Hay una clase de ideas en finanzas que, una vez leídas, cambian para siempre la forma de mirar un gráfico de precios. El momentum temporal de Tobias Moskowitz, Yao Hua Ooi y Lasse Heje Pedersen, publicado en el Journal of Financial Economics en 2012, es una de ellas. El hallazgo es de una simplicidad casi incómoda: si un activo ha subido en los últimos doce meses, tiende a seguir subiendo el mes siguiente; si ha bajado, tiende a seguir bajando. Y no en uno o dos mercados peculiares, sino en los 58 contratos de futuros más líquidos del mundo —índices bursátiles, divisas, materias primas y bonos soberanos— a lo largo de más de 25 años de datos.
Los autores bautizan el efecto con un guiño literario al título del clásico de Burton Malkiel: hablan de "un paseo con tendencia por Wall Street" (a trending walk down Wall Street). Es un desafío directo a la hipótesis del paseo aleatorio, según la cual saber si un precio subió o bajó en el pasado no debería decir nada sobre su futuro. El paper demuestra, con datos de futuros líquidos y de baja frecuencia, que sí lo dice.
Qué es exactamente el momentum temporal
Conviene separar este efecto de su primo más famoso. El momentum clásico de la literatura —el de Jegadeesh y Titman— es transversal (cross-sectional): compara activos entre sí y apuesta a que los que mejor lo han hecho frente a sus pares lo seguirán haciendo mejor. El momentum temporal (time series momentum) ignora por completo la comparación con otros activos: solo mira el rendimiento pasado de cada instrumento contra sí mismo. La regla es elemental: si tu propio retorno de los últimos 12 meses es positivo, te pones largo; si es negativo, te pones corto. Punto.
Esa distinción no es cosmética. Significa que la señal se construye activo por activo, lo que la hace aplicable a cualquier mercado con precios y permite mezclar peras (bonos a 2 años) con manzanas (gas natural) en una misma cartera. Para poder agregarlos, los autores escalan cada posición de forma inversa a su volatilidad esperada, estimada con un modelo sencillo de retornos al cuadrado ponderados exponencialmente (un GARCH univariante muy básico, con un centro de masa de 60 días). La diferencia de volatilidades entre activos es enorme: la del gas natural es unas 50 veces la de los futuros del bono estadounidense a 2 años. Sin ese escalado, la cartera estaría dominada por cuatro mercados nerviosos.
La firma estadística: continuación y luego reversión
El corazón empírico del paper es una regresión de panel: el retorno de cada contrato en el mes t contra su propio retorno rezagado h meses, para h desde 1 hasta 60. El resultado es una huella dactilar muy nítida y consistente en las cuatro clases de activos.
Figura 1. Predecibilidad temporal por rezago — Fuente: Journal of Financial Economics.
Los t-estadísticos de los primeros 12 rezagos son claramente positivos: hay continuación, hay tendencia. A partir del año, los signos se vuelven negativos: aparece la reversión, más intensa justo en el año siguiente al tramo de tendencia. Mirando la regresión por el simple signo del retorno pasado, los doce rezagos más recientes son todos positivos (nueve de ellos estadísticamente significativos) y la mayoría de los rezagos más lejanos, negativos. El patrón se repite cuando se examina cada clase de activo por separado: continuación hasta los 12 meses, reversiones menores en los cuatro años posteriores. Esa combinación —subreacción inicial y sobrerreacción tardía que luego se corrige— encaja con las teorías de comportamiento del inversor, aunque, como veremos, el propio paper deja a esas teorías con varias preguntas abiertas.
58 de 58: la rentabilidad sin excepciones
De la regresión los autores pasan a la estrategia operable, y aquí llega el dato que hizo célebre al artículo. Construyen para cada futuro la estrategia de 12 meses de look-back y 1 mes de tenencia (la que llaman simplemente TSMOM) y calculan su Sharpe ratio bruto anualizado.
Figura 2. Sharpe ratio por instrumento — Fuente: Journal of Financial Economics.
El gráfico no deja lugar a la ambigüedad: las 58 barras están por encima de cero. Cada uno de los 58 contratos exhibe rentabilidad positiva del momentum temporal, y 52 de ellos son estadísticamente distintos de cero al 5%. La mayoría de los Sharpe se mueven entre 0,2 y algo más de 1. El panel inferior añade un control elegante: relaciona ese Sharpe con la iliquidez de cada contrato y encuentra una correlación de apenas -0,16, lo que descarta que el efecto sea un espejismo de activos difíciles de negociar (si acaso, los más líquidos rinden algo mejor).
La cartera diversificada: un Sharpe superior a 1
Cuando se promedian todas esas señales en una única cartera diversificada, el resultado es notable. La estrategia entrega un Sharpe ratio anual superior a 1, aproximadamente 2,5 veces el de la cartera de renta variable, y con muy poca correlación con los índices pasivos de cada clase de activo o con los factores de valoración habituales. Regresando sus retornos contra los factores de Fama-French (mercado, tamaño, valor y momentum transversal UMD), el alfa es grande y significativo: alrededor de 1,58% mensual (4,75% trimestral). La estrategia no carga de forma significativa en mercado, tamaño ni valor; sí lo hace en el factor UMD de momentum transversal, lo que anticipa el parentesco entre ambos fenómenos. Pero incluso controlando por los factores de "valor y momentum en todas partes" de Asness, Moskowitz y Pedersen, el alfa sigue siendo de un impresionante 1,09% mensual.
Figura 3. Crecimiento acumulado frente a la cartera pasiva larga — Fuente: Journal of Financial Economics.
La curva acumulada en escala logarítmica desde 1985 hasta 2009 muestra a la línea de momentum temporal (negra) superando de forma sostenida a una cartera pasiva larga diversificada (gris) con la misma volatilidad ex ante. Cien dólares invertidos en la estrategia se acercan a la franja de los 100.000 al final del periodo, frente a los pocos miles de la posición pasiva. Y no es un resultado de ajustar la muestra a posteriori: cuando los autores calculan el factor con los datos más antiguos de 1966 a 1985 —menos instrumentos, menos liquidez— el Sharpe out-of-sample sigue siendo de 1,1.
La sonrisa: por qué brilla en los extremos
El rasgo que más interesa a un gestor de patrimonios es cómo se comporta la estrategia cuando todo lo demás falla. El paper lo resuelve con un gráfico que se ha vuelto icónico: la "sonrisa del momentum temporal". Al enfrentar los retornos trimestrales de la estrategia contra los del S&P 500, los puntos dibujan una parábola. Los mayores beneficios del momentum temporal se producen precisamente en los movimientos más extremos del mercado, tanto al alza como a la baja.
Estadísticamente, el coeficiente sobre el retorno del mercado al cuadrado es significativamente positivo, mientras que la beta lineal sobre el mercado es insignificante. En la práctica, la estrategia tiene un perfil de pagos parecido al de un straddle (una opción que gana con la volatilidad en cualquier dirección). La razón es intuitiva: en las crisis, la economía suele pasar de normal a mala —lo que pone a la estrategia corta en los activos de riesgo— y luego de mala a peor, momento en el que cosecha beneficios. El cuarto trimestre de 2008, en plena crisis financiera global, fue el ejemplo de manual: tras unas pérdidas en el tercer trimestre, la estrategia entró corta en multitud de contratos y capitalizó la caída generalizada. Su talón de Aquiles son los giros bruscos: marzo, abril y mayo de 2009, cuando la crisis terminó de golpe, le infligieron pérdidas agudas. Por eso los autores concluyen que el premio del momentum temporal no parece ser una compensación por riesgo de crash, sino algo más difícil de explicar desde un marco puramente racional.
Quién gana y quién paga: especuladores frente a coberturistas
La última pieza, y una de las más originales, conecta los retornos con el comportamiento real de los participantes. Usando los datos semanales de posiciones de la CFTC, el paper distingue entre especuladores (no comerciales) y coberturistas (comerciales) y mira cómo se posicionan alrededor de los episodios de tendencia.
Figura 4. Especuladores y coberturistas alrededor de la tendencia — Fuente: Journal of Financial Economics.
El panel superior muestra que, en los episodios de momentum positivo (línea continua), los retornos acumulados suben hasta el mes cero y luego se estabilizan; en los negativos (línea discontinua) ocurre lo simétrico. El panel inferior es el revelador: la posición neta de los especuladores acompaña la tendencia, alcanzando su máximo (cerca del 0,1, es decir un 10% del interés abierto) justo en el punto de inflexión, y reduciéndose a medida que la tendencia se agota. Los especuladores cabalgan el trend durante aproximadamente un año, recortan posiciones antes de que revierta y, en el proceso, obtienen retornos positivos a costa de los coberturistas. La lectura keynesiana es que los coberturistas —productores que se protegen— están dispuestos a ceder ese premio a cambio de poder cubrir su riesgo, y los especuladores cobran por proveer esa liquidez.
Por qué este paper es una pieza fundamental
El momentum temporal es hoy el sustento académico de toda la industria de trend following y managed futures, y de buena parte de las estrategias CTA. Su valor para un inversor culto está en tres ideas que conviene retener. La primera: la tendencia no es folclore de operadores de pantalla, es un efecto robusto, medible y presente en activos tan dispares que cuesta atribuirlo a una sola explicación conductual —de hecho, las estrategias de momentum temporal están más correlacionadas entre clases de activos de lo que lo están los propios activos subyacentes, lo que apunta a un componente común aún no del todo explicado—. La segunda: su capacidad de descorrelacionarse y de rendir en los extremos la convierte en un complemento diversificador interesante para una cartera tradicional, no en una apuesta direccional más. La tercera, y la que más importa desde el criterio de un asesor: un alfa de doble dígito anualizado documentado sobre 25 años no garantiza nada hacia delante. Los costes de transacción, el deterioro de cualquier anomalía una vez publicada y los giros bruscos de mercado —el escenario donde la estrategia más sufre— son recordatorios de que entender un efecto y poder explotarlo netos de costes son dos cosas distintas. El paper de Moskowitz, Ooi y Pedersen no vende un producto: documenta una regularidad. Y precisamente por eso, leerlo bien vale más que cualquier folleto.