GQG Partners — la gestora boutique fundada por Rajiv Jain y especializada en mercados emergentes, calidad y dividendo — publica el 18 de febrero un short paper que pone por escrito lo que muchos asset allocators sospechan pero pocos articulan: la década 2010-2024 fue, para los EM, lo que la década 2000-2010 fue para el S&P 500. Y la observación incómoda que sigue es que los fundamentales ya se están moviendo. No hablamos de un trade táctico sino de un cambio estructural en el balance fundamental-vs-valoración del cohorte, con tres mercados — India, Indonesia, Brasil — concentrando la mayor parte de la oportunidad.
Figura 1. Portada del informe. Tres key takeaways: (1) resurgencia EM tras bear market prolongado, impulsada por mejor política económica, banca más saludable, menos apalancamiento y robusto earnings growth corporativo; (2) India, Indonesia y Brasil con earnings growth fuerte + valoraciones atractivas; (3) EMs históricamente con retornos largos fuertes + diversificación. Fuente: GQG Research (febrero 2025).
Estados Unidos fue el original emerging market
El primer movimiento retórico del paper merece la pena. Antes de hablar de India o Brasil, GQG recuerda — citando al historiador Charles Geisst — que el propio Estados Unidos fue durante décadas el ejemplo prototípico del uninvestable emerging market: guerras civiles, bank runs, crisis cambiarias, corrupción rampante. Cualquier inversor británico de 1820 que decidió no invertir en EE.UU. tomó la decisión racional según los datos del momento. Y se equivocó completamente a horizonte de un siglo.
La analogía no es retórica vacía. EE.UU. tardó más de un siglo desde la independencia en convertirse en mercado desarrollado. Los emergentes de hoy son países que muchos alcanzaron independencia en las últimas siete décadas. Y agregadamente — dato del paper — representan el 50% del PIB global en 2024. El mercado de equity indio solo, con USD 5 billones de capitalización agregada, ya supera al de la mayoría de países del G7 y ha producido más multibaggers en años recientes que cualquier otro mercado mayor.
La fatiga del inversor extranjero
Figura 2. Foreign Investor Sentiment Shift — participación de inversores extranjeros sobre el total de la capitalización del mercado brasileño, 2015-2025. Pico cercano al 50% en 2017; mínimo bajo el 35% en 2022; nivel actual ~38%, todavía por debajo de la media histórica (línea discontinua). Fuente: B3 S.A., Brazil Stock Exchange, Goldman Sachs — GQG Research (febrero 2025).
La gráfica es la mejor representación visual de un capitulation sin sangre: durante cinco años, el inversor extranjero ha ido reduciendo su exposición al mercado brasileño hasta dejarla por debajo de la media histórica de 10 años. No es venta de pánico — es desinterés acumulado. La misma dinámica funciona en otros emergentes. Y exactamente eso es lo que crea la asimetría favorable: el precio refleja sentimiento, los fundamentales se preparan para sorprender.
Cuatro ciclos en cuarenta años
Figura 3. Izquierda: ratio de retornos relativos acumulados MSCI EM vs S&P 500 desde 1988 — cuatro ciclos identificables. Derecha: Dollar Index (DXY) desde 1986, con bull/bear markets marcados en verde y rojo. La correlación entre EM relativo y debilidad del dólar es estructural — y el DXY está hoy cerca de máximos históricos. Fuente: Bloomberg — GQG Research (febrero 2025).
GQG estructura la historia de los EM en cuatro ciclos claros desde el lanzamiento del MSCI EM en 1988:
- 1988-1994 Bull Market — colapso URSS, India 1991 liberaliza por crisis, Deng Xiaoping southern tour 1992, Malasia 35% del MSCI EM.
- 1994-2001 Bear Market — Asian crisis, Russian default, Mexico tequila crisis, Indonesia colapsa 95% en divisa.
- 2001-2010 Bull Market — burbuja dotcom revierte, banca EM crece al 20-30% anual, narrativa "BRIC" llega.
- 2010-presente Bear Market — slowdown estructural China, India bank bailout 2018, "Fragile 5" de Morgan Stanley en 2013.
El ciclo importa porque cada uno duró aproximadamente una década, y porque los fundamentales — no la narrativa — son los que marcan el punto de inflexión. El paper sugiere que estamos cerca del final del cuarto ciclo bajista, con varios indicadores ya girando.
La inflexión que importa: earnings
Figura 4. Superior: Consensus Next Twelve Months EPS para MSCI EM (gris) vs S&P 500 (naranja), 2010-2020. Durante la década perdida EM: EPS CAGR del 2% vs 8% del S&P 500. Inferior: US, India, Brasil, Indonesia EPS comparados desde 2020 (USD a izquierda, moneda local a derecha): CAGRs USD 9/9/6/6%; CAGRs moneda local 9/13/16/9%. Fuente: Bloomberg — GQG Research (febrero 2025).
Esta es la figura central del paper. Durante la década perdida EM (2010-2020), los emergentes crecieron earnings al 2% anual, mientras el S&P 500 lo hacía al 8%. Eso explica perfectamente la enorme outperformance acumulada del S&P. Pero el patrón se quiebra en 2020. Desde 2020, las tres apuestas concretas del paper — India, Brasil, Indonesia — han delivered earnings growth en USD comparable al S&P 500. Y en moneda local, India (+13%) y Brasil (+16%) lo superan claramente.
La frase que el paper imprime en sus oficinas — "Earnings are like gravity" — es la traducción inversionista de algo elemental: a horizonte largo, los precios siguen a los earnings. Si esta inflexión sostiene, los próximos cinco años deberían ver convergencia de valoraciones — y un mercado que hoy está 30-45% más barato que hace siete años no necesita un re-rating brusco para entregar retornos atractivos al accionista paciente.
India vs China: la comparación que el inversor europeo se equivoca
Figura 5. Izquierda: MSCI India forward P/E vs media histórica de largo plazo (línea discontinua naranja). El múltiplo cotiza marginalmente por encima de la media, no en territorio burbuja. Derecha: Cambio porcentual acumulado en forward P/E para MSCI India (azul) vs MSCI China (naranja) — la divergencia entre ambos mercados se ha mantenido cerca de la norma histórica pese al outperform brutal de India en EPS. Fuente: Bloomberg, Feb 2018 – Feb 2025 — GQG Research (febrero 2025).
La última figura del paper es la que más utilidad operativa tiene para un asesor europeo. El cliente que pregunta "¿India o China?" suele asumir que la prima de valoración de India sobre China es histórica y excesiva. Los datos dicen otra cosa: el diferencial está cerca de su norma histórica, mientras que India ha subido ~60% en EPS forward los últimos siete años y China se ha contraído ~10%. Es decir, India está cara comparada con la propia India histórica solo de forma marginal, y comparada con China no tiene exceso de prima cuando uno mira fundamentales.
El veredicto Maya
GQG Partners tiene skin in the game en esta tesis — su mandato Global Equity Fund tiene exposición significativa a EM, especialmente India. Por eso conviene leer el paper con la lupa adecuada: la dirección es coherente con los datos, los datos son verificables, pero la concentración del prescriptor obliga a no leer el documento como informe neutro.
Tres lecturas para un cliente BISSAN:
Primera lectura — fundamental. La tesis EM ya no descansa solo en valoración (lo que sería frágil) sino en el cruce entre valoración descontada y earnings recuperándose. Esa combinación es la que históricamente ha precedido los rallies multi-año de la categoría. India, Brasil e Indonesia son los nombres específicos donde la evidencia es más limpia; China queda fuera de la apuesta optimista por razones estructurales que el propio paper no se molesta en suavizar.
Segunda lectura — operativa. Para una cartera BISSAN, donde tradicionalmente la exposición a EM viene vía fondos value globales con sesgo emerging selectivo (no via tracker MSCI EM amplio), este informe refuerza la disciplina existente: la categoría agregada importa poco; lo que importa es la selección dentro. Si China está rota estructuralmente y India/Brasil/Indonesia están girando fundamentalmente, un tracker pasivo MSCI EM mezcla las dos cosas en la peor proporción posible.
Tercera lectura — la conversación con el cliente. Cuando uno explica a un cliente por qué llevamos años con asignación modesta a EM y sin embargo ahora puede subir, la analogía del "US como emerging market" del paper sirve. Geisst escribiendo sobre los británicos rechazando invertir en una "nación de estafadores" tras 1812 — es una imagen que el cliente recuerda. Y es honesta: no estamos diciendo "esta vez es distinto". Estamos diciendo "el ciclo ha durado lo que históricamente duran los ciclos, y los datos están girando". Que el lector decida si está dispuesto a esperar.