Torsten Slok, economista jefe de Apollo Global Management, publica periódicamente —junto a Rajvi Shah y Shruti Galwankar— uno de los chartbooks más completos que existen sobre el mercado residencial estadounidense. La edición de marzo de 2026, titulada con sobriedad danesa US Housing Outlook: Higher mortgage rates not helpful, despliega 127 páginas organizadas en cuatro bloques: demanda, oferta, precios y perspectivas. No hay apenas texto; la tesis se construye gráfico a gráfico, y es contundente: el mercado de la vivienda en Estados Unidos no está en crisis, está congelado. Y la causa del congelamiento —los tipos hipotecarios— es también la razón por la que no puede descongelarse rápido.
Conviene leer este documento con una pregunta en mente: ¿cómo puede un mercado registrar simultáneamente el desplome de transacciones más rápido provocado por la Fed del que hay registro y, al mismo tiempo, precios que apenas ceden? La respuesta que emerge de los datos de Apollo es una lección de microeconomía aplicada: cuando el 95% del stock hipotecario está a tipo fijo y una mayoría de propietarios disfruta de tipos muy inferiores a los actuales, la subida de tipos no fuerza ventas; las impide. La demanda se evapora, pero la oferta se evapora con ella. El resultado es un mercado ilíquido con precios sostenidos, que es algo muy distinto de un mercado sano.
La demanda: cuando el coste del dinero expulsa al comprador marginal
El primer bloque del documento documenta el deterioro de la asequibilidad con una precisión casi forense. El dato de partida es el pago mensual: la cuota media de una hipoteca nueva a 30 años se sitúa en 2.665 dólares. La serie histórica que la acompaña es elocuente: durante dos décadas, entre 2000 y 2021, esa cuota osciló entre 1.000 y 1.700 dólares; a partir de 2022 se dispara verticalmente y desde 2023 se mueve en una banda de aproximadamente 2.600 a 3.050 dólares. En términos de esfuerzo mensual, comprar una vivienda en Estados Unidos cuesta hoy prácticamente el doble que antes de la pandemia.
La consecuencia distributiva de ese encarecimiento es el gráfico más demoledor del documento. Apollo calcula, con datos del censo (ACS PUMS 2023) y supuestos estándar —hipoteca a 30 años al 6,5%, entrada del 10%, coste de vivienda limitado al 28% de la renta—, cuántos hogares americanos pueden permitirse cada tramo de precio. El resultado: 53,9 millones de hogares solo pueden aspirar a viviendas de menos de 200.000 dólares, y otros 22,5 millones al tramo de 200.000 a 300.000. Es decir, la gran mayoría de los hogares estadounidenses solo puede comprar por debajo de 300.000 dólares… en un país donde, como veremos, la vivienda mediana se vende por encima de 400.000.
El comprador expulsado es, sobre todo, el primero: el que no tiene una vivienda previa cuya revalorización pueda aportar como entrada. La cuota de compradores primerizos sobre el total, que llegó a rozar el 50% en 2010 (inflada entonces por los créditos fiscales post-crisis), ha caído de forma casi ininterrumpida hasta el 21% a cierre de 2025, el nivel más bajo de la serie que muestra Apollo.
El correlato demográfico de esa exclusión es quizá el dato más citado del informe, y con razón: la edad mediana del comprador de vivienda en Estados Unidos es hoy de 59 años, frente a 31 en 1981. La serie sube de forma persistente desde los años ochenta, pero el tramo final es vertiginoso: de unos 45 años en 2021 a 59 en 2025. La vivienda en propiedad, que durante generaciones fue el vehículo de formación de patrimonio de los hogares jóvenes, se está convirtiendo en un activo que se compra al final de la vida laboral, no al principio. De hecho, el propio documento señala que hay más compradores en el grupo de mayores de 70 años que entre los más jóvenes, y que la generación demográficamente más numerosa de treintañeros —los primerizos naturales— está llegando a la edad de compra justo cuando menos puede permitírsela.
El resto del bloque de demanda completa el cuadro sin matizarlo: el tráfico de potenciales compradores es débil, la confianza de compradores y constructores cayó con el inicio de las subidas de la Fed, las solicitudes de hipotecas para compra siguen muy bajas y la formación de hogares se está desacelerando —Apollo estima que seguirá haciéndolo en 2025-2026 si la inmigración se reduce conforme al escenario de política migratoria que asumen sus economistas—. Solo un matiz positivo asoma: la demografía. La cohorte de americanos en torno a los 33 años, la edad típica del primer comprador, es numerosa. La demanda potencial existe; lo que no existe es la capacidad de pagarla.
El cerrojo hipotecario: la oferta secuestrada por los tipos de ayer
Si el documento se limitara a constatar la debilidad de la demanda, sería un informe más sobre asequibilidad. Su aportación distintiva está en el segundo mecanismo: el efecto cerrojo (lock-in) que los tipos altos ejercen sobre la oferta de vivienda usada. Aquí los datos de Apollo son especialmente valiosos porque cuantifican el fenómeno con precisión.
Primero, la estructura del stock: según los datos de la FHFA que recoge el informe, a cierre del tercer trimestre de 2025 el 17% de las hipotecas vivas se originó con tipos por debajo del 3%, el 23% entre el 3% y el 4%, y el 17% entre el 4% y el 5%. Es decir, el 40% de las hipotecas americanas por número de contratos —y el 47% por volumen— paga hoy menos del 4%, cuando el tipo de mercado de una hipoteca nueva ronda niveles muy superiores. Solo el 31% del stock se originó por encima del 6%.
Segundo, la razón por la que ese cerrojo es tan potente en Estados Unidos y no en otros mercados: la hipoteca americana es abrumadoramente a tipo fijo a 30 años. La cuota de hipotecas a tipo fijo ha pasado del 72% en 1990 y el 75% en 2000 al 94% en 2010 y el 95% en 2022. En el cuadro comparativo internacional que incluye el informe (datos del FMI), Estados Unidos encabeza la lista mundial. Quien firmó al 2,8% en 2021 tiene ese tipo garantizado durante tres décadas; mudarse significa renunciar a él. La movilidad residencial americana, ya en declive estructural desde los años ochenta según el propio documento, tiene ahora un freno financiero añadido.
Tercero, la posición patrimonial del propietario, que explica por qué no habrá ventas forzadas: el 40% de las viviendas americanas no tiene hipoteca alguna —la cuota de viviendas libres de cargas ha subido del 33% en 2010 a más del 40% en 2024—, el patrimonio neto de los hogares en vivienda ronda los 35 billones (trillions) de dólares, y la participación del equity en el valor total del inmueble está cerca de máximos históricos, en torno al 73%, frente al 46% que llegó a tocar en 2011-2012. La morosidad hipotecaria residencial, además, permanece muy baja (el contraste lo pone el segmento multifamiliar, donde la morosidad sí está repuntando). Es la antítesis exacta de 2008: entonces el propietario estaba apalancado y el sistema le obligó a vender; hoy está desapalancado y el sistema le incentiva a quedarse.
La síntesis de este bloque es la idea más importante del documento: los tipos altos no abaratan la vivienda americana; la inmovilizan. El propietario con hipoteca al 3% no vende, el comprador al tipo actual no compra, y el mercado se queda sin transacciones por ambos lados a la vez.
La oferta nueva no llega: construcción cara, lenta e insuficiente
¿Puede la construcción nueva romper el bloqueo? Los datos del segundo bloque del informe sugieren que no, al menos no pronto. La inversión residencial privada como porcentaje del PIB real se sitúa en torno al 3,2%, cerca de mínimos históricos: la serie de Apollo, que arranca en 1960, muestra máximos cercanos al 9% en los sesenta y primeros setenta, en torno al 7% en el pico de 2005, y un suelo del 2,7% tras la crisis financiera del que apenas se ha recuperado.
A la escasez de inversión se suman los plazos y los costes: construir una vivienda unifamiliar lleva hoy unos 8 meses de media —y un edificio plurifamiliar en torno a 17, cerca de los máximos de la serie de Apollo—, los costes de construcción siguen altos aunque la inflación de los insumos haya remitido, y el crecimiento del empleo en construcción residencial se está frenando mientras el grueso del auge constructor no residencial se concentra en plantas industriales (manufacturas), no en vivienda.
El inventario disponible refleja esa doble sequía de obra nueva y de vivienda usada. La oferta de vivienda de segunda mano, medida en meses de ventas, sigue baja en todos los tramos de precio: a comienzos de 2026 el segmento de precio alto dispone de unos 9 meses de oferta, pero el tramo bajo —justo donde se concentra la demanda solvente, según vimos— apenas alcanza 3 meses, con el agregado en torno a 5. La escasez es máxima exactamente donde la necesidad es mayor.
Sobre este trasfondo, Apollo estima que Estados Unidos arrastra un déficit aproximado de un millón de viviendas: la formación de hogares, que llegó a superar a la tendencia en hasta 1.800 (miles) en el ciclo 2002-2008 y volvió a situarse por encima durante buena parte de la década de 2010, lleva por debajo de ella desde 2020 —con una desviación que llegó a rondar las -2.300 hacia 2024 y que cierra la serie en torno a las -900—. El desequilibrio acumulado no se corrige con el ritmo actual de construcción.
Hay un matiz relevante en el lado del alquiler: la oferta de apartamentos sí ha crecido —el documento muestra una oferta multifamiliar elevada y vacantes de apartamentos por encima de los niveles prepandemia—, lo que explica que la inflación de alquileres esté comportándose mucho mejor que el precio de venta, como veremos. El bloqueo es específico del mercado de compraventa unifamiliar.
Precios: la paradoja de un mercado sin transacciones y sin caídas
El tercer bloque resuelve la aparente paradoja. El precio mediano de venta de la vivienda americana es de 403.000 dólares: tras el pico cercano a 460.000 alcanzado en 2022, la serie ha cedido moderadamente y se mueve lateralmente alrededor de los 400.000-420.000, muy por encima de los ~320.000 prepandemia. No hay desplome; hay meseta.
La inflación de precios de vivienda, medida en tasa interanual por tramos de precio, cuenta la historia completa del ciclo: tasas del 18-24% interanual en el pico de 2021-2022, descenso brusco hasta rozar el 0% a comienzos de 2023, un rebote modesto hacia el 5-7% en 2024 y una deriva descendente desde entonces que deja todas las categorías de precio en torno al 1-3% interanual a comienzos de 2026. El mercado no corrige en precio, pero la apreciación real —descontada la inflación general— es ya prácticamente nula.
Donde sí hay desinflación genuina es en el alquiler. En las 100 mayores ciudades del país, la proporción de ciudades con crecimiento interanual negativo de los alquileres ha escalado hasta el 56% a comienzos de 2026, tras haber tocado un máximo de alrededor del 72% a mediados de 2023 y haberse relajado temporalmente al 37-41% a principios de 2025. Más de la mitad del país urbano tiene alquileres cayendo, lo cual es una buena noticia para la métrica de vivienda del IPC —que el informe muestra en descenso— aunque con las excepciones de siempre: Manhattan, donde el alquiler mediano subió hasta 4.662 dólares mensuales en enero de 2026, sigue muy por encima de los niveles prepandemia.
El bloque se cierra con una observación histórica pertinente: con datos desde los años setenta, las subidas de tipos hipotecarios se asocian en general a menor inflación de precios de vivienda, no a caídas nominales. El episodio actual encaja en el patrón: enfriamiento sí, colapso no, porque la restricción de oferta pone un suelo.
El ciclo en perspectiva: la corrección más rápida provocada por la Fed
El cuarto bloque es el más interesante desde el punto de vista analítico, porque sitúa el episodio 2022-2026 en la historia de los ciclos de endurecimiento monetario. La comparación que hace Apollo de las ventas de vivienda unifamiliar usada durante los ciclos de subidas de la Fed —1977, 1983, 1994, 1999, 2004, 2015 y 2022— no admite ambigüedad: en los seis ciclos anteriores, las ventas se movieron en una banda de aproximadamente -15% a +17% respecto al inicio del ciclo; en el de 2022, cayeron en torno al 25% en apenas siete meses y siguen entre el -20% y el -30% cuarenta y siete meses después. Es, en palabras del propio documento, la desaceleración inmobiliaria provocada por la Fed más rápida de la que hay registro.
Las otras comparativas históricas del documento matizan el cuadro: la caída de las ventas desde máximo es comparable a la de recesiones inmobiliarias anteriores (1974, 1979, 1980, 1988, 2005), la subida de tipos hipotecarios que la provocó solo tiene parangón en la desinflación de Volcker, y en cambio la caída de los visados de obra nueva está siendo más suave que en episodios previos. Lo anómalo no es la magnitud del ajuste en transacciones, sino su velocidad y, sobre todo, su persistencia sin contagio a precios ni a morosidad.
¿Y la salida? El consenso que recoge Apollo no espera una: la previsión para 2026-2027 es un movimiento lateral de las ventas, con la vivienda usada apenas recuperándose desde los ~4,1 millones anualizados de 2023-2025 hacia ~4,3-4,5 millones, lejos de los más de 5 millones prepandemia y a años luz de los 7 millones largos de 2005.
La última pieza del puzle es la brecha de asequibilidad medida en renta: la diferencia entre la renta necesaria para comprar la vivienda mediana (con un coste de propiedad que no exceda el 30% de los ingresos, según la metodología de la Fed de Atlanta) y la renta mediana real de los hogares ronda los 36.000-40.000 dólares anuales, cuando en el pico de la burbuja de 2005-2006 esa misma brecha era de unos 20.000 y durante toda la década de 2010 fue nula o negativa. Para que el mercado se normalice, esa brecha tiene que cerrarse, y solo puede hacerlo por tres vías: rentas que suben, precios que bajan o tipos que caen. El título del documento ya anticipa cuál de las tres no está ayudando.
La lectura de Maya
Tres reflexiones nos deja este documento.
La primera es metodológica. La fotografía que componen estas 127 páginas es la de un mercado donde el mecanismo de precios ha dejado de funcionar como válvula de ajuste: el ajuste se produce íntegramente vía cantidades (transacciones en mínimos de décadas) mientras el precio permanece administrado de facto por la estructura del pasivo hipotecario. Para el analista macro, la implicación es incómoda: el precio de la vivienda americana ha dejado de ser un buen termómetro del ciclo. Quien mire solo el índice de precios concluirá que no pasa nada; quien mire las ventas, la inversión residencial o la edad del comprador verá un mercado profundamente disfuncional.
La segunda es de estabilidad financiera, y aquí el mensaje es tranquilizador. La combinación de 95% de hipotecas a tipo fijo, 40% de viviendas sin hipoteca, equity cerca de máximos históricos y morosidad residencial baja hace extraordinariamente improbable una repetición de 2008, por mucho que las transacciones hayan caído tanto como entonces. El canal de transmisión de una crisis inmobiliaria —la venta forzada— está desactivado. El riesgo, si existe, está desplazado al segmento multifamiliar, donde la morosidad sí repunta, y al mercado del alquiler urbano, donde la oferta nueva está presionando rentas a la baja en más de la mitad de las grandes ciudades.
La tercera es social y, tarde o temprano, política. Un país donde la edad mediana del comprador de vivienda ha pasado de 31 a 59 años en cuatro décadas, donde el comprador primerizo es el 21% del mercado y donde la mayoría de los hogares solo puede permitirse viviendas que apenas existen en el inventario, está incubando un problema de acceso a la propiedad de primera magnitud. La generación más numerosa de treintañeros de la historia americana está llegando a la edad de compra sin poder comprar. Eso, en el medio plazo, es demanda embalsada —el argumento estructuralmente alcista para el sector—, pero en el corto es frustración acumulada, presión sobre los alquileres y, previsiblemente, intervención pública. Para el inversor europeo, el paralelismo con nuestros propios mercados urbanos es tan evidente que no hace falta subrayarlo.
El documento de Slok no hace recomendaciones de inversión; es un diagnóstico. Pero el diagnóstico apunta una conclusión operativa clara: mientras la brecha de asequibilidad siga abierta, la normalización del mercado residencial americano —y de todo lo que depende de él, desde el consumo de bienes duraderos hasta la inflación de vivienda que vigila la Fed— será cuestión de años, no de trimestres. Los tipos hipotecarios altos, en efecto, no están ayudando.