Desde hace años se viene proclamando la muerte de la prima de las empresas pequeñas. La idea es vieja —se remonta al trabajo de Banz en 1981— y durante décadas formó parte del canon académico: las small caps, por término medio, rentaban más que las grandes. Hasta que dejaron de hacerlo, o eso parecía. En la última parte del recorrido el exceso de rentabilidad se volvió tan tenue que algunos autores llegaron a sostener que el factor tamaño nunca había existido de verdad. Pues bien, un trabajo de Christine Wang y Andrew Berkin, de Bridgeway Capital Management, le da la vuelta al diagnóstico con una idea que, de tan sencilla, casi da rabia no haberla pensado antes: a lo mejor el problema no es la prima, sino cómo definimos qué es una acción pequeña.
La pregunta que se hacen es honesta. Cuando decimos que una compañía es small cap, ¿basta con que hoy esté en la mitad inferior del mercado por capitalización? Bridgeway propone una distinción que merece atención: una cosa es una acción que ha sido pequeña y otra muy distinta una que se ha hecho pequeña. El paper lo ilustra con una analogía que da en el clavo. Alguien que se muda a California es residente desde el primer día, sí, pero no lo consideraríamos un verdadero californiano hasta que lleve allí el tiempo suficiente para adquirir las costumbres locales. Con las acciones pasa algo parecido. Y resulta que esa diferencia de carácter —haber sido pequeña frente a haberse vuelto pequeña— se traduce en una diferencia de rentabilidad de varios puntos al año.
Qué hicieron, y por qué importa
La mecánica es la habitual en este tipo de literatura, así que no me detendré demasiado. Wang y Berkin toman todas las acciones de los mercados estadounidenses (NYSE, NASDAQ y AMEX) desde julio de 1963 hasta junio de 2023, sesenta años de historia, y forman carteras por tamaño y valor siguiendo la metodología clásica de Fama-French. La novedad no está en cómo construyen las carteras, sino en que las desglosan según lo que la acción era el año anterior: pequeña, grande, o sencillamente inexistente (una OPV reciente, una SPAC, una escisión, un valor que cotizaba en mercados marginales).
Aquí es donde aparece el primer hallazgo, y conviene mirarlo con calma porque sostiene todo lo demás.
Lo que cuenta esta tabla es toda la historia en miniatura. Fíjate en la cartera de small caps de valor alto, la estrella del segmento. Si tomas todas las pequeñas (Panel A), renta un 14,91% anual. Si te quedas solo con las que ya eran pequeñas el año anterior (Panel B), sube al 15,44%. Pero si miras únicamente las que el año pasado eran grandes y han caído a la categoría de pequeñas (Panel C), el retorno se hunde hasta el 8,87%. Estamos hablando de más de seis puntos y medio de diferencia anual entre la pequeña de toda la vida y la grande venida a menos. Las acciones que se han hecho pequeñas, las que han descendido de la categoría grande, siguen teniendo retornos horribles, por usar el adjetivo del propio paper. Y a la inversa: las recién llegadas (Panel D), las que no existían el año anterior, también arrastran rentabilidades pobres en cinco de las seis casillas, lo cual encaja con lo que ya sabíamos desde Ritter (1991) sobre el mal comportamiento de las OPVs.
Así pues, la conclusión operativa es elegante. No hace falta invertir en todas las acciones que hoy son pequeñas. Sabemos cómo eran hace un año. Recortar de la cartera aquellas que no eran pequeñas el año anterior —especialmente las que vienen cayendo con malos atributos— mejora los resultados de forma notable.
Por qué funciona: el momentum manda
¿De dónde sale esa mejora? Esta es la parte que más me interesa, porque no es magia ni un artefacto estadístico. Wang y Berkin corren regresiones factoriales (los modelos de Fama-French-Carhart, los de toda la vida) y la explicación que emerge es muy intuitiva. Las acciones que han caído de grandes a pequeñas en el último año llegan con un momentum espantoso —lógico, han venido cayendo— y además pesan lo suficiente dentro de la cartera small como para hacer daño. Recortarlas mejora la exposición al momentum y, con ella, los retornos.
Cuando se añaden los factores de rentabilidad (RMW) e inversión (CMA) del modelo de cinco factores, la imagen se completa: las que han permanecido pequeñas exhiben mejor rentabilidad operativa que el conjunto de las small caps, lastrado precisamente por la baja calidad de las recién llegadas. Es decir, la persistencia en el tamaño no mejora los retornos por casualidad; mejora la calidad de los conductores subyacentes de esos retornos. Y queda un trozo de la mejora que ni siquiera el momentum, la rentabilidad o la inversión explican: alfa puro. Las que han sido pequeñas tienen alfas más altos que las que se han vuelto pequeñas. De hecho, el alfa significativamente negativo de las small de valor bajo y medio entre las recién llegadas ayuda a entender por qué eliminarlas da un empujón al conjunto.
El factor tamaño, rehabilitado
Para demostrar que esto no es un juego de carteras sino algo que afecta al factor en sí, los autores reconstruyen el SMB —el factor tamaño de Fama-French, Small Minus Big— de dos maneras. El SMB normal usa todas las acciones pequeñas. El SMB alternativo, que llaman SMB*, usa solo las que también eran pequeñas el junio anterior. Y aquí está, para mi gusto, el gráfico que mejor resume el paper.
Lo decisivo no es tanto que el retorno medio mensual suba de 0,17% a 0,21% —una mejora de cuatro puntos básicos al mes—, sino lo que ocurre con la significación estadística. El SMB tradicional, con un t-stat de 1,49, no llega al umbral convencional de significación: estadísticamente, no se puede afirmar con confianza que sea distinto de cero. Es precisamente el dato que esgrimen quienes proclaman la muerte del factor tamaño. El SMB*, en cambio, alcanza un t-stat de 1,87 y se vuelve significativo. Y la diferencia entre ambas series, esos cuatro puntos básicos de mejora, es claramente significativa con un t-stat de 2,85. En román paladino: el factor tamaño no estaba muerto, estaba mal definido. Le habíamos cargado a la espalda el peso muerto de las acciones equivocadas.
Hay un matiz honesto que los propios autores no esconden, y que conviene no pasar por alto. La mejora se sostiene en las dos mitades del periodo, pero el factor tamaño en su conjunto ha sido mucho más flojo en los últimos treinta años (0,06% mensual el SMB tradicional en la segunda mitad, frente al 0,29% de la primera). Incluso ahí el SMB* mejora las cosas —0,11% frente a 0,06%—, pero seamos claros: estamos rescatando un factor débil, no resucitando una máquina de hacer dinero. La prima existe y es real; no es enorme.
Cuanto más atrás miras, mejor (hasta cierto punto)
Si mirar un año atrás ayuda, ¿ayudaría mirar más? Wang y Berkin lo prueban, y la respuesta tiene su gracia.
El retorno medio de las carteras small sube desde el 12,22% (sin mirar atrás) hasta el 13,79% con una retrospección de tres años, y ahí se planta: con cuatro y cinco años ya no hay mejora adicional. Tres años parece ser el punto dulce. Con esa retrospección, el SMB* anual alcanza el 2,86%, más del doble del 1,29% que daba el cálculo estándar, y el t-stat trepa hasta 2,46. La diferencia respecto al SMB tradicional se vuelve todavía más significativa, con un pico de 3,98 a tres años. La explicación vuelve a ser intuitiva: el momentum se forma sobre doce meses, y la rentabilidad y la inversión sobre datos anuales, de modo que exigir persistencia durante un par de años más afina la calidad de la cesta. Más allá de tres años, sin embargo, te quedas sin acciones suficientes y la muestra deja de ser representativa.
Los autores rematan el trabajo con un puñado de comprobaciones de robustez que no voy a desgranar entero, pero que dan solidez al conjunto: el patrón se mantiene si rebalanceas en septiembre, diciembre o marzo en lugar de junio (descartando que sea un efecto estacional de la reconstitución de los índices Russell), se mantiene si defines el tamaño por quintiles en vez de por mitades, e incluso mejora cuando además recortas el quintil de peor valor. Es la clase de batería de tests que separa un hallazgo casual de uno en el que puedes apoyar el pie.
Y esto qué significa para tu patrimonio
Llegamos a lo que de verdad importa, que es siempre la misma pregunta: ¿esto cómo se traduce en tu dinero? Yo sacaría tres lecturas.
La primera, y la más tranquilizadora, es que la asignación a small caps sigue estando justificada. Tras tantos obituarios del factor tamaño, conviene recordar que estas compañías siempre han aportado diversificación a una cartera, y este trabajo sugiere que, bien definidas, también conservan el potencial de batir a las grandes. No es una invitación a tirarse a la piscina —la prima es modesta, ya lo hemos visto—, sino un argumento para no expulsar a las pequeñas de la cartera por las prisas del relato dominante.
La segunda es de orden más fino, y va dirigida a cómo se construyen los fondos en los que uno invierte. El mensaje de Bridgeway es que no todas las small caps son iguales, y que un índice ingenuo —que mete en el mismo saco a la pequeña de toda la vida, a la grande arruinada y a la OPV de la semana pasada— está comprando precisamente la parte mala del segmento. Aquí el factor investing bien hecho, ese que filtra por la calidad de los atributos y no solo por la etiqueta de tamaño, demuestra su valor. En BISSAN llevamos años defendiendo que el factor investing no consiste en comprar etiquetas, sino en entender qué hay detrás de cada acción. Este paper es una buena ilustración de por qué importa la diferencia.
Y la tercera, quizá la más práctica para el inversor de a pie, es un recordatorio sobre las OPVs. El trabajo confirma, una vez más, lo que la literatura viene diciendo desde Ritter: las acciones que acaban de salir a bolsa tienden a rendir por debajo del mercado durante años. Esa narrativa irresistible de la salida a bolsa del momento, la que copa titulares, suele ser exactamente la que conviene mirar con escepticismo. No siempre, claro. Pero la estadística no acompaña al entusiasmo.
¿Tiene sentido todo esto? A mí me lo parece. El paper no promete tesoros ocultos ni revela una verdad que el mercado no ve —y eso es justamente lo que me gusta de él. Se limita a afinar una definición que llevaba décadas dándose por buena, y al afinarla, recupera un factor que muchos daban por enterrado. La prima de las pequeñas no estaba muerta. Solo había que saber distinguir quién es de verdad un pequeño y quién está de paso. El tiempo dirá si la distinción aguanta los próximos sesenta años.