada por la IA y un mercado inmobiliario estancado podrían contener los precios, mientras los aranceles, la política fiscal expansiva y la construcción de infraestructura tecnológica podrían empujarlos al alza.
La implicación de inversión: aprovechar la renta fija
Aquí está el corazón del mensaje. Tras años de fuertes rentabilidades en los activos de riesgo, las valoraciones de la bolsa siguen elevadas y los diferenciales de crédito, ajustados. El escenario base de PIMCO es de crecimiento sólido, pero ese optimismo ya está descontado en la mayoría de los mercados de riesgo, y las valoraciones de partida tienden a condicionar las rentabilidades futuras, que podrían ser más bajas de lo que los inversores esperan.
Por el contrario, los bonos están baratos frente a las acciones. Tras el fuerte reajuste de precios posterior a la pandemia, las rentabilidades de partida de los bonos de alta calidad siguen siendo atractivas. El informe lo cuantifica: el bono del Tesoro estadounidense a 10 años rinde alrededor del 4,19% (a 12 de enero de 2026), en mitad del rango de 3,5%-5% que ha ocupado durante más de tres años. Esto demuestra que no hace falta un rally generalizado de tipos para obtener rentabilidades robustas en renta fija.
Figura 3. Diversos bonos soberanos a 10 años ofrecen rentabilidades atractivas — Fuente: PIMCO y Bloomberg a 31 de diciembre de 2025.
La tercera figura traza la rentabilidad de los bonos soberanos a 10 años de cinco países —Estados Unidos, Australia, Reino Unido, Alemania y Japón— desde diciembre de 2010 hasta diciembre de 2025, en una escala que va de valores ligeramente negativos hasta cerca del 6%. Se aprecia con claridad el desplome hacia mínimos en torno a 2020, cuando varias curvas rozaron o cruzaron el cero, y el fuerte repunte desde 2022. Al cierre del periodo, los rendimientos de Estados Unidos, Reino Unido y Australia se sitúan en el entorno del 4%-5%, Alemania alrededor del 3% y Japón ha escalado hacia el 2%. La conclusión visual es la del texto: las rentabilidades de partida han vuelto a ser interesantes en buena parte del mundo desarrollado.
Sobre esa base, PIMCO sostiene que los gestores activos pueden construir carteras con un objetivo de rentabilidad del 5%-7% capitalizando oportunidades de alfa. Mantienen una sobreponderación moderada en duración, con foco en la diversificación global, prefiriendo vencimientos de 2 a 5 años aunque con un posicionamiento de curva más equilibrado a medida que los plazos largos se han vuelto más atractivos. También siguen valorando los TIPS, las materias primas y los activos reales, y ven oportunidades en países con tipos reales más altos y riesgos de inflación más equilibrados, como Reino Unido y emergentes seleccionados.
En emergentes, el argumento es de oportunidades asimétricas en un mundo fragmentado: menor deuda pública agregada sobre PIB que en los desarrollados, mejores marcos de política monetaria y mercados locales más profundos. Frente a la década de 2010, cuando los emergentes se movían en bloque, hoy el entorno premia la selección granular de países en tipos, divisas y crédito. PIMCO prefiere sobreponderar duración en Sudáfrica y Perú, donde las curvas son más empinadas de lo que justifican los fundamentales, y en Brasil, donde ven margen para un ciclo de bajadas amplio.
Crédito: constructivos pero selectivos
En crédito, el tono es constructivo pero cada vez más selectivo. PIMCO advierte señales de comportamiento de fin de ciclo, con las fuertes rentabilidades recientes alimentando la complacencia. Esperan un deterioro continuado de los fundamentales, sobre todo en los segmentos a tipo flotante del crédito corporativo, por los estándares de suscripción más débiles de los últimos años. Y lanzan una advertencia concreta: el aumento de actividades de enmienda, como las cláusulas de pago en especie (PIK) que permiten a los prestatarios devolver deuda con más deuda, puede enmascarar el estrés subyacente manteniendo bajas las tasas de impago de cabecera.
Figura 4. Las tasas de impago de cabecera pueden enmascarar el estrés crediticio subyacente — Fuente: Bank of America a marzo de 2025, según los últimos datos públicos disponibles.
La cuarta figura es elocuente. Compara cuatro series de tasas de impago entre junio de 2021 y marzo de 2025, en una escala de 0% a 6%: el private credit (PC) y los préstamos sindicados (BSL), cada uno incluyendo y excluyendo los selective defaults. Las líneas continuas, que excluyen los selective defaults —la métrica de cabecera—, se mantienen contenidas en el rango del 1%-2%. Pero las líneas discontinuas, que sí los incluyen, escalan mucho más alto: el private credit llegó a rozar el 5,7% en 2023-2024 y los préstamos sindicados se movieron en el entorno del 4%-4,5%, situándose ambos cerca del 4% al final del periodo. Una flecha roja señala precisamente esa brecha con la leyenda "los impagos de cabecera enmascaran el estrés subyacente". El mensaje es que la salud aparente del crédito apalancado descansa, en parte, sobre maquillaje contable.
Por eso PIMCO opta por reducir la exposición genérica al crédito —el beta— y centrarse en análisis bottom-up y selección de valores. Siguen favoreciendo las titulizaciones de calidad, la financiación basada en activos ligada a consumidores de renta alta, los MBS de agencia estadounidenses como sustituto parcial del beta corporativo, y los emisores investment grade con flujos de caja estables. Y piden cautela en high yield, direct lending, préstamos bancarios y los segmentos más débiles, donde la erosión de covenants y el exceso de formación de capital han generado una actividad prestamista programática que se parece cada vez más a la inversión pasiva.
La lectura desde BISSAN
El documento se cierra con una idea que conecta bien con nuestra forma de entender las carteras: durante décadas, el capital abundante, los tipos bajos y un orden global estable redujeron la necesidad de diversificar. El entorno actual es el opuesto —dispersión, riesgo bidireccional y economías que se mueven a distintas velocidades—, y eso reabre un abanico de oportunidades en tipos globales, emergentes, crédito de calidad y titulizaciones que refuerza el valor de la gestión activa.
Tres matices de criterio. Primero, la tesis central —bonos de calidad baratos frente a una bolsa cara con diferenciales ajustados— es una afirmación de valor relativo, no una garantía de rentabilidad: las valoraciones de partida orientan, pero no determinan, las rentabilidades futuras. Segundo, la advertencia sobre el private credit nos parece la pieza más útil del informe para el inversor patrimonial: cuando la métrica de cabecera y la métrica real divergen tanto, conviene mirar qué hay debajo de la etiqueta antes que la etiqueta misma. Y tercero, la economía en K no es solo un fenómeno macro: describe también un riesgo de cartera, porque un consumo que depende de que la bolsa y la vivienda sigan subiendo es, por definición, un consumo frágil. Diversificar no asegura ganancias ni protege frente a pérdidas, pero en un mundo de dispersión es, de nuevo, la herramienta que más trabaja a favor del inversor.