La vivienda es el mayor depósito de riqueza del planeta —su valor supera al de los mercados mundiales de acciones y bonos combinados— y, a la vez, una necesidad básica. Por eso, cuando el mercado residencial se desajusta, las consecuencias desbordan con mucho el ámbito de los precios de los activos. Alona Shmygel (Universidad de Ginebra y Banco Nacional de Ucrania) y Martin Hoesli (Universidad de Ginebra, Universidad de Aberdeen y Swiss Finance Institute) aportan a este debate algo muy poco frecuente: perspectiva de verdad. Su paper, publicado en la serie de investigación del Swiss Finance Institute (N°25-09), analiza el mercado de la vivienda de Estocolmo desde 1420 hasta 2021 y pregunta cómo interactúan los ciclos inmobiliarios con los dos grandes shocks exógenos de la historia: las guerras y las epidemias.
La tesis central es sutil pero poderosa. En mercados de vivienda en propiedad, sobre todo en épocas pretéritas, los precios se ajustan de forma lenta y ruidosa: los vendedores revisan sus expectativas gradualmente y las transacciones son infrecuentes. Las rentas, en cambio, responden de manera más directa a una guerra o una epidemia. El resultado es que la accesibilidad —la relación entre precios y rentas— puede deteriorarse mucho antes de que los precios den señal alguna. Los autores construyen su análisis sobre esa asimetría.
Un laboratorio de seis siglos
El corazón empírico del trabajo es el índice de precios de la vivienda de Estocolmo elaborado por Edvinsson y coautores dentro del proyecto de estadísticas históricas del Riksbank. La serie sigue los precios de viviendas unifamiliares desde 1420 hasta 2021 y se construye empalmando siete subíndices, cada uno con las mejores fuentes y métodos disponibles en su periodo: transacciones de archivo con técnicas hedónicas o de ventas repetidas en los tramos antiguos, y el índice estratificado de Statistics Sweden desde 1975.
La imagen de conjunto desmonta la intuición moderna de que la vivienda "siempre sube". Hacia 2021 el índice real había alcanzado casi 27 veces su valor inicial, pero ese crecimiento se concentra abrumadoramente en la parte final de la muestra: antes del siglo XIX, la serie se caracteriza por largos periodos de estancamiento o declive, en línea con la evidencia de Ámsterdam de Eichholtz, para quien la apreciación real sostenida es en gran medida un fenómeno posterior a la Segunda Guerra Mundial. Los diez mayores descensos anuales de la serie oscilan entre el -29% y el -50%, ligados predominantemente a brotes inflacionistas, guerras, malas cosechas y crisis financieras.
Como denominador de renta, los autores empalman el PIB per cápita (disponible desde 1620) con los salarios de trabajadores no cualificados (desde 1365 hasta 1950). La serie resultante también cuenta una historia conocida: desde 1850 hasta 2021 el PIB per cápita real sueco se multiplicó por 24, con un crecimiento medio anual del 3,4%. Completa el dispositivo una base de datos de eventos sistémicos construida ex profeso: a lo largo de los seis siglos, 221 años estuvieron marcados por actividad bélica con participación sueca, 75 de ellos con batallas en suelo sueco, desde la campaña de Karl Knutsson contra Nóvgorod en 1444 hasta la invasión de Åland en 1918.
Medir el estrés donde los precios callan
La metodología procede en tres pasos. Primero, se identifican los ciclos de precios con el algoritmo de puntos de giro de Harding y Pagan, en la adaptación de Bracke: máximos y mínimos locales en ventanas de dos años, con duraciones mínimas de fase que filtran el ruido. Segundo, se construye una ratio precio-renta (PTI) en niveles para 1420-2021 y se define un umbral de estrés mediante una media móvil de Huber con ventana centrada de 30 años —un estimador robusto a valores atípicos— aumentada con la desviación típica móvil de la propia ratio. Solo los episodios estadísticamente infrecuentes cruzan el umbral. Tercero, los episodios de estrés se cruzan con la cronología de guerras y epidemias.
La elección de Estocolmo no es casual. En la mayoría de los conflictos de la muestra la ciudad no sufrió destrucción sistemática del parque de viviendas, lo que permite aislar el canal de demanda —rentas, población, expectativas— del canal de oferta. Es una ventaja de identificación que pocos escenarios históricos ofrecen.
Cuarenta y dos ciclos y una asimetría persistente
Sobre el periodo completo, los autores detectan 42 ciclos completos con una duración media de 13,3 años; en la submuestra posterior a 1730, con datos anuales, son 30 ciclos de 8,6 años de media. La diferencia es en buena parte un artefacto del suavizado de los datos antiguos: si se aplica un suavizado comparable a los datos post-1730, el número de ciclos detectados cae a 7 y la duración implícita se dispara a 38,3 años. Los ciclos son además asimétricos: la expansión media dura 7,0 años frente a 6,2 de contracción en la muestra completa (5,0 y 3,6 en la posterior a 1730). El alza real acumulada de valle a pico promedia el 41,0% (44,2% post-1730), la caída inicial del primer año tras el pico es del -7,5% (-10,4%) y el descenso acumulado de pico a valle, del -19,4% (-19,8%). Las correcciones deshacen buena parte de las ganancias, pero rara vez todas: ahí está el origen de la tendencia alcista de largo plazo.
La ratio PTI oscila entre 5,2 y 83,6, con una media de 25,1, interpretable como años de renta necesarios para comprar una vivienda. El máximo histórico de inaccesibilidad llega a mediados de la década de 1880, al final de un boom constructor alimentado por la explosión demográfica de Estocolmo (de 93.000 habitantes en 1850 a más de 300.000 en 1900): en el pico, el crecimiento acumulado desde 1850 era del 146% para los precios frente a solo el 46% para la renta. El episodio culminó en una crisis de sobreproducción en el otoño de 1885. Lo que siguió es igual de instructivo: entre finales de la década de 1880 y 1996, cuando la PTI marca su mínimo histórico, el PIB per cápita real se multiplicó por más de diez mientras los precios reales caían en torno a un tercio. La accesibilidad no se restauró con un crash, sino con décadas de crecimiento de las rentas. Desde mediados de los noventa la tendencia se ha invertido de nuevo.
En total, el detector señala 56 años de estrés de accesibilidad repartidos en 13 ciclos. Esos ciclos son sistemáticamente más largos que la media (14,9 años frente a 13,3 en la muestra completa), más asimétricos y con picos más altos, un patrón coherente con los mecanismos de Case y Shiller —expectativas extrapolativas y demanda especulativa— y con la evidencia de Jordà, Schularick y Taylor sobre crédito y burbujas apalancadas.
Tres varas de medir el desajuste
Dos contrastes de robustez delimitan qué captura realmente la señal PTI. Un modelo de forma reducida —precios reales explicados por población y costes reales de construcción, estimado con regresiones móviles de 30 años para 1730-1914— identifica tres ciclos de sobrevaloración: 1757-1763, coincidente con la guerra de Pomerania; 1791-1800, tras la guerra ruso-sueca de 1788-1790 y en plena inestabilidad de las guerras revolucionarias francesas; y 1855-1868, ligado a la expansión urbana seguida de malas cosechas. Son ciclos más largos (9,3 años de media) y con caídas más agudas: -15,4% inicial y -29,2% acumulado. Los tres coinciden con estrés de accesibilidad según la PTI.
La ratio precio-alquiler (PTR), disponible para 1883-2020, señala en cambio cinco ciclos —más largos, de 10,2 años de media—, de los que solo dos coinciden con señales PTI y ninguno con el modelo de fundamentales. Los dos solapamientos son elocuentes: el ciclo 1869-1891 del boom constructor decimonónico y el ciclo 2012-2018, el entorno post-crisis financiera de tipos ultrabajos y expansión cuantitativa en el que los precios se desacoplaron de las rentas. La conclusión metodológica importa: accesibilidad y sobrevaloración no son sinónimos; cada vara de medir captura una fuente distinta de desajuste.
Guerras, epidemias y el canal de las rentas
El plato fuerte llega al condicionar los episodios de estrés a los eventos sistémicos. De los 13 ciclos con estrés de accesibilidad, 8 coinciden con guerras y 6 con epidemias. Las diferencias son nítidas: los ciclos que solapan con guerras alcanzan picos de precios más bajos que la media (38,4% de amplitud frente a 44,8% del conjunto, y solo 21,2% cuando la guerra se libra en territorio sueco) y sufren correcciones posteriores más profundas (-26,0% frente a -21,1%; -29,8% en las guerras en suelo propio). Los episodios epidémicos, en cambio, presentan picos más altos (51,7%) con correcciones también severas (-23,4%).
¿Y por dónde entra el deterioro? En tiempos normales, el estrés de accesibilidad nace sobre todo de la aceleración de los precios: en el primer año de señal PTI, nueve episodios son de origen precio frente a cuatro de origen renta. En los episodios coincidentes con guerras el patrón se invierte por completo: los tres casos del primer año están impulsados por caídas de renta, y ninguno por subidas de precios. Las epidemias muestran un perfil mixto con sesgo a precio. Además, los inicios de guerras y epidemias coinciden con más frecuencia con la aparición de la señal de estrés de accesibilidad que con el comienzo de la corrección de precios.
Un ejercicio complementario de proyecciones locales sobre datos anuales desde 1730 redondea el cuadro: el año de inicio de una guerra los precios reales caen en torno a un 8-9%, pero es la renta la que sufre el daño persistente, con un PIB per cápita un 6-8% por debajo del nivel previo en horizontes de cinco a diez años. Las epidemias invierten el patrón: caídas acumuladas de precios del 15-18% a dos o tres años del inicio, con efectos débiles sobre el PIB per cápita. Guerras que destruyen rentas, epidemias que mueven precios.
La lectura de Maya
Este paper no da señales de inversión, y sería un error leerlo con esas gafas. Lo que ofrece es algo más duradero: una gramática de cómo se gestan y se deshacen los desequilibrios inmobiliarios. Tres lecciones nos parecen especialmente vigentes. Primera, la accesibilidad funciona como sistema de alerta temprana allí donde los precios son lentos y opacos —y los mercados residenciales lo siguen siendo, también hoy—. Vigilar la ratio precio-renta no es un ejercicio académico: detecta el estrés antes que el precio. Segunda, no toda señal de desajuste es la misma señal: la PTI, la PTR y los modelos de fundamentales rara vez coinciden, y quien diagnostique "burbuja" con una sola métrica se expone a confundir fuentes de desajuste muy distintas. Tercera, los shocks sistémicos golpean primero por el lado de las rentas; quien espere a verlo en los precios llegará tarde, como llegó tarde seis siglos de historia sueca. Que el episodio 2012-2018 de Suecia aparezca en la misma lista que el boom de 1885 —y que la PTI vuelva a subir desde mediados de los noventa— es, en sí mismo, el mejor argumento para tomarse en serio la perspectiva larga.