Hay informes que se leen en una tarde y se olvidan en otra. Y luego está la Finaeon Guide to Global Stock Markets, una guía de más de trescientas páginas firmada por Bryan Taylor, economista jefe de Finaeon, que pretende algo desmesurado: reconstruir los rendimientos de las acciones, los bonos y las letras del mundo entero desde 1602, cuando las primeras acciones de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales empezaron a cambiar de manos en Ámsterdam. Taylor y su equipo se definen, sin falsa modestia, como arqueólogos financieros: igual que un astrónomo recoge con su telescopio la luz de galaxias de hace miles de millones de años para entender cómo se formó el universo, ellos rebuscan precios, dividendos y tipos de interés de hace siglos para entender cómo se comportan hoy las acciones y los bonos.
El resultado no es un libro de predicciones —Taylor insiste en que el análisis es descriptivo, no predictivo— sino algo más útil: un mapa de cómo han variado los rendimientos a lo largo de cuatro siglos y, sobre todo, por qué. Para un asesor que trabaja con el largo plazo de las familias, ese «por qué» vale más que cualquier objetivo de cierre de año. Vamos a recorrerlo.
La pregunta de siempre, y por qué no tiene respuesta sencilla
El libro arranca con la pregunta que se hace todo inversor: ¿cómo maximizar el rendimiento minimizando el riesgo? ¿Cuánto en acciones, cuánto en bonos, cuánto en liquidez? ¿Empresas cotizadas o privadas? ¿Índice o selección propia? Taylor responde con una honestidad poco habitual en este género: batir al mercado de forma consistente sencillamente no es posible. Si una sola persona conociera la fórmula para hacerlo año tras año, acabaría siendo dueña del mercado entero, lo cual no puede ocurrir. El objetivo realista es acertar la mayor parte del tiempo y dejar que unas pocas inversiones buenas tiren del resto de la cartera.
Hay una frase suya que me parece la columna vertebral de todo el documento, y por eso la he elegido como cita: «hay que recordar que los mercados siempre tienen razón, incluso cuando se equivocan». Si el mercado dice que un activo vale una cifra en un momento dado, entonces vale eso: es la sabiduría colectiva de millones de personas. Quien lleve sistemáticamente la contraria al mercado terminará pagándolo. No es resignación: es disciplina. La consecuencia práctica, dice Taylor, es que no se puede predecir el futuro; solo se puede aprender a reaccionar ante lo inesperado. Y pone como ejemplo los propios años veinte de este siglo, marcados por cuatro sacudidas que nadie habría anticipado en 2019: la crisis del Covid, el regreso de la inflación y la subida de tipos, las guerras de Ucrania e Israel, y el desmontaje de las reglas del comercio internacional de posguerra. Cuatro sorpresas, dos mercados bajistas en una sola década.
Los cuatro jinetes: comercio, guerra, inflación y gobierno
Aquí está el corazón del libro, y lo que lo eleva por encima de la mera colección de datos. De toda esa montaña de series históricas, Taylor destila una teoría que bautiza con un acrónimo deliberado: TWIG —Trade, War, Inflation, Government—. Los llama, con guiño bíblico, los cuatro jinetes de las finanzas, en paralelo a los del Apocalipsis. La idea es tan simple como poderosa: rompe cualquiera de las patas del TWIG y los rendimientos de los mercados caen.
- Comercio. El libre comercio genera crecimiento. La autarquía y las barreras —aranceles, sustitución de importaciones, manipulación de tipos de cambio— pueden ayudar a una empresa en su mercado doméstico, pero le cierran el resto del mundo. Las economías más exitosas (los países anglosajones, el este de Asia) han sido las que promovieron el comercio; las que se apoyaron en el proteccionismo, como buena parte de Sudamérica, lo pagaron caro.
- Guerra. La guerra desvía la actividad económica de la producción, destruye recursos, mete al gobierno a dirigir industrias y limita los beneficios empresariales. Durante el conflicto, los rendimientos de acciones, bonos y letras flaquean; y lo curioso es que el golpe llega a menudo cuando la guerra termina, con la dislocación del paso a una economía de paz. Las bolsas de Japón y Alemania, por ejemplo, se desplomaron en 1948.
- Inflación. Es el peor enemigo de bonos y letras. Quien compró un bono esperando un 3% real y se encuentra con una inflación del 10% —o con una hiperinflación— ve su rendimiento pulverizado, y no hay forma de recuperarlo. Las acciones protegen algo más, pero sobre todo en términos relativos: representan activos reales que generan flujos futuros.
- Gobierno. Aquí Taylor introduce una de sus reglas más afiladas, a la que volveremos: los países donde la capitalización bursátil supera a la deuda pública tienden a batir a aquellos donde manda la deuda. El control —o la mera amenaza de control— del Estado sobre la economía inhibe el espíritu emprendedor. Cuando los comunistas tomaron el poder en Rusia, China y Europa del Este, los inversores no fueron compensados: algunos lo perdieron todo.
Cuando hay libre comercio, paz, inflación baja y poca intervención pública, las bolsas dan rendimientos positivos y estables. Cuando se invierte el cuadro, los rendimientos se hunden. Toda la segunda mitad del libro —el análisis país por país— no es más que la aplicación de este marco a veintiséis mercados concretos.
Veinte lecciones de cuatro siglos
Taylor condensa su trabajo en veinte conclusiones: diez sobre los factores que mueven los rendimientos y diez extraídas de la historia. No caben todas, pero hay un puñado que merece subrayar porque cambian la forma de mirar una cartera.
No existe «la» prima de riesgo
La primera lección es demoledora para quien construye modelos: no existe una prima de riesgo de las acciones (ERP) estable. La ERP —la diferencia entre lo que rinden las acciones y lo que rinden los bonos— fluctúa enormemente, tanto a lo largo del tiempo como entre países. En Estados Unidos, la prima de riesgo a diez años ha oscilado entre casi el +20% anualizado en los años cincuenta y el -10% en la década de 2000. Se puede calcular una media de un siglo, sí, pero esa media apenas significa nada para un inversor. La ERP es un termómetro, no un valor que exista por sí mismo en los mercados. Pretender estimarla como una constante es medir algo que no está ahí.
Y lo importante: a la larga, sí, las acciones rinden más que los bonos, y cuanto más largo es el periodo, más probable es que así sea. Pero hay tramos largos en los que los bonos ganan. Quien diseña una cartera con la idea de una prima fija está construyendo sobre arena.
El ciclo de treinta años
La segunda idea que cuesta olvidar es que las acciones han seguido un ciclo de unos treinta años desde 1900. Si se ordenan los rendimientos reales por décadas, en Estados Unidos los mejores cayeron en los años veinte, cincuenta, ochenta y 2010; los peores, en los diez, cuarenta, setenta y 2000. Los buenos tramos suelen ser recuperaciones tras guerras o recesiones; los malos, las propias guerras y crisis. El patrón es más nítido en EE. UU. y más débil en Canadá, pero está ahí en los datos de medio mundo.
¿Y qué implica para hoy? Taylor lo dice con todas las letras: si el patrón se mantuviera, los rendimientos de los 2020 deberían ser inferiores a los de los 2010 y tocar fondo en los 2030. No es una profecía —el propio autor avisa de que el registro cíclico no es perfecto—, pero es un contrapeso saludable a la euforia de la última década.
Capitalización contra deuda pública
La quinta lección de la lista de factores conecta directamente con la pata «gobierno» del TWIG: los países cuya capitalización bursátil supera a su deuda pública baten a aquellos donde la deuda es mayor. Vale tanto entre países como a lo largo del tiempo. Hay un debate de causa y efecto —¿la capitalización es alta porque las acciones van bien, o las acciones van bien porque el mercado es grande?—, pero el mensaje de fondo es claro: una bolsa grande refleja que el sistema financiero ayuda a las empresas a ganar dinero en lugar de estorbarlas.
El caso del Reino Unido lo ilustra de maravilla, porque hasta los años ochenta hubo a menudo una relación inversa entre ambas magnitudes: cuando el Estado se endeudaba para pagar una guerra, quedaba menos capital para la bolsa.
Desde 1980, sin embargo, el cuadro cambió: en muchos países han subido a la vez la capitalización y la deuda, y en EE. UU. y Japón ambas superan ya el 100% del PIB. La pregunta abierta es si esa fiesta de deuda y capitalización simultáneas puede durar.
Burbujas endógenas, mercados alcistas exógenos
La décima lección sobre factores es una de mis favoritas por su elegancia: los mercados alcistas son exógenos; las burbujas son endógenas. Un mercado alcista de verdad nace de causas externas a la bolsa —expectativas crecientes de beneficios, menos intervención estatal, una revolución tecnológica— y por eso es sostenible. Una burbuja, en cambio, solo se alimenta de sí misma: dinero que entra para empujar precios que suben porque entra más dinero. Cuando se agotan los compradores, llega el momento Minsky y el precio se desploma hasta donde estaba antes de empezar.
El ejemplo canónico es la Burbuja del Mar del Sur de 1719-1720. Los gobiernos de Francia e Inglaterra animaron a los inversores a canjear bonos del Estado por acciones, con la promesa de un rendimiento superior. Mientras hubo nuevos compradores, el precio voló; cuando se acabaron, volvió al punto de partida.
Es la misma anatomía que vemos repetirse, con distintos disfraces, cada generación. Cambian el activo y la coartada; la forma del gráfico es siempre la misma.
Lo que la historia enseña sobre los bonos
Una parte enorme del libro está dedicada a la renta fija, y conviene recogerla porque las familias suelen tener tanto bono como acción. Tres lecciones destacan.
La primera: la liquidez (las letras a tres meses) suele empatar con la inflación, pero no la bate de forma significativa a largo plazo. En Estados Unidos, el rendimiento real del efectivo desde 1900 ha sido de apenas un 0,31%. Durante los periodos de inflación acelerada, la liquidez pierde poder adquisitivo; durante la desinflación, lo gana. En algunos países con historiales inflacionarios, el rendimiento real de la liquidez a largo plazo ha sido directamente negativo. Tener «todo en el banco» no es la posición segura que muchos imaginan.
La segunda: el rendimiento actual del bono a diez años es el mejor predictor de su rendimiento futuro a diez años. La razón es mecánica: cuando se compra hoy un bono a diez años, salvo impago, se fija el rendimiento para esa década; si los tipos cambian, el precio se ajusta para compensar. Según el libro, el mercado descontaba a comienzos de 2025 un rendimiento en torno al 4% para la deuda pública estadounidense entre 2025 y 2035. Es una de esas verdades que poca gente aprovecha, y sin embargo está al alcance de cualquiera que mire la pantalla.
La tercera, y la más histórica: el siglo XX fue el siglo de dos «pirámides de tipos de interés», patrones multidécada de subida y posterior bajada de los rendimientos. La primera, entre 1896 y 1945; la segunda, más pronunciada, con techos en torno a 1981 —cuando los rendimientos estadounidenses superaron el 15%— y suelos hacia 2020, cuando los tipos llegaron a terreno negativo en Europa y real-negativo en EE. UU. La inflación de 2021 los devolvió al 3-4% histórico. La pregunta que deja abierta Taylor es si comienza ahora una tercera pirámide, o si los bancos centrales han aprendido la lección.
Y un matiz contraintuitivo sobre los dividendos: aunque la rentabilidad por dividendo está en mínimos históricos —ha caído del 7% del siglo XIX al entorno del 2% desde los noventa, en parte por el auge de las recompras—, los dividendos medidos como porcentaje del PIB están en máximos. Pasaron de cerca del 1,5% del PIB entre la posguerra y 2003 a alrededor del 2,5% desde 2018. La rentabilidad por dividendo baja, pero el flujo absoluto que reparten las empresas es mayor que nunca.
La historia larga del tamaño de la bolsa
Las diez lecciones «de la historia» aportan la perspectiva que solo dan cuatro siglos de datos. La tercera de ellas dibuja el arco completo de la capitalización bursátil mundial como porcentaje del PIB: creció entre las guerras napoleónicas (1815) y la Primera Guerra Mundial (1914), declinó con altibajos entre 1914 y 1981 —picos en los felices años veinte, caída tras 1929, recuperación de posguerra, hundimiento en la estanflación de los setenta— y ha crecido espectacularmente desde 1980, hasta que hoy la capitalización mundial supera el PIB del planeta.
Es un dato para tener presente: nunca en la historia las acciones del mundo habían pesado tanto en relación con la economía real que las sostiene. No dice que vaya a corregir mañana —los máximos pueden durar años—, pero sí sitúa el punto de partida.
La cuarta lección histórica explica buena parte de ese arco: los países anglosajones —Reino Unido y sus antiguas colonias: Estados Unidos, Canadá, Australia y Nueva Zelanda— han representado más de la mitad de la capitalización mundial y, salvo un tramo del siglo XIX, han batido al resto del mundo durante la mayoría de las décadas. En los años cincuenta, EE. UU., Reino Unido y Canadá juntos llegaron a pesar casi el 80% de la capitalización bursátil global.
Quien lea esto con la concentración estadounidense de hoy en la cabeza encontrará un eco incómodo. La idea de que «todo el mundo está en EE. UU.» no es una novedad de la era de los Siete Magníficos: es la última vuelta de una rueda que lleva girando desde el siglo XIX.
Cada vez más mercados bajistas, cada vez más sincronizados
La quinta lección histórica es especialmente relevante para entender la volatilidad moderna: el número de mercados bajistas ha aumentado con el tiempo y están mucho más coordinados internacionalmente en el siglo XXI. La causa es la tecnología de las telecomunicaciones. En el siglo XVIII la información viajaba con palomas mensajeras y semáforos ópticos; el telégrafo, el cable transatlántico, el teléfono y los satélites fueron enlazando el mundo hasta que hoy un dato cruza el planeta en segundos.
Con el índice global de Finaeon, Taylor cuenta cinco mercados bajistas en el siglo XVIII, solo dos en el XIX, siete en el XX y ya cuatro en lo que va del XXI. En Estados Unidos los números son aún más llamativos: cinco bajistas en el siglo XIX, diecisiete en el XX y cuatro en lo que llevamos de este. Y ya no llegan de uno en uno: durante la pandemia de 2020, las bolsas del mundo se movieron al unísono como nunca antes.
La lectura para una cartera es directa: la diversificación geográfica protege menos en los desplomes sincronizados de lo que protegía hace un siglo. No es que deje de funcionar —sigue siendo imprescindible—, pero conviene no engañarse sobre lo que puede y no puede hacer en un pánico global.
Cinco eras y veinte periodos
El tercer capítulo del libro es el que da estructura a todo: la división de la historia financiera en cinco grandes eras, inspirada en la longue durée del historiador Fernand Braudel. No son etiquetas arbitrarias; cada cambio de era responde a un giro mayor en alguno de los cuatro jinetes:
- 1150-1601 — Renacimiento financiero. Se negocian materias primas, divisas y bonos. Centros: Venecia y Amberes.
- 1602-1789 — Mercantilismo. Empiezan a cotizar acciones y bonos en Europa. Centros: Ámsterdam y Londres.
- 1789-1914 — Librecambio. Acciones y bonos se negocian a escala global. Centros: Londres y París.
- 1914-1981 — Guerras mundiales. Regulación de los mercados de acciones y bonos. Centro: Nueva York.
- 1981 en adelante — Globalización. Negociación electrónica en mercados globales. Centro: Nueva York.
Dentro de esas eras, Taylor identifica veinte periodos financieros, desde la Guerra de los Treinta Años (1600-1648) hasta lo que él llama, con prudencia, la «desglobalización» que arrancaría en 2019. Su tesis es que los años veinte de este siglo son lo bastante distintos de los diez como para justificar una nueva era: tipos de interés más altos, más confrontación internacional, más énfasis en la producción doméstica y menos en el comercio, y un peso aún mayor de la tecnología como motor del crecimiento. Cree improbable que los rendimientos de los bonos vuelvan a los terrenos negativos de la década de 2010. Y, fiel a su método, remata: «por supuesto, no podemos predecir el futuro, y podríamos equivocarnos».
El detalle histórico es vertiginoso. La Bolsa de Ámsterdam nació en 1602 con la emisión de las acciones de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales, y desde el primer momento aparecieron todas las herramientas modernas: ventas en corto, futuros, ataques bajistas. En 1688, Joseph Penso de la Vega ya describía ese mundo en Confusión de confusiones. La hiperinflación alemana de los años veinte borró más del 99% del valor de los bonos. El dato no es anecdótico: es la prueba empírica de la pata «inflación» del TWIG, repetida en país tras país.
El reparto del mundo cambia de manos
Si hay una imagen que resume el espíritu del libro es la de cómo se ha repartido el peso bursátil entre países a lo largo de los siglos. No es un cuadro estático: es una marea en la que unos países ganan protagonismo mientras otros lo pierden, al ritmo de las guerras, el comercio y la tecnología.
La tabla que acompaña al gráfico permite ver la magnitud del fenómeno por países: Estados Unidos termina 2024 con una capitalización equivalente al 154,41% de su PIB, frente a niveles muy inferiores hace un siglo. El mensaje es el mismo que el de las lecciones históricas: el liderazgo bursátil rota, y ninguna posición de dominio ha sido eterna.
El caso estadounidense, leído en escala logarítmica
La segunda mitad del libro dedica un capítulo a cada país, y el de Estados Unidos es, lógicamente, el más comentado. Su gráfico de cabecera es una lección por sí mismo: el índice de acciones reconstruido desde 1792 hasta 2024, en escala logarítmica.
En escala logarítmica, cada salto de línea representa multiplicar por diez. Que la curva pase de aproximadamente 1 a más de 1.000 a lo largo de la serie es la traducción visual de por qué, a plazos suficientemente largos, las acciones han sido el mejor activo. Pero el mismo gráfico contiene la advertencia: el siglo XIX entero apenas se movió, y el pico de 1929 tardó años en recuperarse. La pendiente final no debe hacernos olvidar los tramos planos y los desplomes que la jalonan.
La lectura BISSAN
¿Qué nos llevamos de cuatro siglos de datos a la conversación con una familia? Tres cosas.
La primera es humildad ante la predicción. Taylor, que ha leído más historia financiera que casi nadie, concluye que no se puede batir al mercado de forma consistente y que el futuro no se predice, se reacciona. Es exactamente nuestra filosofía: no construimos carteras para adivinar el próximo titular, sino para resistir el que no veíamos venir. Los cuatro jinetes —comercio, guerra, inflación, gobierno— son una forma elegante de nombrar los riesgos estructurales que de verdad mueven los rendimientos a largo plazo, muy por encima del ruido trimestral.
La segunda es que la prima de riesgo no es una constante y el liderazgo bursátil rota. Que EE. UU. pese hoy más que nunca, que la capitalización mundial supere al PIB del planeta y que la prima de riesgo haya estado en negativo durante una década entera son hechos, no opiniones. No anuncian un desplome inminente —los extremos pueden estirarse mucho—, pero recuerdan que ninguna posición de dominio ha sido eterna y que diseñar una cartera apostando a que la última década se repita es construir sobre el tramo más caro de la serie. De ahí la disciplina de repartir entre geografías, estilos y compañías, sabiendo además —quinta lección histórica— que en los pánicos globales la diversificación geográfica protege menos que antes.
La tercera es sobre el papel del gobierno y la inflación en el rendimiento real. La hiperinflación alemana que borró el 99% del valor de los bonos, los nacionalizados que arruinaron a sus inversores, los países donde la deuda pública ahogó a la bolsa: son recordatorios de que el riesgo verdaderamente destructivo para el patrimonio rara vez es la volatilidad del lunes, sino la erosión callada de la inflación y las decisiones políticas que cambian las reglas del juego. Por eso insistimos tanto en el control del riesgo sobre los flujos de caja reales, y no solo sobre las cotizaciones nominales.
Una guía como esta no da recomendaciones de compra, ni falta que hace. Da algo más escaso: perspectiva. Y la perspectiva, traducida a nuestro oficio, es la materia prima de la prudencia.