Hay pocos números en finanzas tan repetidos como el CAPE de Robert Shiller. Es ese múltiplo precio/beneficio «cíclicamente ajustado» que divide el precio de la bolsa entre la media de beneficios de los últimos diez años, para limpiar el ruido de las recesiones. Cuando alguien quiere decir que la bolsa americana está cara, saca el CAPE. El Fondo Monetario Internacional lo usa, el Banco de Pagos de Basilea lo usa, y cualquier inversor que se haya leído tres libros de inversión lo conoce. La idea es tan sencilla que da gusto: cuando el CAPE está alto, la rentabilidad esperada a futuro es baja; cuando está bajo, es alta. Campbell y Shiller lo documentaron en 1988, y casi cuarenta años después sigue funcionando.
Pues bien, un grupo de cuatro académicos —Rui Ma (La Trobe), Ben Marshall y Nuttawat Visaltanachoti (Massey University) y Nhut Nguyen (Auckland University of Technology)— acaba de publicar un working paper que pone el dedo en una llaga que llevaba décadas escondida a plena vista. No discuten que el CAPE prediga: discuten cómo se construye. Y su tesis es incómoda de puro elegante: el CAPE de toda la vida está mal pesado. No es que esté roto, es que mezcla peras con manzanas en un punto muy concreto, y ese desajuste hace que el termómetro marque sistemáticamente una temperatura más fría de la real. En cristiano: nos ha hecho creer, durante años, que la bolsa estaba algo más barata de lo que de verdad estaba.
Vale la pena entender por qué, porque la conclusión aterriza directamente en una decisión patrimonial de primer orden: cuánta renta variable tener.
El pecado original: pesar por beneficios cuando el mercado pesa por valor
Aquí está el meollo, y es más simple de lo que parece. El CAPE tradicional —los autores lo rebautizan como CAPE Agregado— se calcula sumando el precio de todas las empresas del índice y dividiéndolo entre la suma de sus beneficios medios de diez años. Parece inocente. Pero los autores demuestran, con un poco de álgebra que no hace falta seguir paso a paso, que ese cociente de sumas equivale matemáticamente a hacer una media de los CAPE individuales de cada empresa ponderada por sus beneficios. Es decir: en el CAPE de Shiller, la empresa que más pesa no es la más grande, sino la que más beneficios declara.
¿Y cuál es el problema? Que la rentabilidad de la bolsa no funciona así. La S&P 500 está ponderada por capitalización, por valor de mercado. Lo que mueve el índice es lo que pesan las empresas por su precio, no por sus beneficios. Y aquí viene la trampa fina: una empresa cara —un CAPE individual alto— tiene, por definición, un precio elevado en relación con sus beneficios. En la media ponderada por beneficios, esa empresa pesa poco (declara pocos beneficios para lo que vale). Pero en el índice de verdad, en el que afecta a tu cartera, esa misma empresa pesa mucho (vale mucho). De hecho, son precisamente las empresas caras las que más distorsionan, y son justo las que el CAPE tradicional minusvalora.
Pensemos en lo que esto significa hoy. Cuando un puñado de tecnológicas carísimas dominan la S&P 500 —y cualquiera que haya mirado el índice en los últimos años sabe a qué me refiero—, el CAPE Agregado les da poco peso porque sus beneficios, en proporción a su precio, son modestos. Resultado: el múltiplo de Shiller infravalora cuánta «cara» tiene realmente el mercado. Te dice que la bolsa está a un CAPE de 21 cuando la exposición real a empresas caras es mucho mayor. Así pues, el termómetro miente, y miente siempre en la misma dirección: hacia abajo.
La solución es de sentido común: pesar por lo mismo que pesa el índice
La propuesta de los autores es de una sencillez desarmante, y eso es lo bonito. Si la rentabilidad del mercado se pondera por valor, pesemos el CAPE también por valor. En lugar de sumar precios y beneficios y dividir, calculan primero el CAPE de cada empresa de la S&P 500 una a una, y luego hacen la media ponderándola por capitalización de mercado. A ese número lo llaman CAPE Componente (Component CAPE). Es el mismo CAPE de Shiller, pero pesado igual que el índice al que pretende describir. Coherencia de agregación, lo llaman ellos. Sentido común, lo llamo yo.
Y aquí la teoría hace una predicción muy concreta que luego confirman con los datos: el CAPE bien pesado siempre será mayor que el mal pesado, y la diferencia entre ambos crece cuanto más dispersas estén las valoraciones de las empresas. La matemática lo deja redondo: esa diferencia es exactamente la varianza de los CAPE individuales dividida entre el CAPE Agregado. Cuando todas las empresas valen lo mismo en términos relativos, la diferencia es cero. Cuando hay mucha dispersión —unas baratísimas y otras carísimas, como ahora— la diferencia se dispara.
El gráfico de arriba lo cuenta sin palabras. Las dos series miden la brecha entre el CAPE bien pesado y el mal pesado a lo largo de sesenta años, y casi nunca bajan de cero. Pero fijémonos en los dos grandes picos: la diferencia se dispara hasta más de 20 puntos en torno al año 2000, en plena burbuja puntocom —cuando la dispersión de valoraciones era máxima—, y vuelve a abrirse con fuerza en los últimos años del gráfico, hacia 2024. ¿No les recuerda a algo? Son exactamente los dos momentos en que un puñado de tecnológicas se comían el índice. En el panel inferior, con beneficios de 5 años, la historia es la misma salvo un par de años (2011 y 2012) en que la brecha roza ligeramente el cero. La lectura es nítida: cuando más concentrado y disperso está el mercado, más nos engaña el CAPE tradicional.
Los números de las tablas confirman la magnitud. El CAPE Agregado a 10 años tiene una media histórica de 21,65 y un máximo de 44,20 (ese pico de la burbuja puntocom que todos recordamos). El CAPE Componente bien pesado, en cambio, tiene una media de 29,74 y llegó a marcar 66,61 en su punto álgido. Casi cincuenta puntos de diferencia en el máximo. Como detalle que valida toda la tesis: cuando los autores pesan el CAPE por beneficios (replicando lo que hace implícitamente Shiller), obtienen una media de 23,42, estadísticamente indistinguible del CAPE Agregado de 21,65 (p-valor de 0,28). Es decir, han identificado con precisión de cirujano de dónde viene el sesgo. No es un detalle técnico: es la prueba de que el problema está exactamente donde dicen que está.
¿Y esto predice mejor? Sí, y de forma medible
Hasta aquí podría ser una curiosidad académica elegante pero estéril. Lo que la convierte en relevante para el bolsillo es la segunda parte: el CAPE bien pesado predice la rentabilidad futura mejor que el tradicional. Y no un poco mejor de adorno, sino de forma estadísticamente significativa.
La prueba seria en este terreno es la predicción fuera de muestra: coges datos hasta un año, predices los diez siguientes, avanzas un año y repites, sin hacer trampas mirando el futuro. Los autores arrancan en 1974 y ruedan hasta 2024. El resultado, medido con el R² fuera de muestra (cuánto mejora la predicción del CAPE frente a usar simplemente la media histórica), es contundente: el CAPE Componente a 10 años logra un 58% frente al 47% del Agregado equivalente. En la variante de 5 años, 55% frente al 41%. La diferencia es del orden de 11 a 14 puntos porcentuales, y es significativa al 1%. En análisis dentro de muestra el patrón se repite: el R² sube del 59% al 74% al pasar del CAPE mal pesado al bien pesado.
Este segundo gráfico es, para mí, el más convincente del paper. Traza la diferencia acumulada de errores de predicción entre el modelo malo y el bueno a lo largo de cuarenta años. Y la línea no titubea: sube de forma prácticamente monótona desde cero hasta unos 0,014 en la versión de 10 años, y hasta cerca de 0,018 en la de 5 años. Una línea que solo sube significa que el CAPE bien pesado no gana porque acertara mucho en un par de años afortunados y empatara el resto: gana de forma persistente, década tras década, en las dos submuestras (1974-1994 y 1995-2015). Cuando una ventaja es así de consistente en el tiempo, uno empieza a creer que no es suerte, sino estructura.
Los autores son honestos —y esto siempre suma credibilidad— en explicar de dónde sale la mejora. Descomponen el error de predicción en dos partes: el sesgo (errar sistemáticamente en una dirección) y la varianza (errar de forma dispersa). Y demuestran que la ventaja del CAPE bien pesado viene casi toda de reducir el sesgo, no la varianza. Lo cual encaja como un guante con la teoría: el problema del CAPE tradicional nunca fue que fuera ruidoso, sino que estaba sesgado de forma sistemática. Justo lo que predecía el álgebra del principio.
Por si fuera poco, el hallazgo aguanta una batería de pruebas de robustez que da gusto leer: funciona con beneficios ponderados exponencialmente (dando más peso a lo reciente), con la versión Total Return CAPE de Jivraj y Shiller (que ajusta por recompras de acciones), con el P-CAPE de White y Haghani (que incorpora beneficios retenidos), con los «street earnings» de Hillenbrand y McCarthy, y a horizontes de 15 y 20 años, donde la capacidad predictiva sube todavía más (R² del 70% a 15 años y del 76% a 20 años). Cuando un resultado sobrevive a tantos ataques distintos, deja de parecer una casualidad.
Lo que esto significa para tu dinero
Y aquí es donde tengo que aterrizar, porque sin aterrizaje patrimonial esto no deja de ser estadística. Los autores hacen el ejercicio que de verdad importa: ¿gana dinero un inversor que usa el CAPE bien pesado para decidir cuánta bolsa tener? Plantean un inversor prudente que reparte entre renta variable y letras del Tesoro según lo que el CAPE le dice sobre la rentabilidad esperada a diez años, y miden la utilidad que obtiene frente a tres alternativas: confiar en la media histórica, mantener un 60/40 estático, o estar 100% en bolsa.
El veredicto: las carteras gobernadas por el CAPE Componente entregan más utilidad que las del CAPE Agregado, y más que cualquiera de los tres puntos de referencia. La mejor especificación (Componente a 10 años) supera al inversor de media histórica, al 60/40 y, lo más llamativo, también al que está totalmente invertido en bolsa. Es importante no exagerar las cifras —las diferencias de utilidad anual entre estrategias son de unas pocas décimas, como suele ocurrir en estos ejercicios—, pero el ranking es nítido y consistente en las cuatro combinaciones de utilidad y apalancamiento que prueban. Y para el inversor de largo plazo, mejorar la decisión de cuánta bolsa tener es, de hecho, una de las palancas más valiosas que existen.
Permítanme ahora la cautela obligada, porque sería irresponsable vender esto como la piedra filosofal. Primero, la muestra es necesariamente corta: para calcular un CAPE empresa a empresa hacen falta diez años de beneficios de cada compañía, así que la serie empieza en 1964. Los propios autores lo reconocen y se apoyan, con razón, en que su conclusión no descansa solo en los datos sino en la teoría —y la teoría es sólida como una roca—. Segundo, el divisor de la S&P 500 no es constante en la realidad (cambia un 1,1% al año de media, oscilando entre −3,2% y +7,4%), lo que introduce algo de ruido en la pureza matemática del argumento. Y tercero, esto no convierte el CAPE en una bola de cristal: sigue siendo una herramienta de largo plazo, inservible para el timing de corto. Quien venda toda su bolsa porque el CAPE Componente está alto se va a pegar el mismo batacazo conductual de siempre. El múltiplo te dice si soplan vientos a favor o en contra durante la próxima década; no te dice qué pasa el mes que viene.
Dicho esto, la moraleja de fondo es preciosa y va más allá del CAPE. Lo que estos cuatro investigadores demuestran es que la forma de agregar la información importa tanto como la información misma. Sumar mal —aunque sumes los datos correctos— introduce sesgos que se cuelan en decisiones de cartera reales. Y el aviso vale para cualquier ratio de valoración cuyo denominador se construya sumando variables que no son el valor de la empresa: dividendo/precio, valor contable/precio. Todos arrastran, en mayor o menor medida, el mismo pecado de agregación.
Para nosotros, que llevamos años repitiendo que las valoraciones importan pero que el comportamiento manda todavía más, este trabajo es un recordatorio elegante: hasta nuestras herramientas más queridas merecen que las miremos por debajo del capó de vez en cuando. El CAPE no estaba roto. Solo estaba mal pesado. Y ahora que sabemos cómo pesarlo bien, nos dice que la bolsa americana ha estado, casi siempre, un punto más cara de lo que creíamos. ¿Cambia eso la planificación de una familia con horizonte de décadas? No de raíz. Pero saber que tu termómetro tiene un sesgo conocido —y en qué dirección— es, de hecho, parte de lo que separa al inversor sereno del que se deja llevar. El tiempo dirá si esta corrección entra en los manuales. Yo apostaría a que sí.