Hay una idea que en mi profesión se ha convertido en dogma: la gestión activa no crea valor, así que lo sensato es indexarse y pagar lo mínimo. Yo mismo la suscribo en buena parte —en renta variable americana, batir al índice de forma consistente es endiabladamente difícil—. Pero llevo años con la mosca detrás de la oreja por un detalle que casi nunca se discute: esa evidencia se construyó, prácticamente toda, mirando fondos de bolsa. Y resulta que el mundo no es solo bolsa.
De hecho, los datos del propio sector lo gritan. Entre 2000 y 2024 la proporción de activos en fondos indexados pasó del 8% al 32%. El último año en que los fondos de bolsa americanos de gestión activa tuvieron entradas netas de dinero fue 2005; hace ya dos décadas. Y sin embargo, en renta fija la película es otra: los fondos de bonos activos captaron 131.000 millones de dólares solo en 2024. Algo no cuadra. ¿Es que los inversores en renta fija son más cabezotas, o es que están viendo algo que la teoría no captura?
Jaewon Choi (Seoul National University), Martijn Cremers (Notre Dame) y Timothy Riley (University of Arkansas) —el segundo, uno de los padres de la active share, la medida que mejor predice cuánto se aparta de verdad un fondo de su índice— han cogido este paper y lo han atacado de frente. Su título lo dice casi todo: gestionar bonos de forma pasiva es, en la práctica, un oxímoron. Y la conclusión es lo bastante contraintuitiva como para que valga la pena detenerse a pensarla juntos, porque toca de lleno una pieza grande de cualquier cartera familiar.
Indexar bolsa es barato; indexar bonos, carísimo
La fortaleza de un fondo de bolsa indexado descansa sobre dos pilares: coste muy bajo y diversificación amplia. El primero existe porque un índice como el S&P 500 son quinientas acciones líquidas, con poca rotación, que se replican casi a coste cero. Un índice de bonos es otra cosa. El benchmark mediano de los fondos pasivos de esta muestra contiene del orden de 7.900 bonos, muchos de los cuales no se cruzan ni una sola vez en un día entero (de media, el 49% de los días sin negociación). Replicarlo entero es, sencillamente, inviable.
Así pues, ¿qué hace un fondo de bonos «pasivo»? No replica: muestrea. Se queda con un subconjunto del índice. Y aquí llega el dato que a mí me parece el corazón del paper: la active share mediana de estos fondos —cuánto se desvían de su índice— es del 59%, con una media del 51%. Para que nos hagamos una idea, en un fondo de bolsa indexado esa cifra mediana es del 2%. Es decir, el fondo de renta fija que tu banco te vende como «pasivo» tiene la mitad de la cartera tomando decisiones de selección que su índice no le dicta. Llamarlo pasivo es casi un abuso del lenguaje.
El gráfico de arriba lo ilustra con un caso concreto que cualquiera puede reconocer: el Vanguard Total Bond Market Fund, uno de los fondos indexados de renta fija más grandes del mundo. Solo el 62% de su cartera replica de verdad al índice. El otro 38% es gestión activa pura y dura: un 12% son bonos del benchmark que el fondo decide no tener, un 11% son bonos que tiene y el índice no incluye, y el resto son sobreponderaciones e infraponderaciones deliberadas. Esto no es un defecto del fondo: es lo único razonable que puede hacer un gestor honesto ante un índice imposible de replicar. Pero conviene saberlo.
El peaje invisible del rebalanceo
¿Y por qué se desvían tanto? Porque seguir el índice al pie de la letra cuesta una fortuna. Los índices de bonos rebalancean a lo bestia: cada nueva emisión entra, cada bono que baja de investment grade sale, cada bono al que le queda menos de un año hasta vencimiento se cae. El resultado es una rotación media del 70% anual en los fondos pasivos de renta fija (frente al 42% de los pasivos de bolsa). Y rotar bonos ilíquidos no es gratis.
Las cifras son brutales en comparación. Rebalancear un fondo de bolsa indexado cuesta entre 0,13 y 1,09 puntos básicos al año. El fondo de bonos pasivo medio paga unos 25 puntos básicos por lo mismo. Y como se ve en el gráfico, en marzo de 2020, con el mercado paralizado por el COVID, ese coste se disparó por encima de los 60 puntos básicos. Estamos hablando de un orden de magnitud de diferencia: incluso si recortáramos a la mitad la estimación de los autores, indexar bonos seguiría costando más de once veces lo que cuesta indexar el segmento small-cap de la bolsa americana.
Es un peaje que el partícipe no ve, porque no aparece desglosado en ninguna ficha. Pero está ahí, royendo la rentabilidad cada trimestre. Y explica un hallazgo demoledor: el fondo de bonos pasivo medio rinde un −0,27% anual después de comisiones frente a su índice, y —esto es lo que de verdad importa— un −0,07% anual antes de comisiones. Pierde incluso sin contar lo que cobra. El problema, por tanto, no es la comisión: es la propia naturaleza de indexar deuda.
La diversificación pesa menos cuando no hay estrellas
Queda el segundo pilar de lo pasivo: la diversificación. La famosa frase de Jack Bogle —«no busques la aguja en el pajar; compra el pajar entero»— funciona en bolsa por una razón muy concreta. Bessembinder demostró que un puñado minúsculo de acciones «estrella» genera prácticamente toda la riqueza del mercado; el resto, en agregado, ni siquiera bate a las letras del Tesoro. Si te diversificas mucho, te aseguras de no quedarte fuera de esas estrellas. Esa es la auténtica ventaja de indexar acciones.
Pues bien, en renta fija esa lógica se desinfla. La asimetría (skewness) de los retornos de los bonos es mucho menor: 0,47 de media anual frente a 1,76 en bolsa. Un bono, por su propia estructura, no puede multiplicarse por cien como una acción; lo máximo que puede hacer es devolverte el principal y el cupón. Lo que sí puede hacer es irse a cero si quiebra el emisor. Así que diversificar mucho en bonos no te garantiza cazar estrellas (apenas las hay): más bien aumenta la probabilidad de incluir algún impago.
El gráfico lo deja claro: la asimetría de la bolsa (línea roja) es tozudamente positiva y estable; la de los bonos (azul) baila de forma salvaje y solo supera a la de la renta variable en dos de los once años. Y esto tiene una consecuencia preciosa, que los autores cuantifican como «coste de la infradiversificación»: lo que pierde de media quien tiene pocas posiciones en lugar de comprar todo el mercado. En bolsa, una cartera de 100 acciones arrastra un lastre de 0,21% anual solo por no ser el índice entero. En bonos, esa misma cartera de 100 posiciones pierde apenas un 0,05% anual, y con 500 posiciones cae a un insignificante 0,01%. Dicho de otro modo: un inversor que elige bonos casi al azar no se penaliza por concentrarse. La gran ventaja de comprar «el pajar entero» se evapora.
La consecuencia para tu cartera
Junta las tres piezas —coste de réplica altísimo, peaje de rebalanceo, diversificación poco valiosa— y entenderás por qué los números del paper salen al revés que el dogma. Los fondos de bonos activos tienen un alfa neto medio del +0,30% anual (y del +0,55% en high yield), con un 71% de ellos en positivo. Y, esto es lo más interesante, su superioridad crece con el plazo: el porcentaje de fondos activos que baten a los pasivos sube del 56% a dos años al 69% a diez años. En bolsa ocurre justo lo contrario (cae del 31% al 19%). Cuanto más largo es tu horizonte —y el de una familia que planifica su patrimonio lo es—, más se inclina la balanza hacia el bono activo.
Y aún hay un filtro práctico. No todos los fondos activos valen: el valor se concentra en los que de verdad se apartan del índice (alta active share a nivel de emisor) y además tienen buen histórico. Combinando ambas cosas, el paper identifica un alfa del 1,76% anual. Esos fondos, además, sufren menos en las caídas (menor drawdown máximo) y son menos frágiles ante reembolsos. No es magia: es selección de emisores, hecha por alguien que decide en qué crédito entra y en cuál no.
¿Significa esto que hay que tirar a la basura todo lo indexado en renta fija? No, y sería irresponsable leerlo así. Para un tramo corto, líquido y barato de la cartera, un buen ETF de bonos sigue teniendo todo el sentido. Mi lectura es más matizada: en renta fija, a diferencia de la bolsa, pagar por gestión activa de calidad —la que se aparta de verdad del índice y tiene historia— puede merecer la pena, sobretodo en el segmento de crédito y para horizontes largos. La etiqueta «pasivo» en un fondo de bonos no garantiza ni el coste bajo ni la diversificación que promete. Conviene mirar debajo del capó.
En BISSAN llevamos años construyendo la renta fija de nuestras carteras con esta idea de fondo, aunque no la formuláramos en estos términos académicos: el riesgo de un bono no es su volatilidad, es la probabilidad de no cobrar, y eso se gestiona eligiendo, no comprando el pajar entero a ciegas. Que tres académicos lo confirmen con once años de datos y 90 fondos pasivos diseccionados uno a uno es, francamente, una alegría. El tiempo dirá si el sector toma nota.