BNP Paribas Asset Management y AXA Investment Managers publican en noviembre de 2025 su primer Outlook conjunto bajo la marca "The Shifting Investment Landscape", el documento que sella la fusión que crea —en sus propias palabras— uno de los mayores gestores de Europa, con 1,6 billones de euros bajo gestión a 30 de septiembre de 2025, de los cuales 300.000 millones en alternativos. Más allá del envoltorio corporativo, el informe tiene sustancia: una lectura macro razonable, una tesis de mercado bien construida sobre la divergencia entre tecnología y el resto, y un argumentario sobre valoraciones que merece ser leído con la calculadora delante. Lo repasamos aquí con la mirada de quien tiene que decidir asignaciones reales para clientes, no de quien escribe para vender producto.
La tesis central del documento se resume en una frase: la economía global ha sido "sorprendentemente resiliente" en 2025 y entra en 2026 con más solidez de la que el consenso temía en abril, pero los mercados se han partido en dos —tecnología contra todo lo demás— y esa fractura define dónde está el valor y dónde el riesgo. El propio Sandro Pierri, CEO, lo enmarca en cuatro fuerzas estructurales que considera capaces de moldear la década: geopolítica, innovación, demografía y medio ambiente. Es un marco amplio y algo previsible, pero la parte operativa del informe —firmada por los responsables de cada clase de activo— es donde aparece la carne.
Una macro mejor de lo temido, con tres velocidades
El punto de partida es el giro de las previsiones de crecimiento. Tras el "Liberation Day" arancelario de la primavera, el FMI esperaba un crecimiento mundial del 2,8% para 2025; ahora proyecta un 3,2%. Richard Barwell, responsable de research macroeconómico, lo atribuye a una recuperación de la actividad —captada por los PMI— que comenzó a principios de verano y que ha persistido más allá de lo que podría explicarse por un simple adelanto de producción para esquivar aranceles. En román paladino: el shock arancelario no descarriló la economía.
A partir de ahí, el cuadro es de tres velocidades. Europa recupera momentum, y aquí BNP pone el foco en lo que considera la noticia macro más importante del año en el continente: el giro fiscal estructural de Alemania. El levantamiento del freno a la deuda ("Schuldenbremse") habilita un fondo especial de 500.000 millones de euros —83.000 millones solo para 2026— destinado a infraestructura y transición verde, además de gasto en defensa. Barwell añade un matiz interesante y poco consensuado: el reciclaje de exportaciones chinas baratas hacia Europa podría ser un nuevo impulso desinflacionista que el mercado está ignorando, lo que le lleva a esperar que la inflación caiga por debajo del objetivo en 2027 y que el BCE recorte más de lo que descuentan los precios.
Estados Unidos navega "corrientes cruzadas": aranceles, política fiscal más laxa e inmigración más restrictiva apuntan, según BNP, a presión inflacionista persistente por encima del objetivo durante un par de años. Pero —y esto es lo relevante para los tipos— Barwell cree que la función de reacción de la Fed está cambiando: pondrá más peso en el mercado laboral y menos en la inflación, lo que le llevará a recortar algo más de lo que el mercado espera. China, por su parte, se ralentiza hacia un crecimiento por debajo del 4% a finales de 2027, sin "bazooka" de estímulo, apoyándose en las "nuevas fuerzas productivas" (manufactura avanzada y tecnología) en lugar del consumo.
La gran divergencia: tecnología contra el resto
Aquí está el corazón del informe, y donde Daniel Morris, estratega jefe de mercado, es más contundente. El retorno del mercado estadounidense seguirá dividiéndose entre la tecnología y todo lo demás. El dato que lo ilustra es demoledor: el Nasdaq 100 rentó un 50% desde los mínimos posteriores al Liberation Day hasta finales de octubre, mientras que el Russell 1000 Value subió menos de la mitad. Y no es un episodio puntual, sino la continuación de una tendencia de largo recorrido.
El gráfico (Exhibit 1 del informe, datos a 11 de noviembre de 2025) es elocuente: en escala logarítmica, cinco indicadores distintos de "tech vs no-tech" trepan de forma persistente desde 2008. Lo más llamativo es que la outperformance del sector tecnológico en emergentes ha sido aún mayor que la del Nasdaq sobre el Russell Value. Es decir, el motor tecnológico no es un fenómeno solo americano: opera con igual o mayor fuerza en Asia emergente, donde Corea, Taiwán y China concentran el talento y la capacidad.
El matiz que Morris introduce, y que a nosotros nos parece el dato más honesto del capítulo, es sobre las valoraciones. Las ganancias del Nasdaq en 2025 han ido aproximadamente en línea con el crecimiento de beneficios, de modo que su múltiplo, aunque alto, no se ha disparado. Lo contrario ocurre con el Russell: sus subidas han superado a sus beneficios, dejándolo con un P/E atípicamente elevado. Con previsiones del 15% de crecimiento de beneficios para el Nasdaq en 2026 y más del 20% para el Russell 2000, Morris defiende que el múltiplo puede revertir a la media de forma benigna —que el precio suba menos que los beneficios— sin necesidad de un crash. Es un argumento elegante, pero conviene recordar que descansa enteramente en que esas tasas de crecimiento de beneficios se materialicen.
¿Dónde está realmente el valor? Europa, según los z-scores
El segundo gráfico del capítulo de equity global es el que más utilidad tiene para construir cartera. Morris pasa de la narrativa al dato duro: un mapa de z-scores del P/E forward que sitúa cada mercado respecto a su propia historia de valoración.
La lectura (Exhibit 2, datos a 11 de noviembre de 2025) es contraintuitiva y por eso valiosa: los mercados que muchos inversores perciben como "seguros" o "de valor" —EE.UU. en su conjunto (z-score 1,6), Japón (1,5) y el propio Russell Value (1,5)— están caros respecto a su propia historia. Curiosamente, el Nasdaq (0,5) aparece más barato en términos relativos a su norma que el Russell Value. Y Europa, con un z-score de 0,2, es el único mercado que cotiza claramente por debajo de su media histórica. Morris cruza este dato con un detalle que refuerza la tesis: a igualdad aproximada de crecimiento de beneficios esperado para 2026 (Russell 1000 Value 8%, MSCI Europe 12%, MSCI Japan 13%), la diferencia la marca el precio que pagas hoy. Europa crece igual o más, y cuesta menos.
Para BISSAN, este es el tipo de evidencia que sostiene una sobreponderación europea no por patriotismo de mercado, sino por aritmética de valoración. El catalizador estructural —la "autonomía estratégica" europea, con el plan ReArm Europe de 800.000 millones y el objetivo OTAN de gasto en defensa del 3,5% del PIB para 2035— añade un viento de cola sectorial concreto: los beneficios del MSCI Europe Aerospace & Defense se proyectan creciendo más del 25% en 2026.
El "no es burbuja… todavía" de la IA
El tercer pilar es la cuestión que todo cliente pregunta: ¿estamos en una burbuja de IA? La respuesta de Pamela Hegarty y Derek Glynn (BNP) es matizada y, lo agradecemos, no complaciente: "no es una burbuja… todavía". Enumeran riesgos reales —la carrera armamentística por ser el primero que puede sobredimensionar la infraestructura, la incertidumbre sobre el retorno del capital invertido, el uso de deuda y estructuras fuera de balance, GPUs como colateral, y las relaciones circulares entre proveedores y clientes— pero los contrapesan con factores mitigantes: los grandes proveedores cloud autofinancian su capex con caja operativa, a diferencia de las telecos endeudadas de 1999.
El gráfico que respalda el argumento (Exhibit 1, datos a 30 de septiembre de 2025) es el más persuasivo del informe: el P/E forward del MSCI World IT alcanzó cerca de 60x en el pico puntocom de 1999-2000, mientras hoy se mueve muy por debajo de ese extremo. El contraste lo refuerzan con el dato de los IPOs tecnológicos, cuyo múltiplo precio/ventas mediano se disparó a 43x en 1999 y 49,5x en 2000 —niveles que hoy no se ven en el mercado cotizado, porque las valoraciones más especulativas de la IA se concentran, según BNP, en el mercado privado, lo que aísla en parte a la renta variable pública. La conclusión es prudente: expectativas altas, valoraciones razonables, vigilancia activa de los factores de riesgo.
La lectura de Maya
El Outlook de BNP–AXA es uno de los documentos de casa más equilibrados que hemos leído esta temporada, y conviene decirlo. No vende euforia ni catastrofismo; vende criterio. Pero como siempre, hay que separar lo robusto de lo conveniente.
Lo robusto: la divergencia tech/no-tech es un hecho medible, no una opinión, y el mapa de z-scores es la mejor herramienta del informe para decidir geografías. Europa barata con crecimiento de beneficios comparable y catalizador fiscal de defensa es una tesis que compartimos y que ya pesa en nuestras carteras. El argumento de la Fed reorientándose hacia el empleo —y por tanto recortando más— es coherente con un sesgo a curva más empinada que favorece carry en duración media y crédito de calidad.
Lo que pide cautela: el caso de la IA "no es burbuja todavía" depende enteramente de que los beneficios prometidos lleguen. El propio informe admite que el ROIC de muchas iniciativas es incierto y que las relaciones circulares entre proveedores son una "bandera roja". Que las valoraciones públicas estén lejos de 1999 no significa que estén baratas; significa que aún no son absurdas. Y el "todavía" de Hegarty no es un adorno retórico: es una fecha de caducidad implícita. Nuestra postura es participar en el motor tecnológico con disciplina de valoración y sin concentración heroica, equilibrando con la Europa barata que el propio BNP señala. En 2026, como dice el informe, flexibilidad y selectividad no son consejos genéricos: son la condición para sobrevivir a un mercado partido en dos.