Hay anomalías de mercado que llevan setenta años resistiéndose a una explicación completa. La del día ex-dividendo es una de las más veteranas: en un mercado sin fricciones, el precio de una acción debería caer exactamente el importe del dividendo el día en que empieza a cotizar sin derecho a cobrarlo. Desgraciadamente para la teoría, no lo hace. Campbell y Beranek lo documentaron ya en 1955 (la caída es sistemáticamente menor que el dividendo) y Eades, Hess y Kim añadieron en 1984 un patrón en tres actos: retornos anormales positivos antes del ex-day y en el propio ex-day, seguidos de retornos negativos los días posteriores.
Las explicaciones propuestas desde entonces forman un pequeño catálogo de la historia del asset pricing: heterogeneidad fiscal entre inversores (Elton y Gruber, 1970; Kalay, 1982), preferencia conductual por el dividendo en efectivo (Shefrin y Statman, 1984; Graham y Kumar, 2006), microestructura y discreción de precios (Dubofsky, 1992; Bali y Hite, 1998). Ninguna, por sí sola, explica todo el patrón. Lennart Sperling y Sebastian Schlie, de la Universidad de Hagen, no pretenden resolver el enigma clásico: lo que aportan en este working paper de enero de 2026 es un canal nuevo, de origen puramente mecánico, que opera en dirección contraria al efecto tradicional — y que nadie había examinado de forma explícita pese a la enormidad de la literatura sobre interacciones entre el mercado de opciones y el de acciones.
El mecanismo: ejercer la call, cobrar el dividendo, vender la acción
La pieza central es una rareza bien conocida de las opciones americanas. Ejercer una call antes de vencimiento es, en general, subóptimo (Merton, 1973): se renuncia al valor temporal. La gran excepción es la víspera de un ex-dividendo: si la opción está suficientemente in-the-money y el dividendo supera el valor temporal restante, ejercer justo el último día cum-dividendo es la jugada racional. El resultado es que el ejercicio anticipado de calls ITM se concentra masivamente en un único día: el último cum-day.
Quien ejerce recibe acciones. Y aquí viene la asimetría que sostiene todo el paper: según la evidencia de Lakonishok et al. (2007), las posiciones largas en calls son mayoritariamente apuestas direccionales apalancadas sin posición corta en el subyacente, mientras que las calls vendidas suelen ser covered calls cuyos emisores entregan acciones que ya tenían en cartera. Es decir: cuando se cierra el ciclo de ejercicio, hay un bloque de acciones recién entregadas que su nuevo dueño no quiere conservar, y no hay una compra simétrica al otro lado que lo compense.
¿Cuándo se venden esas acciones? Por analogía con el efecto de vencimiento de opciones (Klemkosky, 1978), uno esperaría que el mismo día del ejercicio. Pero el contexto del ex-dividendo tiene una particularidad: si el ejercitante vende inmediatamente, pierde el dividendo que justificó el ejercicio. El incentivo natural — fiscal, conductual o institucional, los autores son deliberadamente agnósticos — es aguantar la posición una noche más, asegurar el derecho al cupón y vender en el ex-day. La hipótesis central del paper es exactamente esa: más actividad de ejercicio anticipado en el último cum-day implica retornos más negativos en el ex-day siguiente.
El trade-off que decide el timing (capturar el dividendo versus asumir el riesgo de gap de mantener la acción una noche) genera además predicciones contrastables: la presión vendedora en el ex-day debería amplificarse cuando el dividendo es alto, y atenuarse cuando las posiciones se deshacen vía mercado de opciones (los market makers que las absorben cubren o liquidan de inmediato, trasladando la venta al cum-day) o cuando el ex-day cae tras un fin de semana, porque dos noches de gap risk son demasiadas para un cupón.
270.000 eventos de dividendo y un proxy ingenioso
La muestra procede de OptionMetrics IvyDB: dividendos ordinarios en efectivo de acciones estadounidenses entre enero de 1996 y agosto de 2023. Tras filtros, 270.354 observaciones acción–ex-day forman la muestra completa; 124.885 tienen al menos una call ITM dos días antes del ex-day (el subsample "optionable"), y en 86.559 de ellas — el 69,3% — se observa una reducción de open interest en calls ITM el último cum-day, señal de ejercicio anticipado efectivo.
Figura 1. Eventos de dividendo por año y muestra — Fuente: Sperling & Schlie (University of Hagen).
La figura 1 muestra el crecimiento del fenómeno: la muestra completa pasa de unos 6.000 eventos anuales a finales de los noventa a un pico de unos 12.000 a mediados de la década de 2010, pero el subsample con ejercicio observado (la franja inferior, más clara) crece mucho más rápido — de menos de 1.000 eventos en 1996 a más de 4.800 en su máximo. La fracción del mercado potencialmente afectada por este canal sube del 15,74% en 1996 al 41,13% en 2023.
Como OptionMetrics no reporta volúmenes de ejercicio, los autores construyen un proxy: OI-Change, la caída agregada del open interest de las calls ITM entre el cierre de t=-2 y el cierre del último cum-day (t=-1), multiplicada por 100 (el tamaño del contrato) y escalada por el volumen medio diario del mes previo. Una variante más restrictiva, OI-Decline, que solo cuenta reducciones, correlaciona al 0,99 con la medida base.
Figura 2. Retornos anormales acumulados alrededor del ex-day — Fuente: Sperling & Schlie (University of Hagen).
La figura 2 reproduce el patrón clásico en sus datos: run-up previo, pico justo tras el ex-day y reversión posterior. En la muestra completa el CAAR alcanza unos 0,26 puntos porcentuales al cierre del ex-day; en el subsample optionable, en torno a 0,15. El retorno medio del propio ex-day es de unos 6 pb en la muestra completa y 4 pb en la optionable — la anomalía sigue ahí, pero ya veremos que cada vez menos.
¿Y mide el proxy lo que dice medir? La figura 3 es la validación visual más limpia del paper:
Figura 3. Distribución de cambios de open interest alrededor del ex-day — Fuente: Sperling & Schlie (University of Hagen).
En los paneles (a) y (b), la distribución de OI-Change y OI-Decline explota exactamente en t=-1: la caja intercuartílica se eleva hasta cerca de 0,03-0,04 del volumen diario medio, el bigote superior alcanza la zona de 0,08-0,09 y la media (el rombo rojo) ronda 0,035-0,04, mientras que todos los demás días del evento las cajas quedan aplastadas contra el cero. El panel (c) muestra que los incrementos de open interest (OI-Increase) son pequeños y estables durante toda la ventana, también en el cum-day. Las grandes caídas de open interest en calls ITM ocurren un solo día — el día en que ejercer es óptimo — y eso es exactamente lo que cabría esperar de un proxy de ejercicio anticipado.
Resultados: 6,4 puntos básicos por desviación típica
Las regresiones base — con efectos fijos de empresa y año, y errores clusterizados a dos vías — encuentran una relación negativa, fuerte y robusta entre OI-Change y el retorno anormal del ex-day. Un aumento de una unidad en OI-Change (una reducción de open interest equivalente al 100% del volumen diario medio) se asocia a un retorno del ex-day 45 pb menor sin controles, y 37,3 pb menor con el set completo de controles (capitalización, yield, iliquidez de Amihud, volatility spread de Cremers-Weinbaum, exposición gamma de los market makers, etc.).
Como los valores observados de OI-Change son mucho menores que uno (el máximo winsorizado es el 26,7% del volumen diario), la métrica más interpretable es la estandarizada: una desviación típica más de actividad de ejercicio anticipado recorta el ex-day en 7,8 pb sin controles y 6,4 pb con controles. Y dado que la distribución es extremadamente asimétrica — el ejercicio relevante se concentra en pocos eventos —, las regresiones por deciles afinan la foto: los eventos del decil superior de actividad rinden 16,3 pb menos (12 pb con controles) que los eventos sin señal de ejercicio. Para una anomalía cuyo efecto medio histórico se mide en unos pocos puntos básicos, es una magnitud muy material.
Los moderadores se comportan casi todos según el guion. La presión negativa se atenúa significativamente cuando el volumen negociado en calls ITM en el cum-day es alto (las posiciones cerradas en el mercado de opciones acaban en manos de market makers que liquidan de inmediato, adelantando la venta al cum-day). Se amplifica cuando el dividend yield es alto — más incentivo a aguantar hasta cobrar. Y el caso del fin de semana es elocuente: cuando el ex-day cae tras un fin de semana, el coeficiente de interacción compensa con creces el efecto base, dejando el efecto marginal del ejercicio prácticamente en cero — nadie quiere cargar el riesgo de gap de dos noches y media por un cupón, así que la liquidación se adelanta al viernes. Las interacciones con costes de préstamo de títulos y con iliquidez del subyacente tienen el signo predicho pero no alcanzan significatividad estadística.
Hay además un efecto anticipatorio en la otra dirección. Más de una cuarta parte de los emisores de calls no tiene la acción en cartera (Lakonishok et al., 2007); si anticipan el ejercicio, les compensa comprar el subyacente antes del ex-day — comprar la acción con derecho a dividendo es, en media, más barato que comprarla ex-dividendo y compensar el cupón aparte. Los datos lo confirman: una unidad más de Exercise-Potential (el open interest ITM medido antes de la ventana del evento) se asocia a +18,3 pb de retorno acumulado en los cinco días previos al ex-day; en términos estandarizados, +14,1 pb por desviación típica, y el decil superior supera al inferior en 30,2 pb con controles. En cambio, no hay efecto sobre los retornos posteriores al ex-day: la venta se concentra en el día ex, no se arrastra.
La lenta extinción del efecto ex-dividendo
La sección final del paper es casi un artículo en sí misma. Si el canal de opciones deprime los retornos del ex-day y el mercado de opciones no ha dejado de crecer, ¿podría explicar esto que la vieja anomalía se esté apagando? La figura 4 documenta primero el apagón:
Figura 4. Evolución temporal del patrón de retornos alrededor del ex-day, por subperíodos — Fuente: Sperling & Schlie (University of Hagen).
El contraste entre subperíodos es notable. En 1996-2002 (línea azul) el patrón clásico está en plena forma: en la muestra completa el CAAR sube hasta la zona de 0,6 puntos porcentuales tras el ex-day. Período a período el perfil se va aplanando, y en 2017-2023 (línea roja) directamente se invierte: el CAAR acaba la ventana en torno a -0,4 puntos. En cifras del texto: el run-up previo al ex-day cae de unos 38 pb en 1996-2002 a unos 7 pb en 2017-2023, y el retorno del propio ex-day pasa de +23 pb a -8 pb. La reversión posterior, además, se ha hecho más violenta.
¿Es el ejercicio de opciones el culpable? Los propios autores desmontan la tentación con sus paneles (b) y (c): el desvanecimiento aparece en ambos subsamples, pero es aún más pronunciado en las acciones que NO tienen opciones — en el panel inferior, la curva de 1996-2002 llega cerca de 0,8 puntos y la de 2017-2023 cae hacia -0,5. Si las opciones fueran la fuerza dominante, debería ser al revés. La explicación más plausible apunta a otro sitio: las acciones no-optionables son las más pequeñas e ilíquidas, justo donde los límites al arbitraje eran más severos — y donde su progresiva relajación tenía más anomalía que comerse. El canal de ejercicio existe y es medible, pero es un efecto de sección cruzada concentrado en pocos valores, no el motor del cambio secular.
Nuestra lectura
Este paper es un ejemplo de libro de cómo los mercados de derivados retroalimentan al contado por vías puramente mecánicas, sin que medie información alguna: nadie sabe nada que el resto no sepa; simplemente, miles de calls se ejercen el mismo día porque es óptimo, y las acciones entregadas buscan salida veinticuatro horas después. Para quien negocia activamente alrededor de fechas de dividendo — estrategias de dividend capture, por ejemplo —, la implicación práctica es directa: mirar el open interest ITM y el calendario (¿hay fin de semana por medio?, ¿es alto el yield?) ayuda a anticipar cuándo el ex-day vendrá con viento de cara.
Para el inversor de largo plazo, la moraleja es otra y nos parece más valiosa: una de las anomalías más documentadas de la historia financiera se ha ido evaporando a medida que los mercados ganaban liquidez y los costes de arbitraje caían. Las ineficiencias existen, pero tienen fecha de caducidad, y suelen morir precisamente donde más capital intenta explotarlas. De hecho, que el efecto sobreviva mejor en los valores pequeños e ilíquidos — donde es más caro capturarlo — es la confirmación más elegante de que no hay almuerzo gratis: lo que queda de la anomalía queda, sobretodo, donde no compensa ir a buscarla.