Pocos debates de finanzas corporativas se han trasladado con tanta fuerza al terreno político como el de las recompras de acciones. La idea de que los buybacks roban capital a la inversión productiva —a la fábrica, al I+D, al empleo— ha alimentado en los últimos años propuestas legislativas a ambos lados del Atlántico: desde el impuesto especial del 1% que introdujo la Inflation Reduction Act de 2022 en Estados Unidos (con propuestas para subirlo al 4%), hasta los intentos de prohibir directamente las recompras en mercado abierto. Detrás de todas late el mismo temor: que devolver caja al accionista vía recompra signifique, mecánicamente, menos inversión a largo plazo.
El working paper 26-014 de Harvard Business School, firmado por Elliot Tobin y Charles C. Y. Wang, somete ese temor a una prueba empírica seria. Y la conclusión, ya desde el título —"¿De verdad la legalización de las recompras perjudica la inversión empresarial?"—, va en sentido contrario a la narrativa dominante. Para una EAF como BISSAN, que asesora carteras y necesita distinguir el relato político del dato, el paper es un buen recordatorio de por qué conviene mirar el conjunto del mercado y no solo el titular.
La pregunta de investigación
El estudio aborda una pregunta de causalidad, no de correlación: ¿qué le pasa a la inversión de las empresas cotizadas cuando un país legaliza las recompras de acciones? La pregunta importa porque la simple correlación entre buybacks e inversión es engañosa —una empresa madura y sin oportunidades de crecimiento recompra precisamente porque no tiene en qué invertir, no al revés. Para establecer causalidad hace falta un shock exógeno, algo que cambie las reglas sin que dependa de la situación de cada empresa.
Ese shock es la legalización. Entre 1985 y 2010, 17 países pasaron de prohibir a permitir las recompras en momentos distintos: Canadá en 1985, España en 1989, Países Bajos y Suiza en 1992, Japón en 1995, Alemania en 1998, China en 2005, Turquía en 2009, Kuwait en 2010, entre otros. Esa adopción escalonada (lo que en econometría se llama staggered difference-in-differences) permite comparar la evolución de la inversión en países que ya habían legalizado frente a los que aún no lo habían hecho, aislando el efecto de la reforma.
La metodología, a vista de pájaro
El trabajo se construye, de forma deliberada, como una reexaminación de un estudio anterior muy influyente: Wang, Yin y Yu (2021) —"WYY21" en el paper—, que había documentado un efecto negativo de la legalización sobre la inversión y se convirtió en argumento académico para quienes piden restringir los buybacks. Tobin y Wang reconstruyen primero la muestra de aquel estudio para validar que su base de datos es comparable, y después la amplían en una dirección decisiva.
La diferencia central es el universo de empresas. WYY21 solo analizaba las empresas que sí recompraron dentro de los dos años siguientes a la legalización —apenas el 6,5% del total de cotizadas—. Tobin y Wang construyen su propia base de datos con todas las empresas cotizadas de esos 17 países a partir de Worldscope: unas 287.000 observaciones empresa-año. La variable de inversión que estudian es la suma de CapEx y I+D, escalada por activos. Y aplican los estimadores econométricos modernos para diseños escalonados (Callaway y Sant'Anna, de Chaisemartin y D'Haultfœuille, Sun y Abraham, entre otros), que corrigen el conocido problema de las "malas comparaciones" de los estimadores de efectos fijos tradicionales (TWFE), donde unidades ya tratadas se usan indebidamente como grupo de control.
El hallazgo principal: la legalización eleva la inversión
El resultado central invierte la conclusión de WYY21 cuando se mira al conjunto del mercado. Legalizar las recompras va seguido de un aumento estadística y económicamente significativo de la inversión: entre un 8% y un 9,8% de la media muestral. No es un efecto marginal escondido en los decimales: es un movimiento de primer orden, robusto a las distintas especificaciones econométricas, con y sin variables de control.
La pregunta inmediata es: ¿cómo encaja esto con el efecto negativo que encontró el estudio anterior? La respuesta está en quién impulsa el resultado. Y aquí aparece el hallazgo verdaderamente interesante del paper.
De dónde viene el efecto: las empresas que NO recompran
El efecto positivo no lo generan las empresas que recompran, sino las que no lo hacen. Cuando Tobin y Wang separan ambos grupos, comprueban que la mejora de la inversión está concentrada por completo en las firmas que no recompran en los dos años posteriores a la legalización —ese 93,5% del mercado que WYY21 dejaba fuera—.
El perfil de unas y otras explica la aparente paradoja. Las empresas que sí recompran tienden a ser mayores, más maduras, con menos oportunidades de crecimiento, más caja y más dividendos: para ellas, recomprar puede ir acompañado de menos inversión, simplemente porque no tienen dónde invertir. Las que no recompran son más jóvenes, más pequeñas, con más crecimiento y menos liquidez: justo el tipo de empresa que más depende de la financiación externa. Al estudiar solo al 6,5% recomprador, WYY21 capturaba el comportamiento de una minoría grande y madura, no del mercado.
El mecanismo: acceso al capital propio
¿Por qué la legalización beneficiaría a empresas que ni siquiera recompran? La hipótesis que el paper contrasta es la del acceso al capital propio (equity-capital access). Permitir las recompras hace que invertir en acciones sea más atractivo —el inversor sabe que la empresa podrá devolverle capital de forma flexible—, lo que mejora el funcionamiento del mercado de capital propio en su conjunto y facilita que las empresas con buenos proyectos, pero sin caja, encuentren financiación vía ampliaciones.
Los autores prueban cinco predicciones de esta hipótesis y las cinco se cumplen. El efecto se concentra en las empresas que más se benefician de la financiación externa con capital. Las estructuras financieras se desplazan de deuda hacia capital: caen las emisiones de deuda y suben las de equity. Mejoran los indicadores operativos y de valoración —crecimiento de ventas, ROE, ROA, Q de Tobin y rentabilidad bursátil—, lo que sugiere que se materializan más proyectos con VAN positivo. El efecto es al menos el doble de fuerte en países con mayores fricciones de acceso al capital (controles de capital, concentración de caja, segmentación del mercado de valores). Y es mayor donde la reforma tuvo más impacto práctico, medido por el volumen de recompras posterior. El cuadro es coherente: la legalización engrasa el flujo de capital desde empresas maduras y ricas en caja hacia empresas jóvenes y necesitadas de ella.
Por qué le importa al inversor y al asesor
La tentación, ante un paper así, es leerlo como una defensa de los buybacks. No es exactamente eso, y conviene ser honesto. El trabajo no dice que toda recompra sea buena ni niega que existan casos de mal uso —directivos que sacrifican inversión para cumplir objetivos de beneficio por acción a corto plazo—. Lo que dice es más matizado y más útil: que una prohibición indiscriminada de las recompras, basada en el comportamiento de una minoría de empresas, podría entorpecer el funcionamiento del mercado de capitales y perjudicar precisamente a las empresas jóvenes y con crecimiento que más necesitan financiarse con capital propio.
Para el inversor, la lección es sobre el sesgo de muestra. Una conclusión que parecía sólida —"las recompras destruyen inversión"— se sostenía sobre el 6,5% del mercado. Ampliar la mirada al 100% le da la vuelta. Es el mismo error que cometemos cuando juzgamos un mercado entero por el comportamiento de sus empresas más visibles, o una clase de activo por sus casos extremos.
La lectura de Maya
Tres ideas para llevarse, más allá del debate técnico.
Primera: cuidado con la regulación que nace de un titular. Buena parte del impulso para restringir los buybacks se apoyaba en evidencia académica que, vista de cerca, cubría una porción minúscula del mercado. El paper de Harvard no es una pieza partidista —reexamina con métodos más exigentes y amplía la muestra— y llega a la conclusión opuesta. Para quien invierte en política pública o en sectores expuestos a cambios regulatorios, es un recordatorio de que las narrativas con apariencia de consenso conviene verificarlas con el dato completo, no con el fragmento conveniente.
Segunda: las recompras no son ni el demonio ni la panacea; son una herramienta de asignación de capital. El valor de una recompra depende de quién la hace y por qué. En una empresa madura sin oportunidades, devolver caja al accionista es disciplina y buena asignación. En una empresa con proyectos de VAN positivo y sin acceso a financiación, lo relevante no es la recompra sino que el mercado de capital propio funcione. El asesor patrimonial debe mirar el caso concreto —el perfil de la empresa, su fase de crecimiento, su estructura financiera— antes de catalogar una política de retribución como buena o mala.
Tercera: el acceso al capital es un bien sistémico. El mensaje de fondo del paper es que un mercado de capital propio que funciona bien beneficia incluso a quien no participa directamente en la operación que lo mejora. Es un argumento a favor de mercados profundos y líquidos, y en contra de las intervenciones de brocha gorda. En la construcción de carteras, esa salud del mercado de capitales —su capacidad de canalizar ahorro hacia las empresas que crecen— es uno de los pilares silenciosos sobre los que se apoya la rentabilidad de la renta variable a largo plazo. Conviene no darlo por descontado.