Llevo unos días dándole vueltas a un chartbook que me parece especialmente oportuno. Torsten Slok, el economista jefe de Apollo (uno de los analistas que sigo con más atención, porque trabaja con datos y no con adjetivos), ha publicado en abril de 2026 un deep dive de 58 páginas sobre la oferta y la demanda de energía y el estrecho de Ormuz. No hay tesis grandilocuente ni predicción apocalíptica: hay gráficos, uno detrás de otro, que dibujan con bastante precisión cómo está el tablero energético mundial en este momento. Y el tablero, te lo adelanto, tiene una anomalía curiosa en la curva de futuros, un punto de paso por el que circula la friolera de 20,9 millones de barriles diarios, y un modelo macro que cuantifica qué pasaría si el crudo se va a 100 dólares.
Pensemos juntos qué nos dice todo esto. Y sobretodo, qué significa para nuestras inversiones.
Una anomalía en la curva de futuros
El documento arranca con un detalle técnico que me parece de lo más interesante del informe. El Brent está en backwardation: el contrato del primer mes cotiza muy por encima del contrato a doce meses. De hecho, el diferencial se ha disparado hasta rozar los 30 dólares por barril, un nivel que en los últimos veinticinco años solo se había visto en el episodio de 2022.
¿Qué significa una backwardation tan extrema? Que el mercado está pagando una prima muy elevada por tener el barril hoy, no dentro de un año. Es decir: el mercado teme una escasez inmediata de petróleo físico, pero no espera que esa escasez dure. Si la tensión fuera estructural, el contrato a doce meses también subiría y el diferencial se aplanaría.
Lo verdaderamente llamativo es lo que pasa con el gas natural: está en contango (el contrato cercano cotiza por debajo del lejano), justo lo contrario que el crudo. Apollo cruza ambos diferenciales en una nube de puntos con datos diarios desde hace décadas, y la situación actual aparece como un punto rojo aislado en el extremo del gráfico. El propio título del slide lo dice: "Highly unusual that Brent is in backwardation and natural gas is in contango". El mercado está poniendo en precio un problema de petróleo, no un problema de energía en general. Ese matiz, como veremos, encaja con la geografía del asunto.
Por qué Ormuz importa tanto
Vamos a la geografía. Por los grandes puntos de estrangulamiento del comercio mundial de petróleo pasan cada día volúmenes muy distintos: 23,7 millones de barriles por el estrecho de Malaca, 20,9 por el estrecho de Ormuz, 8,8 por el canal de Suez, 8,6 por Bab el-Mandeb, 6,0 por el cabo de Buena Esperanza. Suez, que nos parece importantísimo, mueve menos de la mitad que Ormuz.
El flujo por Ormuz, además, es de una estabilidad notable: entre 2020 y el primer trimestre de 2025 se ha movido siempre entre 19 y 21,5 millones de barriles diarios, con el grueso en crudo y condensados y el resto en productos refinados. No es un flujo que se pueda redirigir fácilmente: es la salida natural del Golfo Pérsico, donde producen Arabia Saudí, Emiratos, Irak, Kuwait, Qatar e Irán.
¿Y a dónde va todo ese petróleo? Aquí está, en mi opinión, el dato que más conviene retener del informe: el crudo que cruza Ormuz va de forma abrumadora hacia Asia. China es, con diferencia, el primer destino, seguida de India, Corea del Sur y Japón. Europa y Estados Unidos son franjas casi testimoniales en el gráfico. Así pues, un cierre de Ormuz sería, en primera instancia, un problema asiático; el resto del mundo lo sufriría por la vía indirecta del precio global del barril.
Y dentro de Asia hay una dependencia que roza la caricatura: China compra el 89% de las exportaciones de crudo iraní (dato de 2023, el más reciente que recoge el gráfico). Siria un 6%, Emiratos un 3%, Venezuela un 2%. Es decir, el petróleo de Irán tiene en la práctica un único cliente. Esto tiene una lectura geopolítica evidente (la presión que China puede ejercer sobre Teherán para que no cierre el estrecho es enorme, porque el primer perjudicado sería su propio suministro), y es uno de esos datos que conviene tener delante antes de extrapolar cualquier escenario de cierre prolongado.
Los colchones del sistema
¿Qué amortiguadores tiene el mundo si el flujo se interrumpe? Apollo repasa varios. Las reservas estratégicas de petróleo (SPR) del G7 están repartidas de forma muy desigual: Estados Unidos concentra el 41% y Japón el 26%; Francia (12%), Alemania (11%), Italia (7%) y Reino Unido (4%) completan el reparto. Dos países suman dos tercios del colchón del G7.
A esto se añaden las reservas probadas en el subsuelo, donde el ranking lo encabezan Venezuela y Arabia Saudí, con Irán e Irak también entre los primeros puestos, y la capacidad ociosa de la OPEP, que el informe repasa como segunda línea de defensa. El sistema tiene colchones, sí. Pero como veremos en el bloque americano, algunos de esos colchones están más delgados de lo que solían.
La reacción de los mercados: el precio ya se está moviendo
El bloque central del documento repasa la reacción de los mercados, y es un repaso amplio: los precios de la gasolina en el surtidor americano subiendo, las tarifas de los superpetroleros (VLCC) disparadas, el queroseno de aviación con un pico notable, el GNL asiático más caro de lo normal y los índices de fletes de contenedores moviéndose. Cuando el mercado físico se tensa, se nota por doquier: no solo en el barril, sino en todo lo que flota.
Para poner el episodio actual en perspectiva, me quedo con el gráfico que indexa todos los precios energéticos a julio de 2021. La crisis de 2022 fue, sobretodo, una crisis de gas europeo: el TTF llegó a multiplicarse por casi nueve. El crudo, en cambio, apenas se inmutó en términos comparables. El repunte actual de comienzos de 2026 es visible en todas las series, pero de momento se mueve en una escala muy distinta a la de aquel episodio.
Europa, otra vez el eslabón débil
Desgraciadamente, el capítulo europeo del informe es el menos tranquilizador. Los precios del carbón europeo subiendo, la gasolina en el surtidor subiendo, la electricidad subiendo, el gas natural subiendo, la producción holandesa de gas por debajo de su media de cinco años. Y el dato que más me preocupa: los inventarios de gas. La curva de almacenamiento de 2026 arrancó el año en torno a 700 TWh y ha caído hasta unos 330 a finales de marzo, por debajo de la de 2025 y muy cerca de los mínimos de 2022, que fue precisamente el año en que Europa descubrió lo que cuesta llenar los depósitos compitiendo con Asia por cada metanero.
Europa no depende apenas del crudo que pasa por Ormuz, ya lo hemos visto. Pero sí compite por el GNL mundial (parte del cual, el de Qatar, sale también por Ormuz), y entra en la próxima temporada de llenado con los depósitos bajos. Si la tensión energética se prolonga, el coste lo veremos en la factura eléctrica y en los márgenes de la industria europea. Otra vez.
La resiliencia americana (con matices)
El contraste con Estados Unidos es notable, y Slok le dedica un bloque entero bajo un título elocuente: "US resilience". Estados Unidos produce y exporta más energía de la que consume e importa. Su producción de crudo está en máximos históricos y supera a la de Arabia Saudí desde hace años: cerca de 13.800 miles de barriles diarios frente a unos 10.300 de los saudíes. Y es, además, el mayor exportador mundial de GNL, con más de 110 millones de toneladas en 2025, por delante de Qatar y Australia.
Dicho esto, el informe es honesto con los matices, y me parece justo recogerlos. El recuento de plataformas de perforación ha caído, los inventarios de crudo y de gasolina están en niveles bajos, y la reserva estratégica americana está muy lejos de sus máximos: de un pico cercano a los 730 millones de barriles hacia 2010-2011 se bajó hasta unos 350 en 2023, y la recuperación posterior apenas la ha llevado al entorno de los 415. El colchón existe, pero es bastante más fino que el que tenía Estados Unidos en la década pasada.
¿Y si el petróleo se va a 100 dólares?
Aquí llega la parte que más me gusta del documento, porque pasa de la descripción a la cuantificación. Apollo utiliza el modelo SHOK de Bloomberg (una versión del modelo de la Reserva Federal) para estimar qué pasaría con la economía americana si el crudo subiera a 100 dólares y se mantuviera ahí hasta 2027. Los efectos pico son los siguientes: la inflación general subiría 0,7 puntos porcentuales respecto al consenso, la subyacente solo 0,1, el paro 0,1, y el PIB real caería 0,1 puntos. El propio gráfico de inflación lo muestra: el impacto alcanza su máximo en torno a +0,7 puntos entre el segundo y el cuarto trimestre de 2026, y a partir de ahí se desvanece hasta prácticamente desaparecer en 2027.
¿Te sorprende que el daño sea tan contenido? A mí, la primera vez que vi números de este estilo, también. La explicación está en la frase que he elegido como cita del informe: Estados Unidos es hoy exportador neto de petróleo, y su economía quema mucho menos crudo por unidad de PIB que hace unas décadas. El gráfico de intensidad petrolera lo ilustra bien: indexada a 2011, la intensidad ha caído de forma sostenida en China, Alemania, Japón, Reino Unido y Estados Unidos, hasta la zona de 65-80 en todos ellos. El petróleo sigue importando, pero importa bastante menos que en los años setenta. De hecho, el informe cierra recordando que donde sí muerde el crudo es en las expectativas de inflación de largo plazo que cotizan los mercados, que siguen correlacionadas con los precios de la energía. El barril ya no manda en el PIB, pero todavía manda en la psicología inflacionista.
Y esto, ¿qué significa para tu patrimonio?
Mi lectura del informe es la siguiente. Primero: el mercado de futuros está diciendo, con esa backwardation extrema, que el riesgo es agudo pero no crónico. Puede equivocarse (el mercado se equivoca a menudo), pero es la foto que tenemos. Segundo: la exposición directa al flujo de Ormuz es asiática, no occidental, y el principal cliente del crudo iraní es precisamente el país con más capacidad de presionar a Irán para que el estrecho siga abierto. Tercero: para Estados Unidos, un petróleo a 100 dólares sostenido es una molestia (siete décimas de inflación en el pico), no una recesión. Para Europa, con los depósitos de gas cerca de mínimos, el riesgo es mayor y, como casi siempre en energía, asimétrico.
¿Significa esto que haya que mover la cartera cada vez que Ormuz sale en los titulares? Creo que no, y este informe es un buen argumento de por qué. Los episodios de tensión energética son recurrentes (2022 fue muchísimo más violento que el actual, y el gráfico indexado lo deja claro), y el inversor que reacciona a cada pico suele comprar el miedo caro y venderlo barato. La protección frente a estos episodios no se improvisa el día que sube el barril: se construye antes, con diversificación real (incluyendo activos que se benefician de la inflación energética), con un plan que contemple el escenario adverso y con la liquidez suficiente para no tener que vender en el peor momento.
Sería irresponsable no dedicar unas líneas a ese escenario adverso. El modelo de Apollo simula 100 dólares sostenidos; no simula un cierre efectivo y prolongado del estrecho, que retiraría del mercado una parte sustancial de esos 20,9 millones de barriles diarios y nos llevaría a precios muy superiores. A ese escenario extremo yo le asigno una probabilidad baja (del orden del 10%-15%, precisamente por el papel de China que hemos visto), pero baja no es cero, y las carteras deben poder sobrevivirlo sin que el inversor pierda los nervios. Esa es, al final, la diferencia entre especular con la geopolítica y planificar con ella.
El tiempo dirá si la backwardation actual fue una falsa alarma o el aviso de algo mayor. Mientras tanto, prefiero tener el mapa de Slok encima de la mesa que navegar a base de titulares.