¿Cobra el inversor en bonos corporativos una prima por asumir riesgo de crédito? La pregunta, que se remonta al menos a Fisher (1959), arrastra una contradicción incómoda. Por un lado, los diferenciales de rentabilidad entre bonos corporativos y bonos del Tesoro americanos han sido históricamente grandes en relación con las pérdidas por impago observadas, lo que sugiere una compensación ex ante considerable. Por otro, la evidencia empírica reciente —de Fama y French (1993) a van Binsbergen, Nozawa y Schwert (2025)— indica que los retornos realizados de los bonos corporativos apenas superan a los de los Treasuries de duración comparable: la prima de crédito ex post parecería insignificante. Mohammad Ghaderi (Universidad de Kansas), Sébastien Plante y Sang Byung Seo (Universidad de Wisconsin-Madison) y Nikolai Roussanov (Wharton y NBER) atacan el problema por la única vía que puede resolverlo de verdad: más datos. Muchos más.
Un «CRSP» para bonos corporativos
El corazón del paper es una base de datos histórica que abarca 128 años naturales, de 1895 a 2022, con más de 100.000 bonos únicos y más de 7 millones de observaciones mensuales. Para construirla, los autores combinan dos conjuntos de datos modernos —Lehman Brothers y WRDS— con tres fuentes impresas de archivo recopiladas a mano: el Commercial and Financial Chronicle (cotizaciones mensuales desde 1895 hasta 1963), la Standard & Poor's Bond Guide (1941-1972) y el Mergent/Moody's Bond Record (1972-2003), que además cubre el hueco entre Lehman y WRDS de 1998 a 2002.
La dimensión artesanal del proyecto impresiona. Más de 80.000 páginas de material de archivo digitalizadas; cada precio introducido manualmente —el OCR es inviable en documentos antiguos sin maquetación consistente— mediante un protocolo de doble entrada ciega con tres colaboradores independientes y tasas de acierto superiores al 99%; y, como no existían CUSIPs en buena parte del periodo, un seguimiento bono a bono por nombre, verificado contra el Moody's Manual, la serie anual de referencia publicada desde 1900, de la que los autores escanean más de medio millón de páginas para validar cupones, vencimientos, colateral, opciones embebidas, saldos vivos y ratings. El resultado es, en palabras de los propios autores, la demostración de que es posible construir un «CRSP» para bonos corporativos a partir de fuentes impresas de archivo.
Cien años de historia del mercado
Antes de entrar en la pregunta central, la base de datos deja un retrato histórico valioso por sí mismo. A finales del siglo XIX el mercado estaba dominado por los bonos de transporte —la financiación ferroviaria era la columna vertebral del mercado de capitales americano—; las utilities y los industriales ganaron peso a lo largo del siglo XX, y los emisores financieros solo se hicieron dominantes después de 1980. Los bonos pasaron de estar mayoritariamente garantizados por activos físicos (cerca del 80% del saldo vivo en la parte temprana de la muestra) a ser debentures sin garantía específica, y el vencimiento medio cayó desde unos 30 años hasta aproximadamente 10. El mercado moderno, en suma, es una fracción pequeña y reciente de una experiencia histórica mucho más larga, con una mezcla de emisores muy distinta.
La serie de yields medianas confirma la calidad del empalme: las transiciones entre fuentes son suaves y el solapamiento entre el Bond Record y los datos de Lehman es casi perfecto. Y el recorrido es la historia financiera de Estados Unidos en una sola línea: las recesiones posteriores a la Primera Guerra Mundial, el pico de la Gran Depresión, la larga escalada inflacionista que culmina en 1980, el descenso secular posterior, y los repuntes del 2000, 2008, 2020 y 2022.
El problema de Ibbotson
La referencia clásica para retornos de largo plazo —las series SBBI de Ibbotson, que arrancan en 1926— resulta seriamente cuestionada. Los autores construyen, por primera vez según su conocimiento, la serie de retorno agregado del mercado de bonos corporativos desde abajo, a partir de precios reales bono a bono, y la comparan con la de Ibbotson. Las diferencias son llamativas en los dos extremos. En la Gran Depresión, la serie nueva muestra caídas severas y volatilidad extrema, mientras la de Ibbotson apenas se mueve: sus retornos de 1926-1945 se construyen sintéticamente desde un índice de yields de bonos AAA, con cupones del 4% y vencimiento de 20 años supuestos, reteniendo precisamente los bonos más seguros que lograron seguir siendo AAA durante la peor crisis del siglo. En la posguerra ocurre lo contrario: el supuesto de vencimiento constante de 20 años infla artificialmente la volatilidad de la serie SBBI cuando el vencimiento real del mercado había caído muy por debajo.
Con la serie nueva, el retorno en exceso medio del mercado agregado de bonos corporativos entre julio de 1926 y junio de 2022 es del 0,36% mensual —una prima anual del 4,29%— con una volatilidad anualizada del 7,78%. El ratio de Sharpe resultante, 0,55, supera al de la bolsa americana (0,43) en el mismo periodo, un resultado coherente con los modelos estructurales de riesgo de crédito en los que la varianza del activo está remunerada.
La prima de crédito: invisible en cuarenta años, evidente en un siglo
La descomposición central del paper separa el retorno en exceso de un bono corporativo en dos componentes: la prima de riesgo de crédito (el exceso sobre un Treasury de duración igualada) y la prima de plazo (el exceso del Treasury sobre la letra). En la muestra reciente, de 1986 a 2022 —la estudiada por van Binsbergen, Nozawa y Schwert—, los resultados replican la literatura: la prima de crédito es del 0,25% anual para AAA/AA, 0,34% para A y 0,78% para BBB, todas estadísticamente indistinguibles de cero; solo los high yield (3,22% en BB, 3,06% en B) muestran algo —y de los dos, únicamente el estimador de BB es estadísticamente significativo—, y la prima de plazo explica la inmensa mayoría del exceso de retorno investment grade.
Extender la muestra a 1926 cambia el cuadro por completo. La prima de crédito sube al 0,62% en AAA/AA, 0,86% en A, 1,40% en BBB, 3,34% en BB y 5,88% en B, con una relación monótona y nítida entre riesgo de crédito y compensación. La diferencia entre B y AAA/AA, que en la muestra reciente era estadísticamente débil, alcanza el 5,26% anual con un estadístico t de 3,19. Y como el siglo incluye también regímenes de tipos al alza, la prima de plazo se modera (1,58% para AAA/AA frente al 3,50% del periodo reciente), dejando de eclipsar a la de crédito.
El gráfico de retornos acumulados lo resume: en las grandes crisis los bonos de menor calidad caen mucho más, pero a lo largo del siglo acumulan mucho más retorno. Si el mismo gráfico se dibujara solo desde mediados de los ochenta, las trayectorias de los distintos ratings discurrirían casi en paralelo —de ahí la conclusión engañosa de las muestras cortas.
Por qué engaña la muestra reciente
¿Cómo puede ser «demasiado baja» la prima de crédito estimada cuando los spreads son «demasiado altos» (el célebre credit spread puzzle)? La pieza más elegante del paper es una descomposición que conecta ambas magnitudes: la prima de crédito estimada es igual al spread medio más un «efecto duración del spread» y un ajuste de convexidad. Los datos del periodo de posguerra son reveladores: el spread medio es notablemente estable entre las dos mitades (0,70% frente a 0,79% en AAA/AA; 1,52% frente a 1,70% en BBB), pero la prima realizada excede al spread en la primera mitad (1947-1985) y queda muy por debajo en la segunda (1986-2022). La causa es el efecto duración del spread: positivo en la primera mitad (los spreads tendieron a comprimirse) y sistemáticamente negativo en la segunda —hasta −6,41 puntos anuales en los bonos B—, cuando los episodios de ampliación dominaron. En el siglo completo, que abarca múltiples ciclos de ampliación y compresión, la cuña se estrecha y la prima estimada converge hacia el spread medio: difícilmente pudo el inversor esperar ex ante batir a los Treasuries en una mitad y perder contra ellos en la otra con spreads idénticos.
A ese problema de muestra corta se añade un sesgo de medición: las opciones de compra embebidas. Una gran fracción de los bonos corporativos es amortizable anticipadamente, y durante el descenso secular de tipos posterior a los ochenta esas calls entraron recurrentemente en dinero, hundiendo la duración efectiva muy por debajo de la duración de Macaulay. Emparejar esos bonos con Treasuries largos según su duración de Macaulay asigna al benchmark una exposición a tipos excesiva: infla mecánicamente la prima de plazo estimada y deprime, en la misma cuantía, la de crédito. El ejemplo límite que proponen los autores es pedagógico: un bono a 10 años a punto de ser amortizado tiene una duración efectiva de un mes, y su benchmark apropiado es una letra, no un Treasury a 10 años.
Un tercer ejercicio refuerza la conclusión: ordenando los bonos por su exposición a cuatro factores agregados (bolsa, mercado de bonos corporativos, producción industrial e inflación), el quintil más expuesto gana entre 2,73 y 5,04 puntos anuales más que el menos expuesto, y esa diferencia procede casi íntegramente de la prima de crédito —en el caso de la beta bursátil, 6,75% frente a 1,98%, con una prima de plazo casi idéntica entre quintiles. El riesgo de crédito es, así pues, un riesgo sistemático remunerado.
El spread GZ, ahora desde 1926
La última contribución extiende el spread agregado de Gilchrist y Zakrajšek (2012) —el «GZ spread», cuya serie original arranca en 1973— hasta 1926. Ambas series muestran una correlación del 97% en el tramo común.
La serie extendida supera las pruebas con nota. Predice los retornos futuros del mercado de bonos corporativos en todos los horizontes: un punto más de GZ spread anticipa un 4,88% más de exceso de retorno en los doce meses siguientes (t de 4,99, R² ajustado del 20%) en la muestra post-1973, y en la muestra completa desde 1926 el R² ajustado alcanza el 53% a horizonte de cinco años. Esa predictibilidad implica que los movimientos del spread reflejan sobre todo variación en primas de riesgo, no en pérdidas esperadas por impago. El spread también anticipa recesiones: un punto más se asocia a 19 puntos más de probabilidad de recesión NBER a doce meses en la muestra post-1973, y el efecto sigue siendo significativo extendiendo la muestra a 1926. Donde la historia matiza es en la predicción de actividad real: la capacidad del GZ para anticipar producción industrial y empleo, robusta en la posguerra, se diluye al añadir el periodo de preguerra, porque el nivel del spread cambia de régimen (4,09% de media antes de 1947 frente a 1,79% después) y la Gran Depresión convive mal con una regresión lineal estimada sobre todo el siglo.
La lectura de Maya
Este paper es de los que reordenan una literatura. Durante décadas, la mejor respuesta disponible a una pregunta tan básica como «¿paga el crédito?» dependía de series sintéticas construidas con supuestos ad hoc o de cuarenta años de datos dominados por un único régimen: el descenso secular de tipos post-1980, que infló las primas de plazo, hundió las primas de crédito medidas y, vía callability, contaminó los propios benchmarks. La respuesta del siglo completo es inequívoca: el crédito paga, paga de forma monótona con el riesgo, y lo que parecía una anomalía era un artefacto de medición. Para el asesoramiento de carteras la implicación es doble. Primero, la prima de crédito merece tratarse como fuente estructural de retorno, no como un residuo prescindible frente a la duración —con la advertencia simétrica de que sus estimaciones puntuales dependen enormemente de la ventana muestral, y quien extrapola la experiencia de 1986-2022 está extrapolando la mitad menos representativa de la posguerra—. Y segundo, los spreads agregados contienen información real sobre retornos futuros y sobre el ciclo, aunque su poder predictivo cambia de régimen: una razón más para desconfiar de cualquier modelo calibrado en una sola era de la historia financiera.