Hay un tipo de documento que no intenta venderte una idea, sino enseñarte un mapa. El Credit market outlook que firma el equipo de Torsten Slok en Apollo (mayo de 2025) es de esos: casi doscientas páginas de gráficos sobre el estado del crédito corporativo, sin apenas texto, dejando que los datos hablen. Para una EAF como nosotros, que asesoramos carteras donde la renta fija pesa, este tipo de radiografía vale más que cualquier titular.
El relato que cuenta Apollo se puede resumir en una tensión: técnicos muy fuertes empujando en una dirección, fundamentales que empiezan a flaquear empujando en la contraria. Quién gane ese pulso, y durante cuánto tiempo, es lo que decidirá si el crédito sigue siendo un sitio cómodo para estar o si conviene empezar a ser más selectivo. Vamos a recorrer ese mapa por partes.
El punto de partida: un mundo otra vez con cupón
Lo primero que conviene fijar es el nivel. Después de años de tipos por los suelos, el crédito vuelve a pagar. Pero "pagar" es relativo, y el gráfico con el que abre Apollo lo pone en perspectiva incómoda.
A 28 de mayo de 2025, el 73% de los bonos del mundo cotizaba con una rentabilidad inferior al 5%. El gráfico es acumulativo: un 46% rinde menos del 4%, un 35% menos del 3%, un 18% menos del 2% y solo un 4% por debajo del 1%. Prácticamente nada cotiza ya en negativo (la barra de "<0%" está en cero), lo cual es una noticia en sí misma tras la anomalía de los tipos negativos de la década pasada. La lectura es de doble filo: sí, el mundo ha salido del régimen de represión financiera extrema, pero la inmensa mayoría del universo de renta fija sigue ofreciendo cupones modestos. Quien quiera rentabilidad de verdad tiene que asumir más riesgo o buscar en los rincones que aún pagan. Ese es el telón de fondo que explica todo lo demás.
Fundamentales: empezando por las buenas noticias
Antes de hablar de grietas, hay que reconocer de dónde venimos, porque el crédito llega a este punto en una posición sorprendentemente sólida. Apollo dedica buena parte del documento a documentar que los fundamentales corporativos, hoy, están sanos.
Las tasas de impago de grado especulativo en EE. UU. están bajando desde sus máximos. El gráfico, en tasa trailing 12 meses desde 1997, muestra los grandes picos históricos —los high yield bonds (línea azul) llegaron a rozar el 16% en 2009 y el 12% en 2002— y el repunte más reciente, mucho más contenido: tras el inicio de las subidas de tipos de la Fed (la línea vertical punteada), el default de préstamos (línea verde) subió hasta cerca del 7-8% en 2024 y ya está corrigiendo a la baja, hacia el 6%. Los high yield bonds se mantienen más abajo, en el entorno del 3-4%. No estamos ni de lejos en niveles de crisis.
La rentabilidad operativa acompaña. Los márgenes EBITDA medianos han ido al alza tanto en IG como en HY. El investment grade estadounidense (línea verde) se mueve hoy en el entorno del 24-26%, cerca de la parte alta de su rango histórico de la última década, y el high yield (línea azul) ronda el 16-18%, también recuperándose con fuerza tras el bache de 2020. Empresas que ganan margen son empresas con colchón para absorber sustos.
Y el apalancamiento no se ha disparado. En el índice corporativo de high yield de EE. UU., el apalancamiento neto (deuda neta sobre EBITDA) se ha mantenido estable en el entorno de 3,5x tras el pico de la pandemia, cuando el apalancamiento total se disparó por encima de 5x al hundirse el EBITDA. El total ha vuelto a la zona de 4,3x. La fotografía es la de un mercado que se desapalancó del shock de 2020 y que no ha vuelto a los excesos. En investment grade el cuadro es todavía más tranquilo, con el apalancamiento sin tensiones.
Hasta aquí, todo apunta a un crédito robusto. El problema es que los fundamentales miran al retrovisor: reflejan lo que ya pasó. Y la otra mitad del documento es la que mira al parabrisas.
Técnicos: por qué el mercado aguanta
Lo que sostiene los precios del crédito ahora mismo no son solo los buenos fundamentales: es una pared de demanda. Apollo insiste en este punto porque es la clave para entender por qué, tras el susto arancelario de abril, el mercado se recuperó tan rápido. El rebote fue, en sus palabras, tan impresionante como había sido la caída.
El depósito de munición es enorme. Los activos en fondos monetarios estadounidenses están en unos 7 billones de dólares, máximos históricos. El gráfico muestra el ascenso ininterrumpido desde el suelo post-2008 (en torno a 2,5-3 billones) y, sobre todo, la aceleración desde 2022. Ese dinero está aparcado cobrando el tipo de intervención; en cuanto la Fed empiece a bajar tipos de forma sostenida, parte buscará cupones más altos, y el crédito es el destino natural. Es el viento de cola técnico por excelencia.
Esa demanda ya se está canalizando, sobre todo hacia la calidad. Los flujos a ETF de investment grade (panel derecho) han sido fuertes y persistentemente positivos, con entradas mensuales que muchas veces se sitúan entre 10.000 y 30.000 millones de dólares. Los ETF de high yield (panel central) son mucho más volátiles, alternando entradas y salidas en una banda de unos ±5.000 a ±12.000 millones, y los de préstamos bancarios (panel izquierdo) se mueven en un rango menor, de ±1.000 a ±3.000 millones, con alguna salida brusca puntual. La señal es clara: cuando hay miedo, el dinero institucional prefiere lo de mayor calidad. Apollo lo describe así para el episodio de abril: los fondos de bonos y préstamos sufrieron de las peores salidas semanales desde 2020, pero esa oferta fue absorbida por inversores institucionales —aseguradoras y planes de pensiones, compradores que buscan rentabilidad all-in— que entraron justo cuando la corrección correlacionada de treasuries y diferenciales empujaba al alza las rentabilidades totales.
El nivel de rentabilidad: lo que de verdad cobra el inversor
Con esa demanda y esos fundamentales, ¿qué paga hoy el crédito? Apollo lo cuantifica.
Las rentabilidades all-in se sitúan en torno al 5% para el investment grade y al 7,5% para el high yield estadounidense. El gráfico, que arranca en 1997, deja ver lo extraordinario del momento: estamos lejísimos de los picos de pánico (el HY llegó por encima del 22% en 2009), pero también claramente por encima de la travesía del desierto de 2013-2021, cuando el IG llegó a rendir poco más del 2%. Hoy el inversor de calidad cobra un cupón razonable sin tener que bajar mucho en el escalafón crediticio. Para una cartera conservadora, esto cambia las cuentas: la renta fija vuelve a aportar renta de verdad.
Conviene, eso sí, distinguir entre rentabilidad y diferencial. Que el all-in yield sea atractivo se debe en buena parte a que los tipos base están altos, no a que el crédito esté barato. El diferencial —lo que el mercado paga por encima del tipo libre de riesgo, es decir, la compensación por el riesgo de impago— está, como veremos, comprimido. Es una distinción que importa: se cobra cupón, pero no se cobra especialmente bien por el riesgo de crédito en sí.
Las grietas: el consumidor como eslabón débil
Si los fundamentales corporativos están sanos, ¿dónde están las grietas que preocupan a Apollo? La respuesta está, en buena medida, en el consumidor, y dentro del consumidor, en los más jóvenes y apalancados.
Las transiciones de tarjetas de crédito a morosidad grave (más de 90 días) están subiendo desde 2021, y de forma especialmente acusada en los tramos de edad más jóvenes. El gráfico ordena por cohortes: el grupo de 18 a 29 años (línea granate) es sistemáticamente el más moroso y ha repuntado hasta cerca del 10-11% (suma móvil de 4 trimestres sobre saldo), seguido del tramo de 30 a 39 años (azul oscuro), cerca del 9%. Los mayores de 60 años son los más cumplidores. Lo relevante no es solo el nivel —todavía por debajo de los picos de 2003 y 2010— sino la pendiente: desde el suelo de 2021, todas las cohortes vuelven a subir, y las jóvenes lideran. Es el primer sitio donde la incertidumbre arancelaria, que pesa sobre la confianza del consumidor, empieza a hacerse visible en datos duros. Apollo lo formula como tesis central de cartera: el menor crecimiento estadounidense presionará primero a los consumidores más apalancados y a los créditos peor calificados de sectores cíclicos.
El muro de vencimientos: cuándo aprieta el zapato
Otra de las grietas potenciales es de calendario. La deuda hay que refinanciarla, y refinanciar a los tipos actuales es más caro que la deuda que vence. Apollo cartografía cuándo llega ese momento.
El muro de vencimientos está relativamente despejado en el corto plazo y se concentra a partir de 2027-2028. El gráfico, en miles de millones de dólares (el eje llega a 2.000), muestra que en 2025 lo que más vence es el inmobiliario comercial (CRE, barra naranja, cerca de 960.000 millones) junto con investment grade, mientras que el high yield y los préstamos apalancados tienen muy poco venciendo este año. El IG (azul claro) mantiene un volumen elevado y estable año tras año, en la banda de 470.000 a 960.000 millones. La parte más sensible —high yield y préstamos apalancados, las barras verde y azul oscuro— no engorda hasta 2028-2031. Eso da margen: las empresas de menor calidad tienen tiempo para esperar a que bajen los tipos antes de tener que refinanciar en masa. Pero también marca el reloj: si los tipos siguen altos cuando llegue ese muro, la refinanciación será dolorosa para los emisores más frágiles. El punto a vigilar más inmediato es el CRE, que es el que de verdad tiene un vencimiento abultado ya en 2025-2026.
La dispersión: la oportunidad escondida
Aquí es donde el documento de Apollo se vuelve más interesante para quien gestiona carteras. Porque dentro de un mercado que de media parece caro, hay bolsas que pagan mucho. A eso se le llama dispersión, y es el caldo de cultivo de la gestión activa.
Hoy, un 17% de los bonos del índice high yield cotiza con una rentabilidad superior al 10%. El gráfico, desde 2011, muestra que ese porcentaje sube y baja con los episodios de estrés —llegó al 33% en 2016 y al 34% en 2020— pero el dato actual del 17% es notable: aunque el índice de media rinde en torno al 7,5%, casi uno de cada cinco bonos paga por encima del 10%. Eso significa que el mercado ya está discriminando: penaliza a unos emisores y premia a otros. Para un gestor que sepa separar el grano de la paja, esa dispersión es donde está el valor; para el inversor pasivo que compra el índice entero, es un riesgo que asume sin cobrarlo del todo. Apollo lo dice sin rodeos: esto debería impulsar un nuevo aumento de la dispersión, lo que les lleva a favorecer los segmentos de mayor calidad del mercado.
El indicador que no cuadra: bancos cerrando el grifo, diferenciales tranquilos
Y llegamos al gráfico que mejor resume la tensión de fondo de todo el documento, el que conviene mirar dos veces.
Históricamente, cuando los bancos endurecen las condiciones de crédito (línea azul, % neto de bancos que aprietan los criterios para préstamos comercial e industrial), el diferencial high yield (línea verde, en puntos básicos) se va detrás. Las dos líneas suben juntas en cada crisis: 2001, 2008-2009 (cuando el endurecimiento bancario superó el 80% y el diferencial HY se disparó por encima de 2.000 puntos básicos), 2020. Pero la parte derecha del gráfico muestra una anomalía: los bancos han estado endureciendo condiciones de forma significativa, mientras el diferencial high yield se mantiene comprimido, en el entorno de 300 puntos básicos. Las dos señales se han desacoplado. O bien los bancos están siendo excesivamente cautos, o bien el mercado de crédito está siendo excesivamente complaciente. Apollo no lo zanja, pero el mensaje implícito es que el diferencial high yield no está reflejando todo el riesgo que otros indicadores sí señalan. Esa es exactamente la situación en la que conviene cobrar bien por el riesgo que se asume, no relajarse porque "los diferenciales están tranquilos".
La consecuencia de todo: vuelve la caza de rentabilidad
¿Qué pasa cuando juntas un mundo donde el 73% de los bonos rinde menos del 5%, 7 billones aparcados en monetarios y una Fed que apunta a bajar tipos? Pasa lo previsible.
Apollo lo ilustra con un esquema sencillo, el "espectro de riesgo", una flecha que va de los activos sin riesgo (a la izquierda: fondos de la Fed, treasuries a 10 años) a los de alto riesgo (a la derecha: tech, mercados emergentes, capital riesgo), pasando por el crédito privado, el IG, el high yield y el S&P 500. La tesis es directa: que la Fed señale tipos libres de riesgo más bajos está reactivando la caza de rentabilidad. Cuando lo seguro paga menos, el dinero se desplaza hacia la derecha de esa flecha buscando cupón. Es el mecanismo que sostiene la demanda de crédito y, a la vez, el que comprime los diferenciales y siembra los excesos de mañana.
La lectura BISSAN
El documento de Apollo es, en el fondo, un ejercicio de equilibrio honesto. No es un discurso alcista ni bajista: describe un mercado sostenido por técnicos potentes sobre unos fundamentales que, aunque sanos hoy, han empezado a dar las primeras señales de fatiga por el lado del consumidor. La síntesis del propio equipo —el pulso entre técnicos fuertes y fundamentales que se debilitan debería continuar, y eso lleva a favorecer la calidad— es difícil de discutir.
Para cómo entendemos nosotros las carteras, hay tres ideas que nos llevamos.
La primera es que la renta fija de calidad vuelve a hacer su trabajo. Con el IG rindiendo en torno al 5%, un inversor conservador puede construir renta sin forzar la máquina, algo impensable hace unos años. No hay que irse a lo exótico para cobrar un cupón razonable.
La segunda es que no hay que confundir cupón alto con riesgo bien pagado. El all-in yield es atractivo porque los tipos base están altos, no porque el crédito esté barato; el diferencial está comprimido y, como muestra el gráfico de los bancos, posiblemente no recoge todo el riesgo. En momentos así, la prudencia no es renunciar al crédito, sino subir en calidad y exigir que cada punto de diferencial extra esté justificado.
Y la tercera es que la dispersión es una aliada del que hace los deberes. Que un 17% del high yield rinda por encima del 10% mientras el índice de media paga 7,5% es la prueba de que el mercado ya discrimina. El inversor pasivo se come la media; el que selecciona puede aspirar a más sin asumir más riesgo, siempre que el análisis acompañe. Es, en esencia, nuestra forma de trabajar: el riesgo se gestiona caso a caso, no se compra a granel.
Una nota final de coherencia. En este recorrido aparece el crédito privado dentro del espectro de riesgo de Apollo —no en vano es el negocio de la casa que firma el informe—. Lo analizamos como lo que es, una clase de activo más del mapa, sin que ello signifique recomendación alguna. Nuestra brújula sigue siendo la misma: entender el riesgo antes de asumirlo, y cobrarlo cuando se asume.